لكن هذه المرة، الشخص الذي أطلق التحذير هو سايمون جونسون - باحث حصل للتو على جائزة نوبل في العلوم الاقتصادية لعام 2024. وهذا يعني أن وجهات نظره لها وزن كافٍ في الأكاديميا وأوساط السياسة، ولا يمكن تجاهلها.
سيمون جونسون شغل منصب كبير الاقتصاديين في صندوق النقد الدولي (IMF) وقد ركز لفترة طويلة على الاستقرار المالي العالمي، والوقاية من الأزمات، وإصلاح المؤسسات. في مجالات المالية الكلية والاقتصاد المؤسسي، يُعتبر من بين القلائل الذين يمكنهم التأثير على الإجماع الأكاديمي وكذلك على تصميم السياسات.
في أوائل أغسطس من هذا العام، نشر مقالًا بعنوان "الأزمات المشفرة قادمة" على منصة التعليقات الشهيرة عالميًا Project Syndicate. تُعرف هذه المنصة بأنها "عمود قادة الفكر العالميين"، وتقدم منذ فترة طويلة مقالات لأكثر من 500 وسيلة إعلام في أكثر من 150 دولة، ويشمل المؤلفون زعماء دول، ورؤساء البنوك المركزية، وحائزي جوائز نوبل، وأعلى العلماء. بعبارة أخرى، فإن الآراء التي تُنشر هنا غالبًا ما تصل مباشرةً إلى صانعي القرار العالميين.
في المقال، وجه جونسون أصابع الاتهام نحو سلسلة من التشريعات المتعلقة بالتشفير التي أصدرتها الولايات المتحدة مؤخرًا، وخاصة قانون GENIUS (قانون العبقري) الذي تم اعتماده مؤخرًا وقانون CLARITY (قانون الوضوح) الذي يتم دفعه قدمًا. في رأيه، تبدو هذه القوانين للوهلة الأولى وكأنها تهدف إلى إنشاء إطار تنظيمي للأصول الرقمية مثل العملات المستقرة، ولكن في الواقع، هي تخفف القيود الأساسية تحت ستار التشريع. (Project Syndicate)
قال بصراحة:
لسوء الحظ، لقد اكتسبت صناعة العملات المشفرة الكثير من القوة السياسية - في المقام الأول من خلال التبرعات السياسية - بحيث تم تصميم قانون GENIUS وقانون CLARITY لمنع التنظيم المعقول. والنتيجة ستكون على الأرجح دورة ازدهار وانهيار بأبعاد ملحمية.
للأسف، حصلت صناعة العملات الرقمية على تأثير سياسي كبير من خلال تبرعات سياسية ضخمة، لدرجة أن التصميم الأساسي لقانون العبقرية وقانون الوضوح كان من أجل عرقلة التنظيم المعقول. والنتيجة، على الأرجح، ستكون دورة ازدهار - انكماش غير مسبوقة.
في نهاية المقال، قدم تحذيرًا ملحوظًا:
قد تصبح الولايات المتحدة عاصمة العملات المشفرة في العالم، وضمن إطارها التشريعي الناشئ، من المؤكد أن بعض الأغنياء سيزدادون ثراءً. ولكن في حماسها لتنفيذ رغبات صناعة العملات المشفرة، كشفت الكونغرس الأمريكي عن تعرض الأمريكيين والعالم لاحتمالية حقيقية لعودة الذعر المالي والأضرار الاقتصادية الشديدة، مما يعني فقدان الوظائف بشكل كبير وتدمير الثروة.
ترجمة: من المحتمل أن تصبح الولايات المتحدة "عاصمة التشفير" العالمية، وفي ظل هذا الإطار التشريعي الناشئ، من المؤكد أن القلة الغنية ستصبح أكثر ثراءً. ومع ذلك، فإن سرعة الكونغرس الأمريكي في خدمة صناعة العملات المشفرة تعرض الولايات المتحدة والعالم بأسره لاحتمالية العودة إلى الذعر المالي، مما يسبب خسائر اقتصادية جسيمة، مما يعني بطالة واسعة النطاق وتبخر الثروة.
إذن، كيف تم بناء حجج جونسن وسلسلة منطقية؟ لماذا توصل إلى هذا الحكم؟ هذا هو بالضبط ما سنقوم بتحليله لاحقًا.
هل تحذيرات جونسون منطقية؟
جونسن قد أعد الخلفية العامة: تم توقيع "قانون العبقري" رسميًا ليصبح قانونًا في 18 يوليو 2025، بينما تم تمرير "قانون الوضوح" في 17 يوليو من قبل مجلس النواب، وينتظر الآن المراجعة من مجلس الشيوخ.
تحدد هذان المشرعان لأول مرة على المستوى الفيدرالي "ما هو العملة المستقرة، ومن يمكنه إصدارها، ومن ينظمها، وفي أي نطاق تعمل"، مما يفتح الطريق المؤسسي لنشاطات التشفير "الأكثر حجمًا والأوسع انتشارًا". ( موقع الكونغرس )
تتمحور التنبؤات بالمخاطر اللاحقة لجونسون حول هذه "الضربة المزدوجة للنظام".
1.1 هامش الربح: محرك أرباح مُصدري العملات المستقرة
خطوته الأولى كانت في فهم "من أين تأتي الأموال" - العملات المستقرة تعتبر ديون بلا فائدة لحاملها (امتلاك 1 USDC لن يولد فائدة)؛ بينما يقوم المُصدر باستثمار الاحتياطيات في برك الأصول ذات العائد، محققاً الربح من الفروق في الأسعار. هذه ليست مجرد تخمين، بل هي حقيقة مكتوبة بوضوح في الشروط والتقارير المالية:
تنص شروط USDC بوضوح: "يمكن لـ Circle تخصيص الاحتياطيات إلى أدوات ذات فائدة أو أدوات أخرى ذات عائد؛ هذه العوائد لا تعود للمالكين." (Circle)
تؤكد وسائل الإعلام والإفصاح المالي بشكل أكبر: تعتمد إيرادات Circle تقريبًا بالكامل على فوائد الاحتياطيات (حيث تأتي جميع الإيرادات تقريبًا من هذه النقطة في عام 2024)، وأن تغييرات أسعار الفائدة ستؤثر بشكل كبير على ربحيتها. وهذا يعني أنه طالما أن التنظيم يسمح بذلك، ولا يضر بتوقعات السداد، فإن المصدِّر لديه دافع طبيعي لتعظيم عوائد الأصول. (رويترز، وول ستريت جورنال )
يرى جونسون أن "الفرق المدفوع" هو هيكلي وطبيعي - عندما تأتي الأرباح الأساسية من التعويض عن المدة والمخاطر، وعندما لا يتم مشاركة العائدات مع حامليها، يجب أن يعتمد الدافع "للسعي وراء الأصول ذات العائد الأعلى" على القواعد لتثبيت الحدود.
المشكلة هي أن حدود هذه القواعد نفسها تتمتع بمرونة.
1.2 القواعد: الشيطان يكمن في التفاصيل
لقد قام بتحليل النصوص الدقيقة لقانون "GENIUS Act" على الفور، مشيرًا إلى بعض التفاصيل التي تبدو تقنية، والتي قد تعيد كتابة الديناميات النظامية في أوقات الضغط:
احتياطي القائمة البيضاء: تتطلب المادة 4 احتياطي بنسبة 1:1، ويقتصر على النقد / ودائع البنك المركزي، الودائع المضمونة، سندات الخزانة الأمريكية ذات المدة ≤ 93 يومًا، (عمليات إعادة) الشراء، وصناديق السوق المالية الحكومية (government MMF) التي تستثمر فقط في الأصول المذكورة أعلاه. يبدو أنه قوي من الناحية السطحية، لكنه لا يزال يسمح بوجود هيكل إعادة الشراء لفترة معينة - في أوقات الضغط، قد يعني ذلك أنه يجب "بيع السندات للتسديد". ( 国会网 )
"لا تتجاوز" الحد الأقصى التنظيمي: يفوض القانون الجهات التنظيمية بوضع معايير لرأس المال والسيولة وإدارة المخاطر، ولكنه يشترط بوضوح أن هذه المعايير "لا تتجاوز الدرجة اللازمة لضمان استمرار عمليات المُصدر" (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). في رأي جونسون، هذا يعادل ضغط الوسادة الأمنية إلى "الحد الأدنى الكافي"، بدلاً من تخصيص احتياطي لحالات الطوارئ. ( موقع الكونغرس )
وأشار إلى أنه في الأوقات العادية، فإن القائمة البيضاء + الحد الأدنى من المتطلبات تجعل النظام أكثر كفاءة؛ ولكن في الحالات القصوى، ستؤدي المواعيد النهائية وسلسلة إعادة الشراء إلى تضخيم الفجوة الزمنية وتأثير الأسعار بين "الاسترداد - التحويل إلى نقد".
1.3 السرعة: الإفلاس بالدقائق
الخطوة الثالثة، وضع "الوقت" على الطاولة.
على الرغم من أن "قانون GENIUS" يكتب أولوية سداد حاملي العملات المستقرة في حالة الإفلاس في القانون، ويطلب من المحكمة بذل قصارى جهدها لإصدار أمر التوزيع خلال 14 يومًا، مما يبدو أنه صديق للمستثمرين؛ إلا أن هذا لا يزال بطيئًا مقارنةً بسرعة الاسترداد التي تتم بالدقائق على السلسلة. ( موقع الكونغرس )
أثبتت الحالات الواقعية هذه الفجوة في السرعة: في مارس 2023، خلال حادثة SVB (بنك سيليكون فالي)، انخفض USDC إلى $0.87–0.88، واستعاد استقراره من خلال سد الفجوة واستئناف الاسترداد؛ سجلت أبحاث الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك نمط "سحب جماعي" و"الهروب إلى الأمان" للعملات المستقرة في مايو 2022. بعبارة أخرى، فإن الذعر والاسترداد يحدثان على مدار ساعات، بينما القوانين والمحاكم تستغرق أيامًا. (CoinDesk، بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، Liberty Street Economics)
هذا هو ما أشار إليه جونسون بنقطة "الرافعة" في النظام: عندما يتعين على جانب الأصول مواجهة هروب الالتزامات على مستوى الدقائق من خلال "بيع السندات للتسديد"، فإن أي تأخير في الإجراءات قد يضخم المخاطر الفردية إلى صدمة نظامية.
1.4 الباب المظلم: حدود أكثر الأرباح حبًا
ثم ناقش الأبعاد العابرة للحدود:
يسمح قانون GENIUS بإصدار الأجانب للبيع في الولايات المتحدة تحت "تنظيم قابل للمقارنة"، ويتطلب توفير السيولة في الولايات المتحدة، ولكن يمكن لوزارة الخزانة إعفاء بعض المتطلبات من خلال ترتيبات الاعتراف المتبادل. على الرغم من أن النص لم يذكر مباشرة إمكانية الاستثمار في ديون السيادة غير الدولارية، إلا أن جونسون يشعر بالقلق من أن "القابل للمقارنة" لا يعني "المكافئ"، وقد يؤدي التخفيف من الاعتراف المتبادل ومتطلبات الاحتياطيات إلى بعض الاحتياطيات التي تفقد ارتباطها بالدولار، مما يزيد من مخاطر عدم تطابق أسعار الصرف عندما يرتفع الدولار بشكل كبير. ( شبكة الكونغرس، غيبسون دان، سيدلي أوستن )
في الوقت نفسه، يوفر القانون مساحة واسعة للمصدرين المؤهلين على مستوى الولاية، ويجب أن تستوفي التدخلات الفيدرالية شروطًا معينة، مما يوفر أرضية للتحكيم التنظيمي - من الطبيعي أن ينتقل المصدرون إلى المناطق التي تتمتع بأقل قيود تنظيمية. ( 国会网 )
الاستنتاج هو: عندما يتم دمج التنظيم عبر الحدود والولايات مع الدوافع الربحية، فإن المخاطر غالبًا ما يتم دفعها إلى أضعف الحدود.
1.5 قاتل: لا يوجد "مقرض أخير"، والقيود السياسية فضفاضة
في تصميم النظام، لم يقم "قانون GENIUS" بإنشاء آلية "مقرض الملاذ الأخير" أو آلية تأمين للعملات المستقرة. يستبعد القانون العملات المستقرة من تعريف السلع، لكنه أيضًا لم يشملها ضمن نطاق الودائع المضمونة - لتحقيق ذلك، يجب أن يتمتع المُصدر بمؤهلات مؤسسة الودائع المضمونة. في عام 2021، اقترحت مجموعة العمل الرئاسية للأسواق المالية (PWG) السماح فقط لمؤسسات الودائع المضمونة بإصدار العملات المستقرة لتخفيف مخاطر السحب، لكن هذا الاقتراح لم يتم تبنيه في القانون. وهذا يعني أن مُصدري العملات المستقرة ليس لديهم ضمان تأمين من FDIC (شركة التأمين على الودائع الفيدرالية) ولا يمكنهم الحصول على دعم نافذة الخصم في أوقات الأزمات، مما يوضح الفجوة الكبيرة مقارنةً بـ "إطار الرقابة المصرفية التقليدي". ( موقع الكونغرس، وزارة الخزانة الأمريكية )
ما يثير قلق جونسون أكثر هو احتمال ترسيخ الفجوات في هذا النظام بسبب الخلفية السياسية والاقتصادية. في السنوات الأخيرة، زادت قوة تأثير صناعة التشفير في واشنطن بشكل كبير – حيث قامت لجان العمل السياسي الكبرى مثل Fairshake بجمع أكثر من 260 مليون دولار في دورة الانتخابات 2023-24، مما جعلها واحدة من الممولين الأكثر تأثيرًا؛ وقد تجاوز حجم التمويل الخارجي للصناعة بأكملها للانتخابات الكونغرس مستوى مليار دولار. في هذا السياق، قد تعزز "الخيارات المرنة" في القانون والدوافع السياسية بعضها البعض، مما يجعل "الحد الأدنى الكافي" من الحماية ليس فقط خيارًا واقعيًا، بل قد يتحول أيضًا إلى حالة طبيعية على المدى الطويل. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 المنطق: من التشريع إلى الكساد
ربط الخطوات المذكورة أعلاه هو مسار استدلال جونسون:
A. التشريع يشرع النشاطات الأكبر حجماً للعملات المستقرة
→ ب. يعتمد المُصدر على الديون بدون فائدة - نموذج الربح للأصول ذات الفائدة
→ C. تنص القوانين على اختيار "الأدنى الكافي" في احتياطي الأموال ومعايير التنظيم، مع الاحتفاظ بمرونة التحكيم والاعتراف المتبادل.
→ د. عندما يحدث سحب جماعي، فإن استرداد الدقائق يواجه معالجة على مستوى السماء، مما يجبر البائعين على سداد السندات، مما يؤثر على أسعار الفائدة قصيرة الأجل وسوق إعادة الشراء.
→ E. إذا تم إضافة انكشاف العملات الأجنبية أو الحدود الأكثر مرونة للرقابة، فإن المخاطر تتضخم أكثر.
→ F. نقص المقرضين النهائيين وضمان التأمين يجعل الأفراد غير متوازنين مما يسهل تحولهم إلى تقلبات في الصناعة
تتمثل قوة هذه المنطق في أنها تجمع بين القراءة الدقيقة للنصوص القانونية (مثل "لا تتجاوز... العمليات الجارية" و"أمر التخصيص لمدة 14 يومًا") والحقائق التجريبية (انخفاض USDC إلى 0.87-0.88، واسترداد جماعي للعملات المستقرة في عام 2022)، وتزامنها بشكل كبير مع اهتمام FSB (مجلس الاستقرار المالي)، وBIS (بنك التسويات الدولية)، وPWG منذ عام 2021 بشأن "الاسترداد والبيع المندفع". ( مجلس النواب، CoinDesk، Liberty Street Economics، مجلس الاستقرار المالي )
1.7 ملخص
جونسن لا يدعي أن "العملات المستقرة ستؤدي حتماً إلى أزمة نظامية"، بل يُذكّر: عندما تتجمع "حوافز الفائدة + الحد الأدنى من الوسادة الآمنة + التحكّم في التنظيم / المرونة المتبادلة + تأخر سرعة المعالجة + عدم وجود LLR (المقرض الأخير، آخر مقرض) / التأمين"، ستتحول مرونة النظام إلى مُعزّز للمخاطر.
في رأيه، فإن بعض الخيارات النظامية في "GENIUS/CLARITY" تجعل من الأسهل ظهور هذه الشروط في الوقت نفسه، لذلك تم إصدار تحذير "الازدهار - الركود".
يبدو أن حدثين تاريخيين مرتبطين بالعملات المستقرة قدما أيضًا تحققًا غير مباشر لقلقه.
لحظة "حقيقة المخاطر"
إذا كانت تحليل جونسون السابق هو "القلق المؤسسي"، فإن اللحظة الحقيقية لاختبار النظام هي اللحظة التي تحدث فيها عمليات السحب - السوق لن يمنحك تحذيراً، ولن يترك لك وقتاً كافياً للتفاعل.
حدثان مختلفان تمامًا في التاريخ، جعلانا ندرك "البطاقات السرية" للعملات المستقرة تحت الضغط.
2.1 ميكانيكا سحب النقود
دعونا نبدأ بــ UST في "العصر الوحشي".
في مايو 2022، فقدت العملة المستقرة الخوارزمية UST بسرعة ربطها في غضون أيام، ودخلت العملة المرتبطة LUNA في دوامة الموت، وتم إجبار سلسلة Terra على التوقف لفترة، وتمت إزالة العملات من منصات التداول واحدة تلو الأخرى، حيث تبخر النظام بأكمله حوالي 400-450 مليار دولار من قيمته السوقية خلال أسبوع، مما أدى إلى موجة أكبر من بيع العملات المشفرة. لم يكن هذا مجرد تقلبات سعرية عادية، بل كان نوبة نموذجية من السحب المصرفي: عندما يعتمد الالتزام بـ "الاستقرار" على عملية حرق الثوابت داخل البروتوكول ودورة الثقة، بدلاً من الأصول السائلة العالية القابلة للتحويل بسرعة، بمجرد أن تنهار الثقة، سيزداد ضغط البيع بشكل ذاتي حتى ينهار النظام تمامًا. (رويترز، الغارديان، ويكيبيديا )
لننظر مرة أخرى إلى حدث فك الارتباط الخاص بـ USDC قبل عصر الامتثال، حيث يكشف كيف يمكن أن تنتقل مخاطر البنوك خارج السلسلة إلى السلسلة على الفور.
في مارس 2023، كشفت Circle عن وجود حوالي 3.3 مليار دولار من الاحتياطيات مخزنة في بنك سيليكون فالي (SVB) الذي واجه أزمة سيولة مفاجئة. بعد 48 ساعة من نشر الخبر، انخفض سعر USDC في السوق الثانوية إلى 0.88 دولار، حتى أعلنت الجهات التنظيمية عن ضمان كامل للودائع في SVB وأطلقت أداة الطوارئ BTFP (برنامج تمويل البنك لفترة محددة)، مما أدى إلى عكس توقعات السوق بسرعة واستعادة الربط.
في هذا الأسبوع، أفادت Circle بأن حجم الاسترداد الصافي بلغ 3.8 مليار دولار؛ تظهر الإحصائيات من طرف ثالث أن عمليات الإتلاف والاسترداد على السلسلة قد استمرت في التوسع خلال أيام، حيث اقتربت ذروة الاسترداد في يوم واحد من 740 مليون دولار. وهذا يدل على أنه حتى لو كانت الاحتياطيات موجهة بشكل أساسي نحو الأصول ذات السيولة العالية، طالما أن "مسار الدفع" أو "الوصاية المصرفية" تتعرضان للتشكيك، فإن الهروب من المصارف يمكن أن يتفاقم خلال دقائق / ساعات حتى يظهر دعم سيولة واضح. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
عند النظر إلى الحدثين جنبًا إلى جنب، ستكتشف أن نفس مجموعة "ميكانيكا السحب" لها طريقتان للتفعيل:
UST: آلية داخلية ضعيفة - لا توجد أصول خارجية قابلة للتحقق، وسريعة التحويل إلى نقد، تعتمد بالكامل على التوقعات ودورات التحكيم؛
USDC: رغم أن هناك ربط خارجي، إلا أن نقاط التحميل خارج السلسلة غير مستقرة - حيث يتم تضخيم نقطة الفشل الفردية في الجانب المصرفي على السلسلة إلى صدمة في الأسعار والسيولة.
2.2 الحركة والتغذية الراجعة
قام فريق الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك بتصوير نمط السلوك هذا من خلال إطار عمل صناديق سوق المال: يوجد حد واضح "للانخفاض عن 1 دولار" بالنسبة للعملات المستقرة، وعندما يتم كسره، يتسارع الاسترداد والتحويل، ويحدث هروب نحو "العملات المستقرة ذات المخاطر الأعلى" إلى "العملات المستقرة التي تُعتبر أكثر أمانًا". وهذا يفسر لماذا عندما تنخفض قيمة USDC، تتجه بعض الأموال في الوقت نفسه نحو البدائل "المعتمدة على السندات الحكومية" أو التي تُعتبر أكثر استقرارًا - تهجر بسرعة، ولها اتجاه واضح، وتتميز بالتغذية الراجعة الذاتية. ( بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، اقتصاديات شارع ليبرتي )
ومن الجدير بالاهتمام أيضًا حلقة التغذية الراجعة: عندما يتسارع الاسترداد على السلسلة، ويحتاج المُصدر إلى "بيع السندات للاسترداد"، فإن ضغط البيع سينتقل مباشرة إلى السندات الحكومية قصيرة الأجل وسوق إعادة الشراء. وقد وجدت أحدث ورقة عمل للبنك الدولي للتسويات (BIS) باستخدام بيانات يومية من 2021-2025 أن التدفق الكبير لرأس المال من العملات المستقرة سيؤدي خلال 10 أيام إلى خفض عائدات السندات الأمريكية لمدة 3 أشهر بمقدار 2-2.5 نقطة أساس؛ بينما يكون تأثير ارتفاع العائدات نتيجة التدفق المعاكس أقوى، بمعدل 2-3 أضعاف. بعبارة أخرى، فإن التقلبات الدورية والعكسية للعملات المستقرة قد تركت "بصمة" يمكن التعرف عليها إحصائيًا على الأصول الآمنة التقليدية؛ وعندما يحدث استرداد كبير على مستوى USDC لفترة قصيرة، فإن مسار "البيع القسري - صدمة الأسعار" موجود بالفعل.
2.3 الدروس المستفادة
إن حالة UST و USDC ليست مصادفة، بل هي تحذيرات هيكلية من نوعين:
لا يوجد "استقرار" مدعوم بأصول خارجية قابلة للتسييل، بل يتلخص في سباق مع سلوكيات التعاون.
حتى مع وجود احتياطيات عالية الجودة، فإن نقطة الضعف الفردية في مسار الدفع ستتضخم على الفور على السلسلة؛
تحدد "فجوة الوقت" بين سرعة السحب وسرعة التصريف ما إذا كان سيتطور من مخاطر محلية إلى اضطراب نظامي.
هذا هو السبب أيضًا الذي جعل جونسون يناقش "تشريع العملات المستقرة" مع "ديناميات السحب" - إذا كان التشريع يقدم فقط الحد الأدنى من وسادة الأمان دون تضمين السيولة اليومية، وSLA (اتفاقية مستوى الخدمة) للاسترداد، والسيناريوهات الضاغطة، وآليات المعالجة المنظمة في الآلية القابلة للتنفيذ، فقد تأتي "لحظة الحقيقة" التالية بشكل أسرع.
لذا فإن المشكلة ليست "هل التشريع خاطئ"، ولكن الاعتراف بأن:
من الواضح أن التشريع النشط أفضل من عدم التشريع، لكن ربما يكون التشريع السلبي هو الاحتفال الحقيقي للنضوج للعملات المستقرة.
حفل البلوغ للعملات المستقرة - التشريع السلبي
إذا كانت النظام المالي يُقارن بطريق سريع، فإن التشريع النشط يشبه رسم الحواجز، وعلامات السرعة ومناطق الطوارئ قبل القيادة؛ بينما يظهر التشريع السلبي غالبًا بعد الحوادث، باستخدام أعمدة خرسانية أكثر سمكًا لسد الثغرات السابقة.
لشرح "حفل البلوغ للعملات المستقرة"، فإن أفضل مرجع هو تاريخ سوق الأسهم.
3.1 احتفالية البلوغ للأسهم
لم يكن سوق الأوراق المالية الأمريكي يحتوي في البداية على نظام الإفصاح، أو قواعد البورصة، أو توازن المعلومات، أو حماية المستثمرين. هذه "الحواجز" تم تثبيتها تقريباً بعد وقوع الحوادث.
تسببت أزمة الأسهم عام 1929 في سحب مؤشر داو جونز إلى الهاوية، وتوالت إفلاسات البنوك، حتى بلغت ذروتها في عام 1933. بعد هذه الكارثة، قامت الولايات المتحدة بسن قانون الأوراق المالية لعام 1933 وقانون تبادل الأوراق المالية لعام 1934، حيث تم تضمين الإفصاح عن المعلومات والرقابة المستمرة في القوانين، وتأسيس هيئة الأوراق المالية كجهة رقابية دائمة. بعبارة أخرى، لم تتحقق نضوج الأسهم من خلال الإقناع الفكري، بل من خلال تشكيل الأزمات - كانت "حفل بلوغها" هو التشريع التلقائي بعد الأزمات. (federalreservehistory.org، لجنة الأوراق المالية، guides.loc.gov)
يعتبر "الاثنين الأسود" في عام 1987 ذاكرة جماعية أخرى: انخفض مؤشر داو جونز بنسبة 22.6% في يوم واحد، وبعد ذلك قامت البورصات الأمريكية بتأسيس نظام "آلية وقف التداول"، مما أعطى السوق فرامل وطرق طوارئ. في لحظات متطرفة مثل 2001 و2008 و2020، أصبحت "آلية وقف التداول" أداة قياسية للحد من الانهيارات. هذه حالة نموذجية من القواعد السلبية - الألم الشديد يأتي أولاً، ثم تأتي الأنظمة. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 العملات المستقرة
العملات المستقرة ليست «ابتكاراً ثانوياً»، بل هي ابتكار بنية تحتية مثل الأسهم: الأسهم تحول «الملكية» إلى شهادات قابلة للتداول، مما يعيد تشكيل تشكيل رأس المال؛ بينما العملات المستقرة تحول «الذراع النقدية للعملة القانونية» إلى كائنات رقمية قابلة للبرمجة، مع تسويات عالمية على مدار الساعة. تقرير بنك التسويات الدولية الأخير صرح بوضوح أن العملات المستقرة قد صممت لتكون بوابة لدخول النظام البيئي للعملات المشفرة، حيث تعمل كوسيط للتداول على السلاسل العامة، وتتكامل تدريجياً مع المالية التقليدية - وهذا واقع وليس مجرد مفهوم. ( بنك التسويات الدولية )
هذا الربط بين "الواقع - الافتراضي" أصبح واقعياً.
هذا العام، أعلنت سترايب أن تجار شوبفاي يمكنهم استلام مدفوعات USDC، واختيار التسوية التلقائية في حساباتهم المحلية أو الاحتفاظ بها مباشرة كـ USDC - الذراع النقدية على السلسلة تتصل مباشرة بدفتر الحسابات الخاص بالتجار. كما أوضحت فيزا في صفحة العملات المستقرة الخاصة بها، أن العملات المستقرة تُعتبر كوسيلة دفع «استقرار العملة المحلية × سرعة التشفير»، مما يدمج التوكنات مع التمويل على السلسلة في شبكة المدفوعات. وهذا يعني أن العملات المستقرة قد دخلت في تدفقات النقد الحقيقية، وعندما يتم نقل الذراع النقدية إلى السلسلة، لم يعد الخطر مقصورًا على دائرة التشفير. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 مراسم البلوغ التي لا مفر منها
من منظور السياسة، لماذا يعتبر "التشريع السلبي" للعملات المستقرة شبه حتمي؟ لأن لديها خصائص "وحيد القرن الرمادي" النموذجية:
حجم ملحوظ: لقد أصبح تسوية العملات المستقرة على السلسلة ونشاطها جانبًا من جوانب الدفع العالمي، يكفي أن يتسبب في تأثير خارجي عند حدوث عطل؛
تعزيز الاقتران: تظهر قياسات بنك التسويات الدولية أن التدفقات الكبيرة من الأموال المستقرة تؤدي إلى زيادة ملحوظة في عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 3 أشهر، بحيث تكون الزيادة بمعدل 2-3 أضعاف التدفقات المعادلة، مما يشير إلى أنها أثرت على تسعير الأصول العامة قصيرة الأجل؛
عينة موجودة: أثبتت "عينة السحب" لكل من UST و USDC مرتين أن الذعر الذي يحدث في دقائق يمكن أن يخترق على السلسلة و خارجها.
هذه ليست مصادفة البجعة السوداء، بل هي ميكانيكا قابلة للتكرار. بمجرد حدوث انفجار خارجي كبير لأول مرة، ستقوم السياسة بالضرورة بتعزيز الحواجز - مثلما حدث في 1933/1934 بالنسبة للأسهم، و1987 بالنسبة للتعليق. ( بنك التسويات الدولية )
لذلك، فإن "التشريع السلبي" ليس نفياً للابتكار، بل على العكس، هو علامة على قبول الابتكار من قبل المجتمع.
عندما تربط العملات المستقرة حقاً سرعة الإنترنت بوحدة حساب العملات المركزية، فإنها تنتقل من "أداة داخل الدائرة" إلى "مرشح لطبقة التسوية العامة". وبمجرد دخولها إلى الطبقة العامة، سيطالب المجتمع بعد الحوادث، بقواعد أقوى تتطلب منها أن تتمتع بقدرة تنظيمية وقدرة على المعالجة بشكل منظم تتساوى مع صناديق سوق المال أو حتى أعلى.
آلية التوقف (تسعير متأرجح / رسوم السيولة)
خط الأحمر للسيولة اليومية
استرداد SLA
الرقابة المعادلة عبر الحدود
تفعيل دقيقة من ترتيب الأولوية للإفلاس
تتشابه هذه المسارات مع الطريق الذي سلكه سوق الأسهم: أولاً، دع الكفاءة تتجلى بالكامل، ثم استخدم الأزمة لتثبيت الحواجز.
هذه ليست رجعة إلى الوراء، بل هي احتفال بلوغ العملات المستقرة.
الخاتمة
إذا قيل إن الاحتفال ببلوغ الأسهم كان في عاصفة 1929 الدموية، حيث تم تثبيت الثلاثي "الإفصاح - التنظيم - التنفيذ" في النظام؛ فإن الاحتفال ببلوغ العملات المستقرة هو حقًا كتابة الثلاثي "الشفافية - الدفع - التصفية" في الشفرة والقانون.
لا يرغب أي منا في رؤية تكرار مأساة أزمة العملات المشفرة، لكن أكبر سخرية في التاريخ هي أن البشرية لم تتعلم الدروس حقًا.
الابتكار لا يعتمد أبداً على الشعارات، بل يعتمد على القيود التي تؤدي إلى الإنجاز - الشفافية القابلة للتحقق، والوعود القابلة للتنفيذ، والإجراءات القابلة للتنبؤ، هي تذكرة دخول العملات المستقرة إلى طبقة التسوية العامة.
إذا كانت الأزمة لا مفر منها، فلتأتِ مبكرًا، ولتظهر نقاط الضعف أولاً، ولتُعطَ الأنظمة الفرصة للإصلاح في الوقت المناسب. بهذه الطريقة، لن تنتهي الازدهار بانهيار، ولن تُدفن الابتكارات في الأنقاض.
نظرة سريعة على المصطلحات
عملية استرداد (Redemption) يقوم فيها حامل العملة المستقرة بتحويلها إلى عملة قانونية أو أصول تعادل قيمتها. تحدد سرعة وطريق الاسترداد ما إذا كان من الممكن "البقاء" أثناء ضغط السحب.
الاحتياطي / الاحتياطيات (Reserves) هو مجموعة الأصول التي يحتفظ بها المُصدر لضمان الوفاء (نقد، ودائع لدى البنوك المركزية / التجارية، سندات حكومية قصيرة الأجل، (عكس) إعادة الشراء، صناديق أسواق المال الحكومية، إلخ). تتحدد التركيبة والأجل الزمني لمرونة السيولة.
الفارق (Spread) هو دين بدون فوائد لحاملي العملات المستقرة؛ يقوم المُصدر باستثمار الاحتياطي في أصول ذات عوائد لكسب الفارق. يحفز الفارق على تخصيص "عائد أعلى وفترة أطول".
الشراء العكسي (Repo/Reverse Repo) هو ترتيب تمويل / استثمار قصير الأجل بضمان السندات.
صندوق سوق المال الحكومي (Government MMF) هو صندوق نقدي يحتفظ فقط بالأصول الحكومية عالية السيولة. غالبًا ما يُنظر إليه كجزء من "النقد المعادل"، ولكنه قد يواجه أيضًا ضغط استرداد في الأوقات القصوى.
الودائع المؤمنة (Insured Deposits) هي الودائع البنكية التي تغطيها التأمين على الودائع (مثل FDIC). عادةً ما لا تتمتع ودائع مصدري العملات المستقرة غير البنكية بنفس مستوى الحماية.
المقرض الأخير (LLR، Lender of Last Resort) يوفر الدعم العام للسيولة في أوقات الأزمات (مثل نافذة الخصم للبنك المركزي / الأدوات الخاصة). في حالة غيابه، فإن صدمات السيولة الفردية تكون أكثر عرضة للتحول إلى عمليات بيع نظامية.
تصفية سريعة (Fire Sale) هي رد فعل متسلسل يؤدي إلى انخفاض الأسعار بسبب البيع السريع للأصول، وغالبًا ما تحدث في حالات السحب الجماعي وإغلاق الهامش.
"كسر 1 دولار" (Breaking the Buck) هو أداة مثبتة اسميًا عند 1 دولار (مثل MMF / العملات المستقرة) تظهر انخفاضًا في القيمة عن السعر الاسمي، مما يؤدي إلى سلاسل من عمليات الاسترداد والهجرة إلى الأمان.
السيولة اليومية (Intraday Liquidity) هي القدرة على الوصول إلى النقد وما يعادله / تحويله خلال نفس يوم التداول. تحدد ما إذا كان يمكن مطابقة "الديون على مستوى الدقائق" مع "الأصول على مستوى الدقائق".
تساعد اتفاقية مستوى الخدمة (SLA, Service Level Agreement) المتعلقة بسرعة الاسترداد والحدود والالتزامات الواضحة (مثل "T+0 حد الاسترداد" و"آلية المعالجة المتسلسلة") في استقرار التوقعات.
تتم عملية التسوية المرتبة (Orderly Resolution) عند حدوث تخلف عن السداد / الإفلاس، من خلال توزيع الأصول والخصوم وتسويتها وفقاً للخطة المقررة، لتجنب الفوضى.
التعادل / الاعتراف عبر الحدود (Equivalence/Recognition) هي الطريقة التي تعترف بها الولايات القضائية المختلفة بإطار التنظيم "التعادل". إذا كان "التعادل ≠ المساواة"، فمن السهل حدوث استغلال تنظيمي.
وسادة أمان / رأس المال العازل (Buffer) ، والسيولة ، والاحتياطي الزمني لتخفيف الضغط وعدم اليقين. سيكون الحد الأدنى المنخفض "المناسب" غير فعال في الأوقات القصوى.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
كشف اقتصاديون حائزون على جائزة نوبل عن "هيكل الأزمة" في "تشريع العملات المستقرة"
كتابة: داي
لكن هذه المرة، الشخص الذي أطلق التحذير هو سايمون جونسون - باحث حصل للتو على جائزة نوبل في العلوم الاقتصادية لعام 2024. وهذا يعني أن وجهات نظره لها وزن كافٍ في الأكاديميا وأوساط السياسة، ولا يمكن تجاهلها.
سيمون جونسون شغل منصب كبير الاقتصاديين في صندوق النقد الدولي (IMF) وقد ركز لفترة طويلة على الاستقرار المالي العالمي، والوقاية من الأزمات، وإصلاح المؤسسات. في مجالات المالية الكلية والاقتصاد المؤسسي، يُعتبر من بين القلائل الذين يمكنهم التأثير على الإجماع الأكاديمي وكذلك على تصميم السياسات.
في أوائل أغسطس من هذا العام، نشر مقالًا بعنوان "الأزمات المشفرة قادمة" على منصة التعليقات الشهيرة عالميًا Project Syndicate. تُعرف هذه المنصة بأنها "عمود قادة الفكر العالميين"، وتقدم منذ فترة طويلة مقالات لأكثر من 500 وسيلة إعلام في أكثر من 150 دولة، ويشمل المؤلفون زعماء دول، ورؤساء البنوك المركزية، وحائزي جوائز نوبل، وأعلى العلماء. بعبارة أخرى، فإن الآراء التي تُنشر هنا غالبًا ما تصل مباشرةً إلى صانعي القرار العالميين.
في المقال، وجه جونسون أصابع الاتهام نحو سلسلة من التشريعات المتعلقة بالتشفير التي أصدرتها الولايات المتحدة مؤخرًا، وخاصة قانون GENIUS (قانون العبقري) الذي تم اعتماده مؤخرًا وقانون CLARITY (قانون الوضوح) الذي يتم دفعه قدمًا. في رأيه، تبدو هذه القوانين للوهلة الأولى وكأنها تهدف إلى إنشاء إطار تنظيمي للأصول الرقمية مثل العملات المستقرة، ولكن في الواقع، هي تخفف القيود الأساسية تحت ستار التشريع. (Project Syndicate)
قال بصراحة:
لسوء الحظ، لقد اكتسبت صناعة العملات المشفرة الكثير من القوة السياسية - في المقام الأول من خلال التبرعات السياسية - بحيث تم تصميم قانون GENIUS وقانون CLARITY لمنع التنظيم المعقول. والنتيجة ستكون على الأرجح دورة ازدهار وانهيار بأبعاد ملحمية.
للأسف، حصلت صناعة العملات الرقمية على تأثير سياسي كبير من خلال تبرعات سياسية ضخمة، لدرجة أن التصميم الأساسي لقانون العبقرية وقانون الوضوح كان من أجل عرقلة التنظيم المعقول. والنتيجة، على الأرجح، ستكون دورة ازدهار - انكماش غير مسبوقة.
في نهاية المقال، قدم تحذيرًا ملحوظًا:
قد تصبح الولايات المتحدة عاصمة العملات المشفرة في العالم، وضمن إطارها التشريعي الناشئ، من المؤكد أن بعض الأغنياء سيزدادون ثراءً. ولكن في حماسها لتنفيذ رغبات صناعة العملات المشفرة، كشفت الكونغرس الأمريكي عن تعرض الأمريكيين والعالم لاحتمالية حقيقية لعودة الذعر المالي والأضرار الاقتصادية الشديدة، مما يعني فقدان الوظائف بشكل كبير وتدمير الثروة.
ترجمة: من المحتمل أن تصبح الولايات المتحدة "عاصمة التشفير" العالمية، وفي ظل هذا الإطار التشريعي الناشئ، من المؤكد أن القلة الغنية ستصبح أكثر ثراءً. ومع ذلك، فإن سرعة الكونغرس الأمريكي في خدمة صناعة العملات المشفرة تعرض الولايات المتحدة والعالم بأسره لاحتمالية العودة إلى الذعر المالي، مما يسبب خسائر اقتصادية جسيمة، مما يعني بطالة واسعة النطاق وتبخر الثروة.
إذن، كيف تم بناء حجج جونسن وسلسلة منطقية؟ لماذا توصل إلى هذا الحكم؟ هذا هو بالضبط ما سنقوم بتحليله لاحقًا.
جونسن قد أعد الخلفية العامة: تم توقيع "قانون العبقري" رسميًا ليصبح قانونًا في 18 يوليو 2025، بينما تم تمرير "قانون الوضوح" في 17 يوليو من قبل مجلس النواب، وينتظر الآن المراجعة من مجلس الشيوخ.
تحدد هذان المشرعان لأول مرة على المستوى الفيدرالي "ما هو العملة المستقرة، ومن يمكنه إصدارها، ومن ينظمها، وفي أي نطاق تعمل"، مما يفتح الطريق المؤسسي لنشاطات التشفير "الأكثر حجمًا والأوسع انتشارًا". ( موقع الكونغرس )
تتمحور التنبؤات بالمخاطر اللاحقة لجونسون حول هذه "الضربة المزدوجة للنظام".
1.1 هامش الربح: محرك أرباح مُصدري العملات المستقرة
خطوته الأولى كانت في فهم "من أين تأتي الأموال" - العملات المستقرة تعتبر ديون بلا فائدة لحاملها (امتلاك 1 USDC لن يولد فائدة)؛ بينما يقوم المُصدر باستثمار الاحتياطيات في برك الأصول ذات العائد، محققاً الربح من الفروق في الأسعار. هذه ليست مجرد تخمين، بل هي حقيقة مكتوبة بوضوح في الشروط والتقارير المالية:
تنص شروط USDC بوضوح: "يمكن لـ Circle تخصيص الاحتياطيات إلى أدوات ذات فائدة أو أدوات أخرى ذات عائد؛ هذه العوائد لا تعود للمالكين." (Circle)
تؤكد وسائل الإعلام والإفصاح المالي بشكل أكبر: تعتمد إيرادات Circle تقريبًا بالكامل على فوائد الاحتياطيات (حيث تأتي جميع الإيرادات تقريبًا من هذه النقطة في عام 2024)، وأن تغييرات أسعار الفائدة ستؤثر بشكل كبير على ربحيتها. وهذا يعني أنه طالما أن التنظيم يسمح بذلك، ولا يضر بتوقعات السداد، فإن المصدِّر لديه دافع طبيعي لتعظيم عوائد الأصول. (رويترز، وول ستريت جورنال )
يرى جونسون أن "الفرق المدفوع" هو هيكلي وطبيعي - عندما تأتي الأرباح الأساسية من التعويض عن المدة والمخاطر، وعندما لا يتم مشاركة العائدات مع حامليها، يجب أن يعتمد الدافع "للسعي وراء الأصول ذات العائد الأعلى" على القواعد لتثبيت الحدود.
المشكلة هي أن حدود هذه القواعد نفسها تتمتع بمرونة.
1.2 القواعد: الشيطان يكمن في التفاصيل
لقد قام بتحليل النصوص الدقيقة لقانون "GENIUS Act" على الفور، مشيرًا إلى بعض التفاصيل التي تبدو تقنية، والتي قد تعيد كتابة الديناميات النظامية في أوقات الضغط:
احتياطي القائمة البيضاء: تتطلب المادة 4 احتياطي بنسبة 1:1، ويقتصر على النقد / ودائع البنك المركزي، الودائع المضمونة، سندات الخزانة الأمريكية ذات المدة ≤ 93 يومًا، (عمليات إعادة) الشراء، وصناديق السوق المالية الحكومية (government MMF) التي تستثمر فقط في الأصول المذكورة أعلاه. يبدو أنه قوي من الناحية السطحية، لكنه لا يزال يسمح بوجود هيكل إعادة الشراء لفترة معينة - في أوقات الضغط، قد يعني ذلك أنه يجب "بيع السندات للتسديد". ( 国会网 )
"لا تتجاوز" الحد الأقصى التنظيمي: يفوض القانون الجهات التنظيمية بوضع معايير لرأس المال والسيولة وإدارة المخاطر، ولكنه يشترط بوضوح أن هذه المعايير "لا تتجاوز الدرجة اللازمة لضمان استمرار عمليات المُصدر" (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). في رأي جونسون، هذا يعادل ضغط الوسادة الأمنية إلى "الحد الأدنى الكافي"، بدلاً من تخصيص احتياطي لحالات الطوارئ. ( موقع الكونغرس )
وأشار إلى أنه في الأوقات العادية، فإن القائمة البيضاء + الحد الأدنى من المتطلبات تجعل النظام أكثر كفاءة؛ ولكن في الحالات القصوى، ستؤدي المواعيد النهائية وسلسلة إعادة الشراء إلى تضخيم الفجوة الزمنية وتأثير الأسعار بين "الاسترداد - التحويل إلى نقد".
1.3 السرعة: الإفلاس بالدقائق
الخطوة الثالثة، وضع "الوقت" على الطاولة.
على الرغم من أن "قانون GENIUS" يكتب أولوية سداد حاملي العملات المستقرة في حالة الإفلاس في القانون، ويطلب من المحكمة بذل قصارى جهدها لإصدار أمر التوزيع خلال 14 يومًا، مما يبدو أنه صديق للمستثمرين؛ إلا أن هذا لا يزال بطيئًا مقارنةً بسرعة الاسترداد التي تتم بالدقائق على السلسلة. ( موقع الكونغرس )
أثبتت الحالات الواقعية هذه الفجوة في السرعة: في مارس 2023، خلال حادثة SVB (بنك سيليكون فالي)، انخفض USDC إلى $0.87–0.88، واستعاد استقراره من خلال سد الفجوة واستئناف الاسترداد؛ سجلت أبحاث الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك نمط "سحب جماعي" و"الهروب إلى الأمان" للعملات المستقرة في مايو 2022. بعبارة أخرى، فإن الذعر والاسترداد يحدثان على مدار ساعات، بينما القوانين والمحاكم تستغرق أيامًا. (CoinDesk، بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، Liberty Street Economics)
هذا هو ما أشار إليه جونسون بنقطة "الرافعة" في النظام: عندما يتعين على جانب الأصول مواجهة هروب الالتزامات على مستوى الدقائق من خلال "بيع السندات للتسديد"، فإن أي تأخير في الإجراءات قد يضخم المخاطر الفردية إلى صدمة نظامية.
1.4 الباب المظلم: حدود أكثر الأرباح حبًا
ثم ناقش الأبعاد العابرة للحدود:
يسمح قانون GENIUS بإصدار الأجانب للبيع في الولايات المتحدة تحت "تنظيم قابل للمقارنة"، ويتطلب توفير السيولة في الولايات المتحدة، ولكن يمكن لوزارة الخزانة إعفاء بعض المتطلبات من خلال ترتيبات الاعتراف المتبادل. على الرغم من أن النص لم يذكر مباشرة إمكانية الاستثمار في ديون السيادة غير الدولارية، إلا أن جونسون يشعر بالقلق من أن "القابل للمقارنة" لا يعني "المكافئ"، وقد يؤدي التخفيف من الاعتراف المتبادل ومتطلبات الاحتياطيات إلى بعض الاحتياطيات التي تفقد ارتباطها بالدولار، مما يزيد من مخاطر عدم تطابق أسعار الصرف عندما يرتفع الدولار بشكل كبير. ( شبكة الكونغرس، غيبسون دان، سيدلي أوستن )
في الوقت نفسه، يوفر القانون مساحة واسعة للمصدرين المؤهلين على مستوى الولاية، ويجب أن تستوفي التدخلات الفيدرالية شروطًا معينة، مما يوفر أرضية للتحكيم التنظيمي - من الطبيعي أن ينتقل المصدرون إلى المناطق التي تتمتع بأقل قيود تنظيمية. ( 国会网 )
الاستنتاج هو: عندما يتم دمج التنظيم عبر الحدود والولايات مع الدوافع الربحية، فإن المخاطر غالبًا ما يتم دفعها إلى أضعف الحدود.
1.5 قاتل: لا يوجد "مقرض أخير"، والقيود السياسية فضفاضة
في تصميم النظام، لم يقم "قانون GENIUS" بإنشاء آلية "مقرض الملاذ الأخير" أو آلية تأمين للعملات المستقرة. يستبعد القانون العملات المستقرة من تعريف السلع، لكنه أيضًا لم يشملها ضمن نطاق الودائع المضمونة - لتحقيق ذلك، يجب أن يتمتع المُصدر بمؤهلات مؤسسة الودائع المضمونة. في عام 2021، اقترحت مجموعة العمل الرئاسية للأسواق المالية (PWG) السماح فقط لمؤسسات الودائع المضمونة بإصدار العملات المستقرة لتخفيف مخاطر السحب، لكن هذا الاقتراح لم يتم تبنيه في القانون. وهذا يعني أن مُصدري العملات المستقرة ليس لديهم ضمان تأمين من FDIC (شركة التأمين على الودائع الفيدرالية) ولا يمكنهم الحصول على دعم نافذة الخصم في أوقات الأزمات، مما يوضح الفجوة الكبيرة مقارنةً بـ "إطار الرقابة المصرفية التقليدي". ( موقع الكونغرس، وزارة الخزانة الأمريكية )
ما يثير قلق جونسون أكثر هو احتمال ترسيخ الفجوات في هذا النظام بسبب الخلفية السياسية والاقتصادية. في السنوات الأخيرة، زادت قوة تأثير صناعة التشفير في واشنطن بشكل كبير – حيث قامت لجان العمل السياسي الكبرى مثل Fairshake بجمع أكثر من 260 مليون دولار في دورة الانتخابات 2023-24، مما جعلها واحدة من الممولين الأكثر تأثيرًا؛ وقد تجاوز حجم التمويل الخارجي للصناعة بأكملها للانتخابات الكونغرس مستوى مليار دولار. في هذا السياق، قد تعزز "الخيارات المرنة" في القانون والدوافع السياسية بعضها البعض، مما يجعل "الحد الأدنى الكافي" من الحماية ليس فقط خيارًا واقعيًا، بل قد يتحول أيضًا إلى حالة طبيعية على المدى الطويل. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 المنطق: من التشريع إلى الكساد
ربط الخطوات المذكورة أعلاه هو مسار استدلال جونسون:
A. التشريع يشرع النشاطات الأكبر حجماً للعملات المستقرة
→ ب. يعتمد المُصدر على الديون بدون فائدة - نموذج الربح للأصول ذات الفائدة
→ C. تنص القوانين على اختيار "الأدنى الكافي" في احتياطي الأموال ومعايير التنظيم، مع الاحتفاظ بمرونة التحكيم والاعتراف المتبادل.
→ د. عندما يحدث سحب جماعي، فإن استرداد الدقائق يواجه معالجة على مستوى السماء، مما يجبر البائعين على سداد السندات، مما يؤثر على أسعار الفائدة قصيرة الأجل وسوق إعادة الشراء.
→ E. إذا تم إضافة انكشاف العملات الأجنبية أو الحدود الأكثر مرونة للرقابة، فإن المخاطر تتضخم أكثر.
→ F. نقص المقرضين النهائيين وضمان التأمين يجعل الأفراد غير متوازنين مما يسهل تحولهم إلى تقلبات في الصناعة
تتمثل قوة هذه المنطق في أنها تجمع بين القراءة الدقيقة للنصوص القانونية (مثل "لا تتجاوز... العمليات الجارية" و"أمر التخصيص لمدة 14 يومًا") والحقائق التجريبية (انخفاض USDC إلى 0.87-0.88، واسترداد جماعي للعملات المستقرة في عام 2022)، وتزامنها بشكل كبير مع اهتمام FSB (مجلس الاستقرار المالي)، وBIS (بنك التسويات الدولية)، وPWG منذ عام 2021 بشأن "الاسترداد والبيع المندفع". ( مجلس النواب، CoinDesk، Liberty Street Economics، مجلس الاستقرار المالي )
1.7 ملخص
جونسن لا يدعي أن "العملات المستقرة ستؤدي حتماً إلى أزمة نظامية"، بل يُذكّر: عندما تتجمع "حوافز الفائدة + الحد الأدنى من الوسادة الآمنة + التحكّم في التنظيم / المرونة المتبادلة + تأخر سرعة المعالجة + عدم وجود LLR (المقرض الأخير، آخر مقرض) / التأمين"، ستتحول مرونة النظام إلى مُعزّز للمخاطر.
في رأيه، فإن بعض الخيارات النظامية في "GENIUS/CLARITY" تجعل من الأسهل ظهور هذه الشروط في الوقت نفسه، لذلك تم إصدار تحذير "الازدهار - الركود".
يبدو أن حدثين تاريخيين مرتبطين بالعملات المستقرة قدما أيضًا تحققًا غير مباشر لقلقه.
إذا كانت تحليل جونسون السابق هو "القلق المؤسسي"، فإن اللحظة الحقيقية لاختبار النظام هي اللحظة التي تحدث فيها عمليات السحب - السوق لن يمنحك تحذيراً، ولن يترك لك وقتاً كافياً للتفاعل.
حدثان مختلفان تمامًا في التاريخ، جعلانا ندرك "البطاقات السرية" للعملات المستقرة تحت الضغط.
2.1 ميكانيكا سحب النقود
دعونا نبدأ بــ UST في "العصر الوحشي".
في مايو 2022، فقدت العملة المستقرة الخوارزمية UST بسرعة ربطها في غضون أيام، ودخلت العملة المرتبطة LUNA في دوامة الموت، وتم إجبار سلسلة Terra على التوقف لفترة، وتمت إزالة العملات من منصات التداول واحدة تلو الأخرى، حيث تبخر النظام بأكمله حوالي 400-450 مليار دولار من قيمته السوقية خلال أسبوع، مما أدى إلى موجة أكبر من بيع العملات المشفرة. لم يكن هذا مجرد تقلبات سعرية عادية، بل كان نوبة نموذجية من السحب المصرفي: عندما يعتمد الالتزام بـ "الاستقرار" على عملية حرق الثوابت داخل البروتوكول ودورة الثقة، بدلاً من الأصول السائلة العالية القابلة للتحويل بسرعة، بمجرد أن تنهار الثقة، سيزداد ضغط البيع بشكل ذاتي حتى ينهار النظام تمامًا. (رويترز، الغارديان، ويكيبيديا )
لننظر مرة أخرى إلى حدث فك الارتباط الخاص بـ USDC قبل عصر الامتثال، حيث يكشف كيف يمكن أن تنتقل مخاطر البنوك خارج السلسلة إلى السلسلة على الفور.
في مارس 2023، كشفت Circle عن وجود حوالي 3.3 مليار دولار من الاحتياطيات مخزنة في بنك سيليكون فالي (SVB) الذي واجه أزمة سيولة مفاجئة. بعد 48 ساعة من نشر الخبر، انخفض سعر USDC في السوق الثانوية إلى 0.88 دولار، حتى أعلنت الجهات التنظيمية عن ضمان كامل للودائع في SVB وأطلقت أداة الطوارئ BTFP (برنامج تمويل البنك لفترة محددة)، مما أدى إلى عكس توقعات السوق بسرعة واستعادة الربط.
في هذا الأسبوع، أفادت Circle بأن حجم الاسترداد الصافي بلغ 3.8 مليار دولار؛ تظهر الإحصائيات من طرف ثالث أن عمليات الإتلاف والاسترداد على السلسلة قد استمرت في التوسع خلال أيام، حيث اقتربت ذروة الاسترداد في يوم واحد من 740 مليون دولار. وهذا يدل على أنه حتى لو كانت الاحتياطيات موجهة بشكل أساسي نحو الأصول ذات السيولة العالية، طالما أن "مسار الدفع" أو "الوصاية المصرفية" تتعرضان للتشكيك، فإن الهروب من المصارف يمكن أن يتفاقم خلال دقائق / ساعات حتى يظهر دعم سيولة واضح. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
عند النظر إلى الحدثين جنبًا إلى جنب، ستكتشف أن نفس مجموعة "ميكانيكا السحب" لها طريقتان للتفعيل:
UST: آلية داخلية ضعيفة - لا توجد أصول خارجية قابلة للتحقق، وسريعة التحويل إلى نقد، تعتمد بالكامل على التوقعات ودورات التحكيم؛
USDC: رغم أن هناك ربط خارجي، إلا أن نقاط التحميل خارج السلسلة غير مستقرة - حيث يتم تضخيم نقطة الفشل الفردية في الجانب المصرفي على السلسلة إلى صدمة في الأسعار والسيولة.
2.2 الحركة والتغذية الراجعة
قام فريق الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك بتصوير نمط السلوك هذا من خلال إطار عمل صناديق سوق المال: يوجد حد واضح "للانخفاض عن 1 دولار" بالنسبة للعملات المستقرة، وعندما يتم كسره، يتسارع الاسترداد والتحويل، ويحدث هروب نحو "العملات المستقرة ذات المخاطر الأعلى" إلى "العملات المستقرة التي تُعتبر أكثر أمانًا". وهذا يفسر لماذا عندما تنخفض قيمة USDC، تتجه بعض الأموال في الوقت نفسه نحو البدائل "المعتمدة على السندات الحكومية" أو التي تُعتبر أكثر استقرارًا - تهجر بسرعة، ولها اتجاه واضح، وتتميز بالتغذية الراجعة الذاتية. ( بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، اقتصاديات شارع ليبرتي )
ومن الجدير بالاهتمام أيضًا حلقة التغذية الراجعة: عندما يتسارع الاسترداد على السلسلة، ويحتاج المُصدر إلى "بيع السندات للاسترداد"، فإن ضغط البيع سينتقل مباشرة إلى السندات الحكومية قصيرة الأجل وسوق إعادة الشراء. وقد وجدت أحدث ورقة عمل للبنك الدولي للتسويات (BIS) باستخدام بيانات يومية من 2021-2025 أن التدفق الكبير لرأس المال من العملات المستقرة سيؤدي خلال 10 أيام إلى خفض عائدات السندات الأمريكية لمدة 3 أشهر بمقدار 2-2.5 نقطة أساس؛ بينما يكون تأثير ارتفاع العائدات نتيجة التدفق المعاكس أقوى، بمعدل 2-3 أضعاف. بعبارة أخرى، فإن التقلبات الدورية والعكسية للعملات المستقرة قد تركت "بصمة" يمكن التعرف عليها إحصائيًا على الأصول الآمنة التقليدية؛ وعندما يحدث استرداد كبير على مستوى USDC لفترة قصيرة، فإن مسار "البيع القسري - صدمة الأسعار" موجود بالفعل.
2.3 الدروس المستفادة
إن حالة UST و USDC ليست مصادفة، بل هي تحذيرات هيكلية من نوعين:
لا يوجد "استقرار" مدعوم بأصول خارجية قابلة للتسييل، بل يتلخص في سباق مع سلوكيات التعاون.
حتى مع وجود احتياطيات عالية الجودة، فإن نقطة الضعف الفردية في مسار الدفع ستتضخم على الفور على السلسلة؛
تحدد "فجوة الوقت" بين سرعة السحب وسرعة التصريف ما إذا كان سيتطور من مخاطر محلية إلى اضطراب نظامي.
هذا هو السبب أيضًا الذي جعل جونسون يناقش "تشريع العملات المستقرة" مع "ديناميات السحب" - إذا كان التشريع يقدم فقط الحد الأدنى من وسادة الأمان دون تضمين السيولة اليومية، وSLA (اتفاقية مستوى الخدمة) للاسترداد، والسيناريوهات الضاغطة، وآليات المعالجة المنظمة في الآلية القابلة للتنفيذ، فقد تأتي "لحظة الحقيقة" التالية بشكل أسرع.
لذا فإن المشكلة ليست "هل التشريع خاطئ"، ولكن الاعتراف بأن:
من الواضح أن التشريع النشط أفضل من عدم التشريع، لكن ربما يكون التشريع السلبي هو الاحتفال الحقيقي للنضوج للعملات المستقرة.
إذا كانت النظام المالي يُقارن بطريق سريع، فإن التشريع النشط يشبه رسم الحواجز، وعلامات السرعة ومناطق الطوارئ قبل القيادة؛ بينما يظهر التشريع السلبي غالبًا بعد الحوادث، باستخدام أعمدة خرسانية أكثر سمكًا لسد الثغرات السابقة.
لشرح "حفل البلوغ للعملات المستقرة"، فإن أفضل مرجع هو تاريخ سوق الأسهم.
3.1 احتفالية البلوغ للأسهم
لم يكن سوق الأوراق المالية الأمريكي يحتوي في البداية على نظام الإفصاح، أو قواعد البورصة، أو توازن المعلومات، أو حماية المستثمرين. هذه "الحواجز" تم تثبيتها تقريباً بعد وقوع الحوادث.
تسببت أزمة الأسهم عام 1929 في سحب مؤشر داو جونز إلى الهاوية، وتوالت إفلاسات البنوك، حتى بلغت ذروتها في عام 1933. بعد هذه الكارثة، قامت الولايات المتحدة بسن قانون الأوراق المالية لعام 1933 وقانون تبادل الأوراق المالية لعام 1934، حيث تم تضمين الإفصاح عن المعلومات والرقابة المستمرة في القوانين، وتأسيس هيئة الأوراق المالية كجهة رقابية دائمة. بعبارة أخرى، لم تتحقق نضوج الأسهم من خلال الإقناع الفكري، بل من خلال تشكيل الأزمات - كانت "حفل بلوغها" هو التشريع التلقائي بعد الأزمات. (federalreservehistory.org، لجنة الأوراق المالية، guides.loc.gov)
يعتبر "الاثنين الأسود" في عام 1987 ذاكرة جماعية أخرى: انخفض مؤشر داو جونز بنسبة 22.6% في يوم واحد، وبعد ذلك قامت البورصات الأمريكية بتأسيس نظام "آلية وقف التداول"، مما أعطى السوق فرامل وطرق طوارئ. في لحظات متطرفة مثل 2001 و2008 و2020، أصبحت "آلية وقف التداول" أداة قياسية للحد من الانهيارات. هذه حالة نموذجية من القواعد السلبية - الألم الشديد يأتي أولاً، ثم تأتي الأنظمة. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 العملات المستقرة
العملات المستقرة ليست «ابتكاراً ثانوياً»، بل هي ابتكار بنية تحتية مثل الأسهم: الأسهم تحول «الملكية» إلى شهادات قابلة للتداول، مما يعيد تشكيل تشكيل رأس المال؛ بينما العملات المستقرة تحول «الذراع النقدية للعملة القانونية» إلى كائنات رقمية قابلة للبرمجة، مع تسويات عالمية على مدار الساعة. تقرير بنك التسويات الدولية الأخير صرح بوضوح أن العملات المستقرة قد صممت لتكون بوابة لدخول النظام البيئي للعملات المشفرة، حيث تعمل كوسيط للتداول على السلاسل العامة، وتتكامل تدريجياً مع المالية التقليدية - وهذا واقع وليس مجرد مفهوم. ( بنك التسويات الدولية )
هذا الربط بين "الواقع - الافتراضي" أصبح واقعياً.
هذا العام، أعلنت سترايب أن تجار شوبفاي يمكنهم استلام مدفوعات USDC، واختيار التسوية التلقائية في حساباتهم المحلية أو الاحتفاظ بها مباشرة كـ USDC - الذراع النقدية على السلسلة تتصل مباشرة بدفتر الحسابات الخاص بالتجار. كما أوضحت فيزا في صفحة العملات المستقرة الخاصة بها، أن العملات المستقرة تُعتبر كوسيلة دفع «استقرار العملة المحلية × سرعة التشفير»، مما يدمج التوكنات مع التمويل على السلسلة في شبكة المدفوعات. وهذا يعني أن العملات المستقرة قد دخلت في تدفقات النقد الحقيقية، وعندما يتم نقل الذراع النقدية إلى السلسلة، لم يعد الخطر مقصورًا على دائرة التشفير. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 مراسم البلوغ التي لا مفر منها
من منظور السياسة، لماذا يعتبر "التشريع السلبي" للعملات المستقرة شبه حتمي؟ لأن لديها خصائص "وحيد القرن الرمادي" النموذجية:
حجم ملحوظ: لقد أصبح تسوية العملات المستقرة على السلسلة ونشاطها جانبًا من جوانب الدفع العالمي، يكفي أن يتسبب في تأثير خارجي عند حدوث عطل؛
تعزيز الاقتران: تظهر قياسات بنك التسويات الدولية أن التدفقات الكبيرة من الأموال المستقرة تؤدي إلى زيادة ملحوظة في عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 3 أشهر، بحيث تكون الزيادة بمعدل 2-3 أضعاف التدفقات المعادلة، مما يشير إلى أنها أثرت على تسعير الأصول العامة قصيرة الأجل؛
عينة موجودة: أثبتت "عينة السحب" لكل من UST و USDC مرتين أن الذعر الذي يحدث في دقائق يمكن أن يخترق على السلسلة و خارجها.
هذه ليست مصادفة البجعة السوداء، بل هي ميكانيكا قابلة للتكرار. بمجرد حدوث انفجار خارجي كبير لأول مرة، ستقوم السياسة بالضرورة بتعزيز الحواجز - مثلما حدث في 1933/1934 بالنسبة للأسهم، و1987 بالنسبة للتعليق. ( بنك التسويات الدولية )
لذلك، فإن "التشريع السلبي" ليس نفياً للابتكار، بل على العكس، هو علامة على قبول الابتكار من قبل المجتمع.
عندما تربط العملات المستقرة حقاً سرعة الإنترنت بوحدة حساب العملات المركزية، فإنها تنتقل من "أداة داخل الدائرة" إلى "مرشح لطبقة التسوية العامة". وبمجرد دخولها إلى الطبقة العامة، سيطالب المجتمع بعد الحوادث، بقواعد أقوى تتطلب منها أن تتمتع بقدرة تنظيمية وقدرة على المعالجة بشكل منظم تتساوى مع صناديق سوق المال أو حتى أعلى.
آلية التوقف (تسعير متأرجح / رسوم السيولة)
خط الأحمر للسيولة اليومية
استرداد SLA
الرقابة المعادلة عبر الحدود
تفعيل دقيقة من ترتيب الأولوية للإفلاس
تتشابه هذه المسارات مع الطريق الذي سلكه سوق الأسهم: أولاً، دع الكفاءة تتجلى بالكامل، ثم استخدم الأزمة لتثبيت الحواجز.
هذه ليست رجعة إلى الوراء، بل هي احتفال بلوغ العملات المستقرة.
الخاتمة
إذا قيل إن الاحتفال ببلوغ الأسهم كان في عاصفة 1929 الدموية، حيث تم تثبيت الثلاثي "الإفصاح - التنظيم - التنفيذ" في النظام؛ فإن الاحتفال ببلوغ العملات المستقرة هو حقًا كتابة الثلاثي "الشفافية - الدفع - التصفية" في الشفرة والقانون.
لا يرغب أي منا في رؤية تكرار مأساة أزمة العملات المشفرة، لكن أكبر سخرية في التاريخ هي أن البشرية لم تتعلم الدروس حقًا.
الابتكار لا يعتمد أبداً على الشعارات، بل يعتمد على القيود التي تؤدي إلى الإنجاز - الشفافية القابلة للتحقق، والوعود القابلة للتنفيذ، والإجراءات القابلة للتنبؤ، هي تذكرة دخول العملات المستقرة إلى طبقة التسوية العامة.
إذا كانت الأزمة لا مفر منها، فلتأتِ مبكرًا، ولتظهر نقاط الضعف أولاً، ولتُعطَ الأنظمة الفرصة للإصلاح في الوقت المناسب. بهذه الطريقة، لن تنتهي الازدهار بانهيار، ولن تُدفن الابتكارات في الأنقاض.
نظرة سريعة على المصطلحات
عملية استرداد (Redemption) يقوم فيها حامل العملة المستقرة بتحويلها إلى عملة قانونية أو أصول تعادل قيمتها. تحدد سرعة وطريق الاسترداد ما إذا كان من الممكن "البقاء" أثناء ضغط السحب.
الاحتياطي / الاحتياطيات (Reserves) هو مجموعة الأصول التي يحتفظ بها المُصدر لضمان الوفاء (نقد، ودائع لدى البنوك المركزية / التجارية، سندات حكومية قصيرة الأجل، (عكس) إعادة الشراء، صناديق أسواق المال الحكومية، إلخ). تتحدد التركيبة والأجل الزمني لمرونة السيولة.
الفارق (Spread) هو دين بدون فوائد لحاملي العملات المستقرة؛ يقوم المُصدر باستثمار الاحتياطي في أصول ذات عوائد لكسب الفارق. يحفز الفارق على تخصيص "عائد أعلى وفترة أطول".
الشراء العكسي (Repo/Reverse Repo) هو ترتيب تمويل / استثمار قصير الأجل بضمان السندات.
صندوق سوق المال الحكومي (Government MMF) هو صندوق نقدي يحتفظ فقط بالأصول الحكومية عالية السيولة. غالبًا ما يُنظر إليه كجزء من "النقد المعادل"، ولكنه قد يواجه أيضًا ضغط استرداد في الأوقات القصوى.
الودائع المؤمنة (Insured Deposits) هي الودائع البنكية التي تغطيها التأمين على الودائع (مثل FDIC). عادةً ما لا تتمتع ودائع مصدري العملات المستقرة غير البنكية بنفس مستوى الحماية.
المقرض الأخير (LLR، Lender of Last Resort) يوفر الدعم العام للسيولة في أوقات الأزمات (مثل نافذة الخصم للبنك المركزي / الأدوات الخاصة). في حالة غيابه، فإن صدمات السيولة الفردية تكون أكثر عرضة للتحول إلى عمليات بيع نظامية.
تصفية سريعة (Fire Sale) هي رد فعل متسلسل يؤدي إلى انخفاض الأسعار بسبب البيع السريع للأصول، وغالبًا ما تحدث في حالات السحب الجماعي وإغلاق الهامش.
"كسر 1 دولار" (Breaking the Buck) هو أداة مثبتة اسميًا عند 1 دولار (مثل MMF / العملات المستقرة) تظهر انخفاضًا في القيمة عن السعر الاسمي، مما يؤدي إلى سلاسل من عمليات الاسترداد والهجرة إلى الأمان.
السيولة اليومية (Intraday Liquidity) هي القدرة على الوصول إلى النقد وما يعادله / تحويله خلال نفس يوم التداول. تحدد ما إذا كان يمكن مطابقة "الديون على مستوى الدقائق" مع "الأصول على مستوى الدقائق".
تساعد اتفاقية مستوى الخدمة (SLA, Service Level Agreement) المتعلقة بسرعة الاسترداد والحدود والالتزامات الواضحة (مثل "T+0 حد الاسترداد" و"آلية المعالجة المتسلسلة") في استقرار التوقعات.
تتم عملية التسوية المرتبة (Orderly Resolution) عند حدوث تخلف عن السداد / الإفلاس، من خلال توزيع الأصول والخصوم وتسويتها وفقاً للخطة المقررة، لتجنب الفوضى.
التعادل / الاعتراف عبر الحدود (Equivalence/Recognition) هي الطريقة التي تعترف بها الولايات القضائية المختلفة بإطار التنظيم "التعادل". إذا كان "التعادل ≠ المساواة"، فمن السهل حدوث استغلال تنظيمي.
وسادة أمان / رأس المال العازل (Buffer) ، والسيولة ، والاحتياطي الزمني لتخفيف الضغط وعدم اليقين. سيكون الحد الأدنى المنخفض "المناسب" غير فعال في الأوقات القصوى.