Análisis de Circle IPO: el potencial de crecimiento detrás de los bajos márgenes de beneficio
En una etapa de aceleración de la reestructuración de la industria, Circle elige salir a bolsa, y detrás de esto se oculta una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: la tasa de beneficio neto sigue bajando, pero aún encierra un enorme potencial de crecimiento. Por un lado, tiene alta transparencia, fuerte cumplimiento regulatorio y ingresos de reserva estables; por otro lado, su capacidad de generación de ganancias parece "moderada" — la tasa de beneficio neto para 2024 es solo del 9.3%. Esta aparente "ineficiencia" no proviene de un fracaso en el modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde el dividendo de altas tasas de interés está disminuyendo gradualmente y la estructura de costos de distribución es complicada, Circle está construyendo una infraestructura de stablecoin altamente escalable y con cumplimiento regulatorio, mientras que sus ganancias son "reinvertidas" estratégicamente en la mejora de la cuota de mercado y en fichas regulatorias. Este artículo seguirá el camino de siete años de Circle hacia la cotización, analizando en profundidad su potencial de crecimiento y lógica de capitalización detrás de su "baja tasa de beneficio neto", desde la gobernanza corporativa, la estructura comercial hasta el modelo de ganancias.
1. Siete años de carrera hacia la salida a bolsa: una historia de la evolución de la regulación de las criptomonedas
1.1 Paradigma de migración de los intentos de capitalización tres veces (2018-2025)
El proceso de上市 de Circle es un caso vivo de la dinámica lucha entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. El primer intento de IPO en 2018 coincidió con un período de ambigüedad en la definición de la naturaleza de las criptomonedas por parte de la SEC de EE. UU. En ese momento, la compañía formó un impulso "pago + comercio" a través de la adquisición de un intercambio y obtuvo financiación de 110 millones de dólares de varias instituciones reconocidas, pero las dudas de los reguladores sobre la conformidad de las operaciones del intercambio y el impacto del mercado bajista llevaron a una caída del 75% en la valoración, de 3,000 millones de dólares a 750 millones de dólares, exponiendo la vulnerabilidad del modelo de negocio de las empresas de criptomonedas en sus primeras etapas.
Los intentos de SPAC de 2021 reflejan las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. Aunque la fusión con una empresa de adquisición de propósito especial permite eludir el estricto escrutinio de las IPO tradicionales, la consulta de las autoridades reguladoras sobre la contabilidad de las stablecoins ataca el núcleo del problema: exige que Circle demuestre que USDC no debe clasificarse como un valor. Este desafío llevó a la cancelación de la transacción, pero impulsó a la empresa a completar una transformación clave: deshacerse de activos no esenciales y establecer la estrategia central de "stablecoin como servicio". Desde entonces, Circle se ha comprometido plenamente a construir la conformidad de USDC y ha estado solicitando activamente licencias regulatorias en varios países alrededor del mundo.
La elección de IPO para 2025 marca la madurez del camino de capitalización para las empresas de criptomonedas. La cotización en la Bolsa de Nueva York no solo requiere cumplir con todos los requisitos de divulgación, sino que también debe aceptar auditorías de control interno. Es importante señalar que los documentos relacionados revelaron por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través de un fondo de reserva de Circle gestionado por una empresa de gestión de activos en acuerdos de recompra nocturna, y el 15% se mantiene en instituciones financieras de importancia sistémica. Esta operación de transparencia construye esencialmente un marco regulatorio equivalente al de los fondos del mercado monetario tradicionales.
1.2 Colaboración con una plataforma de intercambio: desde la construcción conjunta del ecosistema hasta relaciones sutiles
Desde el inicio del lanzamiento de USDC, ambas partes colaboraron a través de una alianza. Cuando se fundó la alianza en 2018, una plataforma de intercambio poseía el 50% de las acciones y rápidamente abrió el mercado a través del modelo de "intercambio de tecnología por acceso al tráfico". Según los documentos de IPO de Circle de 2023, adquirió el 50% restante de las acciones por 210 millones de dólares en acciones, y también se renegoció el acuerdo de participación de USDC.
El acuerdo de participación actual es un término de juego dinámico. Según la divulgación, ambas partes comparten los ingresos de las reservas de USDC en proporción, y la proporción de participación está relacionada con la cantidad de USDC suministrada por una plataforma de intercambio. Según datos públicos, en 2024, la cantidad total de USDC en circulación que posee esta plataforma es de aproximadamente el 20%. Esta plataforma de intercambio, con una participación de suministro del 20%, obtiene aproximadamente el 55% de los ingresos de reservas, lo que representa un riesgo para Circle: cuando USDC se expande fuera del ecosistema de esta plataforma, el costo marginal aumentará de manera no lineal.
2. Gestión de reservas de USDC y estructura de capital y participación
2.1 gestión por niveles de reservas
La gestión de reservas de USDC presenta un claro carácter de "estratificación de liquidez":
Efectivo (15%): depositado en instituciones financieras de importancia sistémica, utilizado para hacer frente a rescates inesperados.
Fondo de reserva (85%): asignación del Circle Reserve Fund gestionado por una empresa de gestión de activos.
A partir de 2023, las reservas de USDC se limitarán al saldo de efectivo en cuentas bancarias y al fondo de reservas de Circle, y su cartera de activos incluirá principalmente valores de deuda del gobierno de EE. UU. con un vencimiento restante no superior a tres meses y acuerdos de recompra de deuda del gobierno de EE. UU. a un día. La fecha de vencimiento promedio ponderada en dólares de la cartera de activos no excederá los 60 días, y la duración promedio ponderada en dólares no superará los 120 días.
2.2 Clasificación de acciones y gobernanza en capas
Según los documentos presentados a las autoridades regulatorias, Circle adoptará una estructura de capital en tres niveles después de su salida a bolsa:
Acciones Clase A: acciones ordinarias emitidas durante el proceso de IPO, cada una con derecho a un voto.
Acciones de Clase B: Poseídas por los cofundadores, cada acción tiene cinco votos, pero el límite total de derechos de voto es del 30%, asegurando que el equipo fundador central mantenga el poder de decisión después de que la empresa salga a bolsa;
Acciones de clase C: sin derecho a voto, pueden convertirse bajo ciertas condiciones, asegurando que la estructura de gobernanza de la empresa cumpla con las reglas de la bolsa.
Estructura de propiedad destinada a equilibrar la financiación en el mercado público con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo ejecutivo sobre las decisiones clave.
2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones
La divulgación de documentos relacionados indica que el equipo ejecutivo posee una gran cantidad de acciones, mientras que varias firmas de capital de riesgo y inversores institucionales tienen más del 5% de participación, acumulando más de 130 millones de acciones. Una OPI valorada en 50 mil millones puede proporcionarles un retorno significativo.
3. Modelo de ganancias y desglose de ingresos
3.1 Modelo de ingresos y métricas operativas
Fuentes de ingresos: Los ingresos de reservas son la fuente principal de ingresos de Circle, cada token de USDC está respaldado por un dólar equivalente, y los activos de reserva invertidos incluyen principalmente bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo y acuerdos de recompra, obteniendo ingresos de intereses estables en un ciclo de altas tasas de interés. Los ingresos totales para 2024 alcanzarán los 1,680 millones de dólares, de los cuales el 99% (aproximadamente 1,661 millones de dólares) provienen de ingresos de reservas.
Participación con socios: El acuerdo con una plataforma de intercambio estipula que dicha plataforma obtiene el 50% de los ingresos de reserva en función de la cantidad de USDC que posee, lo que resulta en unos ingresos reales mucho más bajos para Circle, afectando negativamente el rendimiento de las ganancias netas. Aunque esta proporción de participación perjudica las ganancias, también es un costo necesario para que Circle construya un ecosistema junto con sus socios y promueva la amplia aplicación de USDC.
Otros ingresos: además de los intereses de reserva, Circle también aumenta sus ingresos a través de servicios empresariales, el negocio de acuñación de USDC y tarifas de transacciones entre cadenas, pero la contribución es pequeña, solo 15.16 millones de dólares.
3.2 La paradoja del aumento de ingresos y la contracción de beneficios (2022-2024)
Detrás de la contradicción superficial existen causas estructurales:
De la convergencia múltiple a la unitaria: de 2022 a 2024, los ingresos totales de Circle aumentarán de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 47.5%. Los ingresos de reservas se han convertido en la fuente principal de ingresos, aumentando su proporción del 95.3% en 2022 al 99.1% en 2024. Este aumento en la concentración refleja el éxito de la implementación de la estrategia de "stablecoin como servicio", pero también significa que la dependencia de los cambios en las tasas de interés macroeconómicas ha aumentado significativamente.
El aumento de los gastos de distribución comprime el margen de utilidad: los costos de distribución y transacción han aumentado significativamente en tres años, pasando de 287 millones de dólares en 2022 a 1,01 mil millones de dólares en 2024, un aumento del 253%. Estos costos se utilizan principalmente para la emisión, redención y gastos del sistema de liquidación de pagos de USDC, creciendo de manera rígida a medida que se expande el volumen de circulación de USDC.
Debido a la dificultad de reducir significativamente estos costos, el margen de beneficio cayó rápidamente del 62.8% en 2022 al 39.7% en 2024. Esto refleja que, aunque el modelo de stablecoin ToB tiene ventajas de escala, enfrentará riesgos sistémicos de compresión de ganancias durante un ciclo de disminución de tasas de interés.
La rentabilidad se convierte en ganancias, pero el margen se desacelera: Circle ha vuelto a ser rentable oficialmente en 2023, con un beneficio neto de 268 millones de dólares y un margen de beneficio del 18.45%. En 2024, la tendencia de rentabilidad continúa, pero después de deducir los costos operativos y los impuestos, el ingreso disponible es de solo 101,251,000 dólares. Sumando 54,416,000 de ingresos no operativos, el beneficio neto es de 155 millones de dólares, pero el margen de beneficio se reduce al 9.28%, una disminución de aproximadamente la mitad en comparación con el año anterior.
Rigidez de costos: Los gastos generales en 2024 alcanzarán los 137 millones de dólares, un aumento del 37.1% en comparación con el año anterior, marcando un crecimiento durante tres años consecutivos. Estos gastos se destinan principalmente a la solicitud de licencias a nivel global, auditorías, expansión de equipos de cumplimiento legal, etc., lo que confirma la rigidez de costos derivada de la estrategia de "prioridad en el cumplimiento".
En general, Circle se deshizo completamente de la "narrativa de intercambio" en 2022, alcanzó un punto de inflexión en beneficios en 2023, logró mantener las ganancias en 2024, pero la velocidad de crecimiento se desaceleró, y la estructura financiera se ha ido acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales.
Sin embargo, la estructura de ingresos que depende en gran medida de los diferenciales de las deudas estadounidenses y del tamaño de las transacciones significa que un ciclo de disminución de tasas de interés o una desaceleración en el crecimiento de USDC impactará directamente en el rendimiento de las ganancias. Para mantener una rentabilidad sostenible en el futuro, será necesario buscar un equilibrio más sólido entre "reducir costos" y "aumentar volumen".
La contradicción profunda radica en la defectuosa del modelo de negocio: cuando USDC aumenta su atributo de "activo entre cadenas" (con un volumen de transacciones en cadena de 20 billones de dólares en 2024), su efecto multiplicador monetario debilita la capacidad de ganancias de los emisores. Esto es similar a la dificultad del sector bancario tradicional.
3.3 el potencial de crecimiento detrás de un bajo margen de beneficio
A pesar de que el margen de beneficio neto de Circle sigue presionado por altos costos de distribución y gastos de cumplimiento (el margen de beneficio neto en 2024 es solo del 9.3%, una disminución del 42% interanual), su modelo de negocio y los datos financieros aún esconden múltiples motores de crecimiento.
El aumento continuo de la circulación impulsa un crecimiento estable de los ingresos de reserva:
Hasta principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de USDC superó los 60 mil millones de dólares, solo detrás de los 144.4 mil millones de un cierto stablecoin; para finales de 2024, la cuota de mercado de USDC ha aumentado al 26%. La capitalización de mercado de USDC en 2025 sigue manteniendo un fuerte impulso, habiendo crecido en 16 mil millones de dólares. Teniendo en cuenta que en 2020 la capitalización de mercado era inferior a 1 mil millones de dólares, la tasa de crecimiento anual compuesta desde 2020 hasta abril de 2025 es del 89.7%. Incluso si la tasa de crecimiento se desacelera en los 8 meses restantes, se espera que la capitalización de mercado alcance los 90 mil millones de dólares a finales de año, y el CAGR aumentará al 160.5%. Aunque los ingresos de reservas son altamente sensibles a las tasas de interés, las bajas tasas pueden estimular la demanda de USDC, y una fuerte expansión de la escala puede compensar parcialmente el riesgo de caída de las tasas de interés.
Optimización estructural de los costos de distribución: A pesar de que en 2024 se pagará una alta comisión a cierta plataforma de intercambio, este costo tiene una relación no lineal con el crecimiento del volumen de circulación. Por ejemplo, colaborar con cierta plataforma solo requiere un pago único de 60.25 millones de dólares, lo que impulsa la oferta de USDC en su plataforma de 1,000 millones a 4,000 millones de dólares, reduciendo significativamente el costo de adquisición por cliente. Combinando el plan de colaboración con cierta plataforma en documentos públicos, se puede esperar que Circle logre un crecimiento de capitalización de mercado a un costo más bajo.
La valoración conservadora no ha fijado el valor de la escasez del mercado: la valoración de la OPI de Circle está entre 4 y 5 mil millones de dólares, basada en un beneficio neto ajustado de 200 millones de dólares, con un P/E entre 20 y 25x. Es similar a las empresas de pagos tradicionales, lo que parece reflejar la percepción del mercado sobre su "bajo crecimiento y ganancias estables", pero este sistema de valoración aún no ha fijado adecuadamente el valor de escasez como el único activo de moneda estable puro en el mercado de acciones de EE. UU., los activos únicos en segmentos de mercado suelen disfrutar de una prima de valoración, y Circle no lo ha incluido en sus cálculos. Al mismo tiempo, si la legislación relacionada con las monedas estables se implementa con éxito, los emisores offshore necesitarán ajustar significativamente su estructura de reservas, mientras que la estructura de cumplimiento existente podría trasladarse directamente, formando un "dividendo de finalización del arbitraje regulatorio". Los cambios en las políticas podrían llevar a un aumento significativo en la cuota de mercado de USDC.
La tendencia del valor de mercado de las stablecoins muestra resiliencia en comparación con Bitcoin: el valor de mercado de las stablecoins puede mantenerse relativamente estable durante caídas drásticas en el precio de Bitcoin, lo que demuestra su ventaja única en las fluctuaciones del mercado de criptomonedas. En la fase de mercado bajista, los inversores a menudo buscan activos refugio, y la estabilidad del crecimiento del valor de mercado de las stablecoins hace que Circle pueda convertirse en un "puerto seguro" para los fondos. A diferencia de las empresas que dependen en gran medida del mercado, Circle, como el principal emisor de USDC, basa su modelo de ingresos más en el volumen de transacciones de stablecoins y en los ingresos por intereses de los activos de reserva, en lugar de estar directamente afectado por las fluctuaciones de precios de los activos criptográficos. Por lo tanto, Circle tiene una mayor capacidad de resistencia a riesgos en un mercado bajista y una mayor estabilidad en sus ganancias. Esto permite que Circle pueda desempeñar un papel de cobertura en la cartera de inversiones, proporcionando a los inversores una cierta protección, especialmente en momentos de fuertes turbulencias en el mercado.
Análisis de la IPO de Circle: potencial de crecimiento de la moneda estable con baja rentabilidad
Análisis de Circle IPO: el potencial de crecimiento detrás de los bajos márgenes de beneficio
En una etapa de aceleración de la reestructuración de la industria, Circle elige salir a bolsa, y detrás de esto se oculta una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: la tasa de beneficio neto sigue bajando, pero aún encierra un enorme potencial de crecimiento. Por un lado, tiene alta transparencia, fuerte cumplimiento regulatorio y ingresos de reserva estables; por otro lado, su capacidad de generación de ganancias parece "moderada" — la tasa de beneficio neto para 2024 es solo del 9.3%. Esta aparente "ineficiencia" no proviene de un fracaso en el modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde el dividendo de altas tasas de interés está disminuyendo gradualmente y la estructura de costos de distribución es complicada, Circle está construyendo una infraestructura de stablecoin altamente escalable y con cumplimiento regulatorio, mientras que sus ganancias son "reinvertidas" estratégicamente en la mejora de la cuota de mercado y en fichas regulatorias. Este artículo seguirá el camino de siete años de Circle hacia la cotización, analizando en profundidad su potencial de crecimiento y lógica de capitalización detrás de su "baja tasa de beneficio neto", desde la gobernanza corporativa, la estructura comercial hasta el modelo de ganancias.
1. Siete años de carrera hacia la salida a bolsa: una historia de la evolución de la regulación de las criptomonedas
1.1 Paradigma de migración de los intentos de capitalización tres veces (2018-2025)
El proceso de上市 de Circle es un caso vivo de la dinámica lucha entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. El primer intento de IPO en 2018 coincidió con un período de ambigüedad en la definición de la naturaleza de las criptomonedas por parte de la SEC de EE. UU. En ese momento, la compañía formó un impulso "pago + comercio" a través de la adquisición de un intercambio y obtuvo financiación de 110 millones de dólares de varias instituciones reconocidas, pero las dudas de los reguladores sobre la conformidad de las operaciones del intercambio y el impacto del mercado bajista llevaron a una caída del 75% en la valoración, de 3,000 millones de dólares a 750 millones de dólares, exponiendo la vulnerabilidad del modelo de negocio de las empresas de criptomonedas en sus primeras etapas.
Los intentos de SPAC de 2021 reflejan las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. Aunque la fusión con una empresa de adquisición de propósito especial permite eludir el estricto escrutinio de las IPO tradicionales, la consulta de las autoridades reguladoras sobre la contabilidad de las stablecoins ataca el núcleo del problema: exige que Circle demuestre que USDC no debe clasificarse como un valor. Este desafío llevó a la cancelación de la transacción, pero impulsó a la empresa a completar una transformación clave: deshacerse de activos no esenciales y establecer la estrategia central de "stablecoin como servicio". Desde entonces, Circle se ha comprometido plenamente a construir la conformidad de USDC y ha estado solicitando activamente licencias regulatorias en varios países alrededor del mundo.
La elección de IPO para 2025 marca la madurez del camino de capitalización para las empresas de criptomonedas. La cotización en la Bolsa de Nueva York no solo requiere cumplir con todos los requisitos de divulgación, sino que también debe aceptar auditorías de control interno. Es importante señalar que los documentos relacionados revelaron por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través de un fondo de reserva de Circle gestionado por una empresa de gestión de activos en acuerdos de recompra nocturna, y el 15% se mantiene en instituciones financieras de importancia sistémica. Esta operación de transparencia construye esencialmente un marco regulatorio equivalente al de los fondos del mercado monetario tradicionales.
1.2 Colaboración con una plataforma de intercambio: desde la construcción conjunta del ecosistema hasta relaciones sutiles
Desde el inicio del lanzamiento de USDC, ambas partes colaboraron a través de una alianza. Cuando se fundó la alianza en 2018, una plataforma de intercambio poseía el 50% de las acciones y rápidamente abrió el mercado a través del modelo de "intercambio de tecnología por acceso al tráfico". Según los documentos de IPO de Circle de 2023, adquirió el 50% restante de las acciones por 210 millones de dólares en acciones, y también se renegoció el acuerdo de participación de USDC.
El acuerdo de participación actual es un término de juego dinámico. Según la divulgación, ambas partes comparten los ingresos de las reservas de USDC en proporción, y la proporción de participación está relacionada con la cantidad de USDC suministrada por una plataforma de intercambio. Según datos públicos, en 2024, la cantidad total de USDC en circulación que posee esta plataforma es de aproximadamente el 20%. Esta plataforma de intercambio, con una participación de suministro del 20%, obtiene aproximadamente el 55% de los ingresos de reservas, lo que representa un riesgo para Circle: cuando USDC se expande fuera del ecosistema de esta plataforma, el costo marginal aumentará de manera no lineal.
2. Gestión de reservas de USDC y estructura de capital y participación
2.1 gestión por niveles de reservas
La gestión de reservas de USDC presenta un claro carácter de "estratificación de liquidez":
A partir de 2023, las reservas de USDC se limitarán al saldo de efectivo en cuentas bancarias y al fondo de reservas de Circle, y su cartera de activos incluirá principalmente valores de deuda del gobierno de EE. UU. con un vencimiento restante no superior a tres meses y acuerdos de recompra de deuda del gobierno de EE. UU. a un día. La fecha de vencimiento promedio ponderada en dólares de la cartera de activos no excederá los 60 días, y la duración promedio ponderada en dólares no superará los 120 días.
2.2 Clasificación de acciones y gobernanza en capas
Según los documentos presentados a las autoridades regulatorias, Circle adoptará una estructura de capital en tres niveles después de su salida a bolsa:
Estructura de propiedad destinada a equilibrar la financiación en el mercado público con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo ejecutivo sobre las decisiones clave.
2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones
La divulgación de documentos relacionados indica que el equipo ejecutivo posee una gran cantidad de acciones, mientras que varias firmas de capital de riesgo y inversores institucionales tienen más del 5% de participación, acumulando más de 130 millones de acciones. Una OPI valorada en 50 mil millones puede proporcionarles un retorno significativo.
3. Modelo de ganancias y desglose de ingresos
3.1 Modelo de ingresos y métricas operativas
Fuentes de ingresos: Los ingresos de reservas son la fuente principal de ingresos de Circle, cada token de USDC está respaldado por un dólar equivalente, y los activos de reserva invertidos incluyen principalmente bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo y acuerdos de recompra, obteniendo ingresos de intereses estables en un ciclo de altas tasas de interés. Los ingresos totales para 2024 alcanzarán los 1,680 millones de dólares, de los cuales el 99% (aproximadamente 1,661 millones de dólares) provienen de ingresos de reservas.
Participación con socios: El acuerdo con una plataforma de intercambio estipula que dicha plataforma obtiene el 50% de los ingresos de reserva en función de la cantidad de USDC que posee, lo que resulta en unos ingresos reales mucho más bajos para Circle, afectando negativamente el rendimiento de las ganancias netas. Aunque esta proporción de participación perjudica las ganancias, también es un costo necesario para que Circle construya un ecosistema junto con sus socios y promueva la amplia aplicación de USDC.
Otros ingresos: además de los intereses de reserva, Circle también aumenta sus ingresos a través de servicios empresariales, el negocio de acuñación de USDC y tarifas de transacciones entre cadenas, pero la contribución es pequeña, solo 15.16 millones de dólares.
3.2 La paradoja del aumento de ingresos y la contracción de beneficios (2022-2024)
Detrás de la contradicción superficial existen causas estructurales:
De la convergencia múltiple a la unitaria: de 2022 a 2024, los ingresos totales de Circle aumentarán de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 47.5%. Los ingresos de reservas se han convertido en la fuente principal de ingresos, aumentando su proporción del 95.3% en 2022 al 99.1% en 2024. Este aumento en la concentración refleja el éxito de la implementación de la estrategia de "stablecoin como servicio", pero también significa que la dependencia de los cambios en las tasas de interés macroeconómicas ha aumentado significativamente.
El aumento de los gastos de distribución comprime el margen de utilidad: los costos de distribución y transacción han aumentado significativamente en tres años, pasando de 287 millones de dólares en 2022 a 1,01 mil millones de dólares en 2024, un aumento del 253%. Estos costos se utilizan principalmente para la emisión, redención y gastos del sistema de liquidación de pagos de USDC, creciendo de manera rígida a medida que se expande el volumen de circulación de USDC.
Debido a la dificultad de reducir significativamente estos costos, el margen de beneficio cayó rápidamente del 62.8% en 2022 al 39.7% en 2024. Esto refleja que, aunque el modelo de stablecoin ToB tiene ventajas de escala, enfrentará riesgos sistémicos de compresión de ganancias durante un ciclo de disminución de tasas de interés.
La rentabilidad se convierte en ganancias, pero el margen se desacelera: Circle ha vuelto a ser rentable oficialmente en 2023, con un beneficio neto de 268 millones de dólares y un margen de beneficio del 18.45%. En 2024, la tendencia de rentabilidad continúa, pero después de deducir los costos operativos y los impuestos, el ingreso disponible es de solo 101,251,000 dólares. Sumando 54,416,000 de ingresos no operativos, el beneficio neto es de 155 millones de dólares, pero el margen de beneficio se reduce al 9.28%, una disminución de aproximadamente la mitad en comparación con el año anterior.
Rigidez de costos: Los gastos generales en 2024 alcanzarán los 137 millones de dólares, un aumento del 37.1% en comparación con el año anterior, marcando un crecimiento durante tres años consecutivos. Estos gastos se destinan principalmente a la solicitud de licencias a nivel global, auditorías, expansión de equipos de cumplimiento legal, etc., lo que confirma la rigidez de costos derivada de la estrategia de "prioridad en el cumplimiento".
En general, Circle se deshizo completamente de la "narrativa de intercambio" en 2022, alcanzó un punto de inflexión en beneficios en 2023, logró mantener las ganancias en 2024, pero la velocidad de crecimiento se desaceleró, y la estructura financiera se ha ido acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales.
Sin embargo, la estructura de ingresos que depende en gran medida de los diferenciales de las deudas estadounidenses y del tamaño de las transacciones significa que un ciclo de disminución de tasas de interés o una desaceleración en el crecimiento de USDC impactará directamente en el rendimiento de las ganancias. Para mantener una rentabilidad sostenible en el futuro, será necesario buscar un equilibrio más sólido entre "reducir costos" y "aumentar volumen".
La contradicción profunda radica en la defectuosa del modelo de negocio: cuando USDC aumenta su atributo de "activo entre cadenas" (con un volumen de transacciones en cadena de 20 billones de dólares en 2024), su efecto multiplicador monetario debilita la capacidad de ganancias de los emisores. Esto es similar a la dificultad del sector bancario tradicional.
3.3 el potencial de crecimiento detrás de un bajo margen de beneficio
A pesar de que el margen de beneficio neto de Circle sigue presionado por altos costos de distribución y gastos de cumplimiento (el margen de beneficio neto en 2024 es solo del 9.3%, una disminución del 42% interanual), su modelo de negocio y los datos financieros aún esconden múltiples motores de crecimiento.
Hasta principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de USDC superó los 60 mil millones de dólares, solo detrás de los 144.4 mil millones de un cierto stablecoin; para finales de 2024, la cuota de mercado de USDC ha aumentado al 26%. La capitalización de mercado de USDC en 2025 sigue manteniendo un fuerte impulso, habiendo crecido en 16 mil millones de dólares. Teniendo en cuenta que en 2020 la capitalización de mercado era inferior a 1 mil millones de dólares, la tasa de crecimiento anual compuesta desde 2020 hasta abril de 2025 es del 89.7%. Incluso si la tasa de crecimiento se desacelera en los 8 meses restantes, se espera que la capitalización de mercado alcance los 90 mil millones de dólares a finales de año, y el CAGR aumentará al 160.5%. Aunque los ingresos de reservas son altamente sensibles a las tasas de interés, las bajas tasas pueden estimular la demanda de USDC, y una fuerte expansión de la escala puede compensar parcialmente el riesgo de caída de las tasas de interés.
Optimización estructural de los costos de distribución: A pesar de que en 2024 se pagará una alta comisión a cierta plataforma de intercambio, este costo tiene una relación no lineal con el crecimiento del volumen de circulación. Por ejemplo, colaborar con cierta plataforma solo requiere un pago único de 60.25 millones de dólares, lo que impulsa la oferta de USDC en su plataforma de 1,000 millones a 4,000 millones de dólares, reduciendo significativamente el costo de adquisición por cliente. Combinando el plan de colaboración con cierta plataforma en documentos públicos, se puede esperar que Circle logre un crecimiento de capitalización de mercado a un costo más bajo.
La valoración conservadora no ha fijado el valor de la escasez del mercado: la valoración de la OPI de Circle está entre 4 y 5 mil millones de dólares, basada en un beneficio neto ajustado de 200 millones de dólares, con un P/E entre 20 y 25x. Es similar a las empresas de pagos tradicionales, lo que parece reflejar la percepción del mercado sobre su "bajo crecimiento y ganancias estables", pero este sistema de valoración aún no ha fijado adecuadamente el valor de escasez como el único activo de moneda estable puro en el mercado de acciones de EE. UU., los activos únicos en segmentos de mercado suelen disfrutar de una prima de valoración, y Circle no lo ha incluido en sus cálculos. Al mismo tiempo, si la legislación relacionada con las monedas estables se implementa con éxito, los emisores offshore necesitarán ajustar significativamente su estructura de reservas, mientras que la estructura de cumplimiento existente podría trasladarse directamente, formando un "dividendo de finalización del arbitraje regulatorio". Los cambios en las políticas podrían llevar a un aumento significativo en la cuota de mercado de USDC.
La tendencia del valor de mercado de las stablecoins muestra resiliencia en comparación con Bitcoin: el valor de mercado de las stablecoins puede mantenerse relativamente estable durante caídas drásticas en el precio de Bitcoin, lo que demuestra su ventaja única en las fluctuaciones del mercado de criptomonedas. En la fase de mercado bajista, los inversores a menudo buscan activos refugio, y la estabilidad del crecimiento del valor de mercado de las stablecoins hace que Circle pueda convertirse en un "puerto seguro" para los fondos. A diferencia de las empresas que dependen en gran medida del mercado, Circle, como el principal emisor de USDC, basa su modelo de ingresos más en el volumen de transacciones de stablecoins y en los ingresos por intereses de los activos de reserva, en lugar de estar directamente afectado por las fluctuaciones de precios de los activos criptográficos. Por lo tanto, Circle tiene una mayor capacidad de resistencia a riesgos en un mercado bajista y una mayor estabilidad en sus ganancias. Esto permite que Circle pueda desempeñar un papel de cobertura en la cartera de inversiones, proporcionando a los inversores una cierta protección, especialmente en momentos de fuertes turbulencias en el mercado.
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