Pero esta vez, la persona que lanza la advertencia es Simon Johnson, un académico que acaba de recibir el Premio Nobel de Economía en 2024. Esto significa que su opinión tiene suficiente peso en el ámbito académico y en el círculo de políticas, y no puede ser ignorada.
Simon Johnson fue economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI) y ha estado enfocado en la estabilidad financiera global, la prevención de crisis y la reforma institucional. En el ámbito de las finanzas macroeconómicas y la economía institucional, es una de las pocas voces que puede influir en el consenso académico y moldear el diseño de políticas.
A principios de agosto de este año, publicó un artículo titulado "The Crypto Crises Are Coming" en la plataforma de comentarios de renombre mundial Project Syndicate. Esta plataforma es conocida como "la columna de los líderes de pensamiento globales" y ha proporcionado contenido a más de 500 medios en más de 150 países, con autores que incluyen a líderes políticos, presidentes de bancos centrales, ganadores del Premio Nobel y académicos de primer nivel. En otras palabras, las opiniones publicadas aquí a menudo pueden llegar directamente a los niveles de decisión global.
En el artículo, Johnson apunta a una serie de legislaciones recientes sobre criptomonedas en Estados Unidos, especialmente la recién aprobada Ley GENIUS y la Ley CLARITY que está en proceso. A su parecer, estas leyes aparentan establecer un marco regulatorio para activos digitales como las stablecoins, pero en realidad están relajando restricciones clave bajo el nombre de legislación. (Project Syndicate)
Él dijo claramente:
Desafortunadamente, la industria de las criptomonedas ha adquirido tanto poder político, principalmente a través de donaciones políticas, que el Acta GENIUS y el Acta CLARITY han sido diseñadas para prevenir una regulación razonable. El resultado será probablemente un ciclo de auge y caída de proporciones épicas.
Traducción: Desafortunadamente, la industria de las criptomonedas ha adquirido una enorme influencia política a través de grandes donaciones políticas, hasta el punto de que el propósito original del "Proyecto Genius" y la "Ley de Claridad" es prevenir una regulación razonable. Como resultado, es muy probable que se produzca un ciclo de prosperidad y recesión sin precedentes.
Al final del artículo, incluso dio un cierre de advertencia:
EE. UU. podría convertirse en la capital mundial de las criptomonedas y, bajo su marco legislativo emergente, algunas personas ricas seguramente se enriquecerán aún más. Pero, en su afán por hacer lo que la industria de las criptomonedas le pide, el Congreso ha expuesto a los estadounidenses y al mundo a la real posibilidad de un regreso de los pánicos financieros y daños económicos severos, lo que implica enormes pérdidas de empleo y destrucción de riqueza.
La traducción: Es muy probable que Estados Unidos se convierta en la "capital criptográfica" del mundo. Bajo este nuevo marco legislativo, unos pocos ricos seguramente se volverán aún más ricos. Sin embargo, el apuro del Congreso de los Estados Unidos por servir a la industria de las criptomonedas presenta la posibilidad real de que Estados Unidos y el mundo enfrenten un regreso de la panic financiera y pérdidas económicas severas, lo que significa desempleo masivo y evaporación de la riqueza.
Entonces, ¿cómo se construyen los argumentos y la cadena lógica de Johnson? ¿Por qué llega a tal conclusión? Esto es precisamente lo que vamos a desglosar a continuación.
¿Tiene sentido la advertencia de Johnson?
Johnson ya ha establecido el contexto general: la "Ley GENIUS" fue firmada oficialmente el 18 de julio de 2025, mientras que la "Ley CLARITY" fue aprobada por la Cámara de Representantes el 17 de julio y está a la espera de revisión por el Senado.
Estas dos leyes definen por primera vez a nivel federal "qué son las stablecoins, quién puede emitirlas, quién las regula y en qué ámbito operan", lo que equivale a abrir un canal institucional para actividades criptográficas "de mayor escala y con mayor penetración". ( Congreso )
La posterior evaluación de riesgos de Johnson parte precisamente de esta "combinación de políticas".
1.1 Diferencial: el motor de ganancias del emisor de stablecoins
Su primer paso fue captar la línea principal de "de dónde viene el dinero" — las stablecoins son una deuda sin interés para el tenedor (poseer 1 USDC no genera interés); mientras que el emisor invierte las reservas en un fondo de activos que genera ingresos, obteniendo ganancias a través de la diferencia de tasas. No es una conjetura, sino un hecho claramente estipulado en los términos y en los informes financieros:
Los términos de USDC son claros: "Circle puede asignar las reservas a herramientas que generen interés u otros ingresos; estos ingresos no pertenecen a los tenedores." (Circle)
La divulgación de los medios y las finanzas confirma aún más: los ingresos de Circle dependen casi por completo de los intereses de las reservas (en 2024, casi todos los ingresos provendrán de este concepto), y los cambios en las tasas de interés afectarán significativamente la rentabilidad. Esto significa que, siempre que la regulación lo permita y no comprometa las expectativas de reembolso, el emisor tiene un incentivo natural para maximizar los ingresos de los activos. (Reuters, Wall Street Journal )
Según Johnson, este "impulso por el diferencial" es estructural y normalizado: cuando el núcleo de las ganancias proviene de la compensación por plazo y riesgo, y los ingresos no se comparten con los tenedores, el impulso de "perseguir activos de mayor rendimiento" debe depender de reglas que fijen los límites.
El problema es que los límites de estas reglas son inherentemente flexibles.
1.2 Reglas: El diablo está en los detalles
Él inmediatamente analizó los detalles micro del "GENIUS Act", señalando varios aspectos que parecen técnicos, pero que podrían reescribir la dinámica del sistema en momentos de presión:
Reserva de tipo whitelist: El artículo 4 exige una reserva de 1:1, limitada a efectivo / depósitos del banco central, depósitos asegurados, bonos del Tesoro de EE. UU. con un vencimiento ≤ 93 días, (re)compras, y fondos del mercado monetario gubernamentales (government MMF) que solo invierten en los activos mencionados anteriormente. Superficialmente sólido, pero aún permite la existencia de cierta duración y estructura de recompra; en momentos de presión, esto podría significar que se debe "vender bonos para liquidar". ( Congreso Web )
"No exceder" el límite regulatorio: el proyecto de ley autoriza a los reguladores a establecer estándares de capital, liquidez y gestión de riesgos, pero exige explícitamente que estos estándares "no excedan el nivel necesario para garantizar la operación continua del emisor" (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). Según Johnson, esto equivale a reducir el colchón a "lo mínimo necesario", en lugar de dejar un margen para situaciones extremas. ( Congreso Web )
Él señaló que, en condiciones normales, la lista blanca + los requisitos mínimos hacen que el sistema sea más eficiente; pero en situaciones extremas, los plazos y la cadena de recompra amplificarán la diferencia de tiempo y el impacto en el precio de "canje - monetización".
1.3 Velocidad: quiebra en minutos
En el tercer paso, él coloca el "tiempo" sobre la mesa.
Aunque la Ley GENIUS establece el derecho de los tenedores de stablecoins a ser pagados en caso de quiebra y exige que el tribunal se esfuerce por emitir una orden de distribución en un plazo de 14 días, lo que parece favorable para los inversores; en comparación con la velocidad de redención de minutos en la cadena, esto sigue siendo demasiado lento. ( Congreso )
Los casos reales respaldan esta desajuste de velocidad: en marzo de 2023, durante el evento de SVB (Silicon Valley Bank), USDC cayó a $0.87–0.88, y se estabilizó gracias a la compensación de la brecha y la recuperación de los reembolsos; la investigación de la Reserva Federal de Nueva York documentó el patrón de "corrida colectiva" de las stablecoins y "vuelo a la seguridad" en mayo de 2022. En otras palabras, el pánico y los reembolsos son a nivel horario, mientras que la ley y los tribunales son a nivel diario. (CoinDesk, Reserva Federal de Nueva York, Liberty Street Economics)
Este es el "punto de apalancamiento" del sistema del que habla Johnson: cuando el lado de los activos debe hacer frente a la fuga de pasivos a nivel de minutos a través de la "venta de bonos para el pago", cualquier retraso en el proceso podría amplificar el riesgo individual en un choque sistémico.
1.4 Puerta Oscura: El límite más amado por las ganancias
Él continuó discutiendo la dimensión transfronteriza:
La "Ley GENIUS" permite a los emisores extranjeros vender en EE. UU. bajo "regulación comparable" y exige mantener liquidez en EE. UU., aunque el Departamento del Tesoro puede eximir ciertos requisitos a través de acuerdos de reconocimiento mutuo. Aunque el texto no menciona directamente que se pueden invertir en deuda soberana no en dólares, Johnson teme que "comparable" no sea igual a "equivalente", y la flexibilización de los requisitos de reconocimiento mutuo y de reservas podría hacer que parte de las reservas se desacoplen del dólar, aumentando así el riesgo de desajuste cambiario cuando el dólar se aprecie significativamente. ( Congreso, Gibson Dunn, Sidley Austin )
Al mismo tiempo, el proyecto de ley deja un amplio espacio para los emisores calificados de los estados, y la intervención federal debe cumplir con ciertas condiciones, lo que proporciona un terreno fértil para la arbitraje regulatorio: los emisores naturalmente se trasladarán a las jurisdicciones con la regulación más laxa. ( 国会网 )
La conclusión es: el rompecabezas de la regulación transfronteriza e interestatal, una vez que se combina con el incentivo de lucro, el riesgo a menudo se empuja hacia las áreas más vulnerables.
1.5 Mortal: Sin "prestamista de última instancia" y restricciones políticas relativamente laxas
En el diseño del sistema, la Ley GENIUS no establece un mecanismo de "prestamista de última instancia" o de respaldo de seguros para las stablecoins. El proyecto de ley excluye las stablecoins de la definición de bienes, pero tampoco las incluye en la categoría de depósitos asegurados; para lograr esto, el emisor debe calificar como una institución de depósitos asegurados. Ya en 2021, el PWG (Grupo de Trabajo del Presidente sobre los Mercados Financieros) sugirió que solo las instituciones de depósitos asegurados deberían poder emitir stablecoins para mitigar el riesgo de corridas, pero esta recomendación no fue adoptada en el proyecto de ley. Esto significa que los emisores de stablecoins no tienen la protección del seguro FDIC (Corporación Federal de Seguro de Depósitos) y tampoco pueden recibir apoyo a través de ventanas de descuento en tiempos de crisis, lo que representa una clara discrepancia con el "marco de prudencia bancaria" tradicional. ( Congreso de EE. UU., Departamento del Tesoro de EE. UU. )
Lo que preocupa más a Johnson es la posible consolidación del vacío en este sistema debido al contexto político y económico. En los últimos años, la influencia de la industria de las criptomonedas en Washington ha aumentado rápidamente; solo Fairshake y otros super PAC (Comité de Acción Política Super, por sus siglas en inglés) han recaudado más de 260 millones de dólares durante el ciclo electoral 2023-24, convirtiéndose en uno de los donantes más influyentes; la recaudación externa para las elecciones del Congreso ha superado ya la marca de mil millones de dólares. En este contexto, la "opción flexible" en la legislación y los motivos políticos pueden reforzarse mutuamente, haciendo que el colchón de seguridad "mínimamente suficiente" no solo sea una opción real, sino que también podría evolucionar hacia una norma a largo plazo. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Lógica: De la legislación a la depresión
Conectar los pasos anteriores es el camino de razonamiento de Johnson:
A. La legislación da un nombre legítimo a las actividades de stablecoins a mayor escala
→ B. El emisor depende de la deuda sin interés - modelo de ganancias de activos con interés
→ C. La norma legal opta por un "mínimo suficiente" en términos de reservas y regulación, y mantiene la flexibilidad para la arbitraje y el reconocimiento mutuo.
→ D. Durante un corrimiento, el reembolso a nivel de minutos se enfrenta a un tratamiento a nivel de días, forzando la liquidación de bonos y afectando las tasas de interés a corto plazo y el mercado de recompra.
→ E. Si se superponen exposiciones en divisas extranjeras o los límites regulatorios más amplios, el riesgo se amplifica aún más.
→ F. La falta de prestamistas de última instancia y de un respaldo seguro hace que el desequilibrio individual pueda evolucionar hacia la volatilidad del sector.
La razón por la que este conjunto de lógica es persuasivo radica en que combina una lectura detallada de las leyes (como "no exceder... operaciones en curso" y "orden de asignación de 14 días") con hechos empíricos (USDC cayó a 0.87–0.88, redención colectiva de stablecoins en 2022), y está en alta sintonía con la atención prestada por el FSB (Consejo de Estabilidad Financiera), el BIS (Banco de Pagos Internacionales) y el PWG desde 2021 sobre el "corrimiento y la venta de pánico". ( Congreso, CoinDesk, Liberty Street Economics, Consejo de Estabilidad Financiera )
1.7 Resumen
Johnson no afirma que "las stablecoins necesariamente desencadenarán una crisis sistémica", sino que advierte: cuando se combinan "incentivos de diferencial de tasas + mínimo colchón de seguridad + arbitraje regulatorio / flexibilidad de reconocimiento mutuo + retraso en la velocidad de resolución + sin LLR (Prestamista de Último Recurso) / seguro", la flexibilidad del sistema puede convertirse en un amplificador de riesgos.
En su opinión, algunas elecciones del sistema de "GENIUS/CLARITY" facilitan que estas condiciones aparezcan simultáneamente, por lo que se emitió la advertencia de "prosperidad - recesión".
Las dos crisis relacionadas con las stablecoins en la historia parecen proporcionar una validación indirecta a sus preocupaciones.
El "momento de verdad" del riesgo
Si el análisis de Johnson anterior es una "preocupación institucional", entonces el verdadero momento de prueba para la institución es el instante en que ocurre un run bancario: el mercado no te dará una advertencia, ni te dejará tiempo suficiente para reaccionar.
Dos eventos de naturaleza completamente diferente en la historia nos han permitido ver las "cartas ocultas" de las stablecoins bajo presión.
2.1 Mecánica de corridas bancarias
Comencemos con los UST de la "Era Bárbara".
En mayo de 2022, la stablecoin algorítmica UST perdió rápidamente su paridad en cuestión de días, y el token relacionado LUNA entró en una espiral de muerte. La cadena Terra se vio obligada a detenerse, los intercambios comenzaron a deslistar los activos, y todo el sistema evaporó aproximadamente entre 40 y 45 mil millones de dólares en valor de mercado en una semana, lo que provocó una ola de venta masiva de criptomonedas en un ámbito más amplio. No se trató de una simple fluctuación de precios, sino de un típico pánico bancario: cuando la promesa de "estabilidad" depende de la quema y el ciclo de confianza dentro del protocolo, en lugar de activos externos de alta liquidez que se puedan liquidar rápidamente, una vez que la confianza se rompe, la presión de venta se amplifica a sí misma, hasta que el sistema colapsa por completo. (Reuters, The Guardian, Wikipedia )
Miremos de nuevo el evento de desvinculación de USDC "antes de la era de la regulación", que revela cómo el riesgo bancario fuera de la cadena puede transmitirse instantáneamente a la cadena.
En marzo de 2023, Circle reveló que aproximadamente 3,3 mil millones de dólares en reservas estaban depositados en el Silicon Valley Bank (SVB), que enfrentaba una crisis de liquidez. Dentro de las 48 horas posteriores al anuncio, el precio de USDC en el mercado secundario cayó temporalmente a 0,88 dólares, hasta que los reguladores anunciaron la garantía del 100% de los depósitos de SVB y lanzaron la herramienta de emergencia BTFP (Programa de Financiamiento a Plazo Bancario), lo que hizo que las expectativas del mercado se invirtieran rápidamente y el anclaje se restableciera.
Esa semana, Circle informó un volumen neto de redenciones de 3.8 mil millones de dólares; estadísticas de terceros muestran que, en pocos días, la destrucción y redención en cadena continuaron aumentando, alcanzando un pico de redención diario cercano a 740 millones de dólares. Esto indica que, incluso si las reservas se destinan principalmente a activos de alta liquidez, siempre que se ponga en duda la "ruta de pago" o la "custodia bancaria", los retiros pueden fermentar en minutos / horas, hasta que aparezca un respaldo de liquidez claro. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
Al mirar los dos eventos uno al lado del otro, te darás cuenta de que el mismo conjunto de "mecánica de corrida" tiene dos formas de activarse:
UST: Mecanismo endógeno débil: sin activos externos verificables y rápidamente realizables como respaldo, depende completamente de las expectativas y el ciclo de arbitraje;
USDC: Aunque el ancla externa está presente, el punto de soporte fuera de la cadena se ha vuelto inestable: la falla puntual en el lado bancario se amplifica instantáneamente en la cadena, causando impactos en los precios y la liquidez.
2.2 Acción y Retroalimentación
El equipo de la Reserva Federal de Nueva York caracterizó este patrón de comportamiento utilizando el marco de los fondos del mercado monetario: los stablecoins tienen un umbral claro de "romper 1 dólar"; una vez que cae por debajo, el rescate y el cambio aceleran, y se produce un vuelo hacia la seguridad desde "stablecoins de mayor riesgo" hacia "stablecoins considerados más seguros". Esto explica por qué, cuando USDC se desacopla, parte de los fondos fluyen simultáneamente hacia alternativas "de bonos del gobierno" o consideradas más estables: la migración es rápida, la dirección es clara y tiene autoexcitabilidad. ( Reserva Federal de Nueva York, Liberty Street Economics)
Es especialmente notable el ciclo de retroalimentación: cuando la red acelera el rescate en cadena y el emisor necesita "vender bonos para el pago", la presión de venta se transmite directamente al mercado de bonos del gobierno a corto plazo y al mercado de recompra. Un reciente documento de trabajo del BIS, utilizando datos diarios de 2021 a 2025, ha encontrado que una gran afluencia de fondos de stablecoins puede reducir la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 3 meses en 2-2.5 puntos básicos en un plazo de 10 días; mientras que el efecto de aumento de la rentabilidad debido a una salida equivalente es aún más fuerte, de 2 a 3 veces mayor que el anterior. En otras palabras, las fluctuaciones cíclicas y contracíclicas de las stablecoins ya han dejado una "huella" estadísticamente identificable en los activos seguros tradicionales; una vez que ocurre un gran rescate a corto plazo al nivel de USDC, el camino de transmisión de "venta pasiva - impacto en el precio" realmente existe. ( Banco de Pagos Internacionales )
2.3 Lecciones
Los casos de UST y USDC no son coincidencias, sino dos advertencias estructuradas:
No hay "estabilidad" respaldada por activos externos que se puedan hacer efectivos, en esencia se está compitiendo con acciones colaborativas;
Incluso con reservas de alta calidad, la vulnerabilidad de un único punto en la ruta de pago se amplificará instantáneamente en la cadena.
La "brecha temporal" entre la velocidad de la corrida y la velocidad de resolución determina si evolucionará de un riesgo parcial a una perturbación sistémica.
Esta también es la razón por la que Johnson discute la "legislación sobre monedas estables" junto con la "mecánica de corridas bancarias": si la legislación solo proporciona un colchón de seguridad mínimo, pero no incluye la liquidez intradía, el SLA (Acuerdo de Nivel de Servicio), escenarios de estrés y la disposición ordenada en un mecanismo ejecutable, entonces el próximo "momento de verdad" podría llegar más rápido.
Por lo tanto, el problema no es "si la legislación está equivocada", sino que hay que reconocer:
La legislación activa es claramente mejor que no legislar, pero la legislación pasiva podría ser el verdadero rito de iniciación de las stablecoins.
La mayoría de edad de las stablecoins: legislación pasiva
Si comparamos el sistema financiero con una autopista, la legislación activa es como dibujar barreras, señales de límite de velocidad y vías de emergencia antes de conducir; la legislación pasiva suele aparecer después de un accidente, utilizando bloques de cemento más gruesos para cubrir las brechas que alguna vez existieron.
Para explicar "la mayoría de edad de las stablecoins", la mejor referencia es la historia del mercado de valores.
3.1 El rito de paso de las acciones
El mercado de valores de EE. UU. no siempre tuvo un sistema de divulgación, reglas de intercambio, simetría de información y protección al inversor. Estas "barreras" se instalaron casi todas después de que ocurrieron los accidentes.
La crisis bursátil de 1929 arrastró al índice Dow Jones al abismo, con bancos cerrando en cadena, alcanzando su pico de cierre en 1933. Solo después de esta catástrofe, Estados Unidos aprobó la Ley de Valores de 1933 y la Ley de Intercambio de Valores de 1934, incorporando la divulgación de información y la supervisión continua en la legislación, y estableciendo la SEC como organismo regulador permanente. En otras palabras, la madurez del mercado de valores no se logra a través de la persuasión ideológica, sino mediante la forma dada por la crisis: su "rito de iniciación" es la legislación reactiva tras la crisis. (federalreservehistory.org, Comisión de Valores, guides.loc.gov)
El "Lunes Negro" de 1987 es otro recuerdo colectivo: el índice Dow cayó un 22.6% en un solo día, y posteriormente las bolsas de Estados Unidos institucionalizaron el mecanismo de "circuit breaker", proporcionando al mercado un freno y un refugio de emergencia. En momentos extremos como 2001, 2008 y 2020, el "circuit breaker" se ha convertido en una herramienta estándar para frenar las caídas. Esta es una regulación pasiva típica: primero el dolor agudo, luego la institución. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Estable monedas
Las stablecoins no son una "innovación secundaria", sino que, al igual que las acciones, pertenecen a la innovación de infraestructura: las acciones convierten la "propiedad" en un certificado negociable, reconfigurando la formación de capital; las stablecoins convierten la "pierna de efectivo fiat" en un objeto digital programable y con liquidación global 24/7, redefiniendo los pagos y la liquidación. El último informe del BIS afirma claramente que las stablecoins han sido diseñadas como una puerta de entrada al ecosistema cripto, actuando como medio de transacción en cadenas públicas y acoplándose gradualmente con las finanzas tradicionales; esto ya es una realidad, no un concepto. ( Banco de Pagos Internacionales )
Esta fusión de "realidad-virtual" está tomando forma.
Este año, Stripe anunció que los comerciantes de Shopify pueden recibir pagos en USDC y optar por liquidar automáticamente en cuentas locales o mantenerlos directamente como USDC: el componente de efectivo en cadena se conecta directamente a los libros contables de los comerciantes. Visa también ha dejado claro en su página de stablecoins que posiciona las stablecoins como un medio de pago que combina «la estabilidad de la moneda fiduciaria con la velocidad de las criptomonedas», integrando la tokenización y las finanzas en cadena en la red de pagos. Esto significa que las stablecoins han penetrado en el flujo de efectivo del mundo real, y cuando el componente de efectivo está en cadena, el riesgo ya no se limita al círculo de criptomonedas. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 La ceremonia de iniciación inevitable
Desde la perspectiva de las políticas, ¿por qué es casi inevitable la "legislación pasiva" de las stablecoins? Porque posee características típicas de un "rinoceronte gris":
Escala considerable: La liquidación y la actividad de las stablecoins en cadena se han convertido en una cadena lateral de pagos globales, suficiente para generar efectos colaterales en caso de fallos.
Aumento de acoplamiento: La medición del BIS muestra que la gran salida de fondos de las stablecoins eleva significativamente el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 3 meses, en un grado de 2 a 3 veces más que la entrada equivalente, lo que indica que ha afectado la fijación de precios en el corto plazo de los activos de seguridad pública.
Muestras ya presentes: las dos pruebas de "corrida de muestras" de UST y USDC demuestran que el pánico a nivel de minutos puede penetrar en la cadena y fuera de ella.
Esto no es una coincidencia de cisne negro, sino una mecánica reproducible. Una vez que ocurre la primera fuga masiva, la política inevitablemente reforzará las barreras, como en 1933/1934 para las acciones, y en 1987 para el cortocircuito. ( Banco de Pagos Internacionales )
Por lo tanto, la "legislación pasiva" no es una negación de la innovación, sino todo lo contrario, es un signo de que la innovación ha sido aceptada socialmente.
Cuando las stablecoins realmente conectan la velocidad de Internet con la unidad de contabilidad de las monedas centrales, se actualizan de "herramienta interna" a "candidato para la capa de liquidación pública". Y una vez que entren en la capa pública, la sociedad exigirá, tras un accidente, que posean una capacidad de organización y disposición ordenada de liquidez igual o incluso superior a la de los fondos del mercado monetario.
Mecanismo de fusible (precios oscilantes / tarifa de liquidez)
Línea roja de liquidez intradía
Redimir SLA
Regulación equivalente transfronteriza
Disparador de minutos en la prioridad de quiebra
Estos caminos son muy similares a los recorridos por el mercado de valores: primero se deja que la eficiencia se manifieste plenamente, y luego se clavan las barreras con la crisis.
No es un retroceso, sino la mayoría de edad de las stablecoins.
Conclusión
Si el rito de adultez de las acciones se celebró en medio de la tormenta de sangre y fuego de 1929, clavuando el trío de "divulgación - regulación - ejecución" en el sistema; entonces el rito de adultez de las stablecoins es realmente escribir las tres llaves duras de "transparencia - canje - disposición" en el código y la ley.
Nadie quiere volver a ver la trágica repetición de la crisis de las criptomonedas, pero la mayor ironía de la historia es que la humanidad nunca ha aprendido realmente la lección.
La innovación nunca se logra con eslóganes, sino a través de restricciones que permiten el cumplimiento: la transparencia verificable, el compromiso de ejecución y la disposición ordenada previsible son el boleto de entrada de las stablecoins hacia la capa de liquidación pública.
Si la crisis es inevitable, que llegue lo antes posible, que se expongan primero las debilidades, y que el sistema tenga la oportunidad de repararse a tiempo. De esta manera, no se permitirá que la prosperidad termine en colapso, ni que la innovación quede enterrada en ruinas.
Visión general de términos
Redención (Redemption) es el proceso mediante el cual los tenedores canjean monedas estables por moneda fiduciaria o activos equivalentes a su valor nominal. La velocidad y el camino de la redención determinan si se puede "sobrevivir" durante un pánico.
Reservas / Reservas (Reserves) son el conjunto de activos (efectivo, depósitos en bancos centrales / bancos comerciales, bonos del tesoro a corto plazo, (re)compras, fondos del mercado monetario gubernamentales, etc.) que el emisor mantiene para garantizar el pago. La composición y el plazo determinan la resiliencia de la liquidez.
El diferencial (Spread) es una deuda sin interés para los poseedores de stablecoins; el emisor destina las reservas a activos generadores de intereses para obtener un diferencial. El diferencial impulsa el incentivo natural de la asignación de "mayor rendimiento y mayor duración".
(Inversa) recompra (Repo/Reverse Repo) es un arreglo de financiamiento/inversión a corto plazo garantizado por bonos.
Los fondos del mercado monetario del gobierno (Government MMF) son fondos monetarios que solo poseen activos de alta liquidez relacionados con el gobierno. A menudo se consideran parte de los "equivalentes de efectivo", pero en momentos extremos también pueden enfrentar presiones de redención.
Los depósitos asegurados (Insured Deposits) son los depósitos bancarios cubiertos por un seguro de depósitos (como el FDIC). Los depósitos de emisores de stablecoins no bancarios generalmente no gozan de la misma protección.
El prestamista de última instancia (LLR, Lender of Last Resort) proporciona un respaldo público de liquidez en momentos de crisis (como la ventanilla de descuento del banco central / herramientas especiales). En su ausencia, los choques de liquidez individuales son más propensos a evolucionar hacia ventas masivas sistémicas.
La venta de liquidación (Fire Sale) es una reacción en cadena que resulta de la venta forzada y rápida de activos, lo que provoca una sobrerreacción en los precios, comúnmente vista en escenarios de corridas bancarias y liquidaciones de márgenes.
"Rompiendo el dólar" (Breaking the Buck) se refiere a herramientas que están nominalmente fijadas a 1 dólar (como MMF/ stablecoins) que experimentan una desviación de precio por debajo de su valor nominal, lo que provoca una serie de reembolsos y migraciones hacia activos refugio.
La liquidez intradía (Intraday Liquidity) es la capacidad de convertir en efectivo y equivalentes de efectivo que se puede utilizar / monetizar dentro del mismo día de negociación. Determina si la "deuda en minutos" puede ser igualada por "activos en minutos".
El Acuerdo de Nivel de Servicio (SLA, Service Level Agreement) proporciona un compromiso explícito sobre la velocidad de redención, los límites y las respuestas (como "límites de reembolso T+0" y "mecanismo de procesamiento en cola"), lo que ayuda a estabilizar las expectativas.
La Resolución Ordenada (Orderly Resolution) se refiere a la asignación y liquidación de activos y pasivos según el plan previsto en caso de incumplimiento / quiebra, evitando así el pánico desordenado.
Equivalencia / Reconocimiento (Equivalence/Recognition) es la forma en que distintos marcos regulatorios entre jurisdicciones reconocen la "equivalencia". Si "equivalencia ≠ igualdad", puede dar lugar a arbitrajes regulatorios.
Colchón de seguridad / Capital de amortiguamiento (Buffer), redundancia en liquidez y duración para absorber presión e incertidumbre. Un "mínimo necesario" demasiado bajo fallará en momentos extremos.
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El economista Nobel revela la "estructura de crisis" de la "legislación sobre moneda estable"
Escrito por: Daii
Pero esta vez, la persona que lanza la advertencia es Simon Johnson, un académico que acaba de recibir el Premio Nobel de Economía en 2024. Esto significa que su opinión tiene suficiente peso en el ámbito académico y en el círculo de políticas, y no puede ser ignorada.
Simon Johnson fue economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI) y ha estado enfocado en la estabilidad financiera global, la prevención de crisis y la reforma institucional. En el ámbito de las finanzas macroeconómicas y la economía institucional, es una de las pocas voces que puede influir en el consenso académico y moldear el diseño de políticas.
A principios de agosto de este año, publicó un artículo titulado "The Crypto Crises Are Coming" en la plataforma de comentarios de renombre mundial Project Syndicate. Esta plataforma es conocida como "la columna de los líderes de pensamiento globales" y ha proporcionado contenido a más de 500 medios en más de 150 países, con autores que incluyen a líderes políticos, presidentes de bancos centrales, ganadores del Premio Nobel y académicos de primer nivel. En otras palabras, las opiniones publicadas aquí a menudo pueden llegar directamente a los niveles de decisión global.
En el artículo, Johnson apunta a una serie de legislaciones recientes sobre criptomonedas en Estados Unidos, especialmente la recién aprobada Ley GENIUS y la Ley CLARITY que está en proceso. A su parecer, estas leyes aparentan establecer un marco regulatorio para activos digitales como las stablecoins, pero en realidad están relajando restricciones clave bajo el nombre de legislación. (Project Syndicate)
Él dijo claramente:
Desafortunadamente, la industria de las criptomonedas ha adquirido tanto poder político, principalmente a través de donaciones políticas, que el Acta GENIUS y el Acta CLARITY han sido diseñadas para prevenir una regulación razonable. El resultado será probablemente un ciclo de auge y caída de proporciones épicas.
Traducción: Desafortunadamente, la industria de las criptomonedas ha adquirido una enorme influencia política a través de grandes donaciones políticas, hasta el punto de que el propósito original del "Proyecto Genius" y la "Ley de Claridad" es prevenir una regulación razonable. Como resultado, es muy probable que se produzca un ciclo de prosperidad y recesión sin precedentes.
Al final del artículo, incluso dio un cierre de advertencia:
EE. UU. podría convertirse en la capital mundial de las criptomonedas y, bajo su marco legislativo emergente, algunas personas ricas seguramente se enriquecerán aún más. Pero, en su afán por hacer lo que la industria de las criptomonedas le pide, el Congreso ha expuesto a los estadounidenses y al mundo a la real posibilidad de un regreso de los pánicos financieros y daños económicos severos, lo que implica enormes pérdidas de empleo y destrucción de riqueza.
La traducción: Es muy probable que Estados Unidos se convierta en la "capital criptográfica" del mundo. Bajo este nuevo marco legislativo, unos pocos ricos seguramente se volverán aún más ricos. Sin embargo, el apuro del Congreso de los Estados Unidos por servir a la industria de las criptomonedas presenta la posibilidad real de que Estados Unidos y el mundo enfrenten un regreso de la panic financiera y pérdidas económicas severas, lo que significa desempleo masivo y evaporación de la riqueza.
Entonces, ¿cómo se construyen los argumentos y la cadena lógica de Johnson? ¿Por qué llega a tal conclusión? Esto es precisamente lo que vamos a desglosar a continuación.
Johnson ya ha establecido el contexto general: la "Ley GENIUS" fue firmada oficialmente el 18 de julio de 2025, mientras que la "Ley CLARITY" fue aprobada por la Cámara de Representantes el 17 de julio y está a la espera de revisión por el Senado.
Estas dos leyes definen por primera vez a nivel federal "qué son las stablecoins, quién puede emitirlas, quién las regula y en qué ámbito operan", lo que equivale a abrir un canal institucional para actividades criptográficas "de mayor escala y con mayor penetración". ( Congreso )
La posterior evaluación de riesgos de Johnson parte precisamente de esta "combinación de políticas".
1.1 Diferencial: el motor de ganancias del emisor de stablecoins
Su primer paso fue captar la línea principal de "de dónde viene el dinero" — las stablecoins son una deuda sin interés para el tenedor (poseer 1 USDC no genera interés); mientras que el emisor invierte las reservas en un fondo de activos que genera ingresos, obteniendo ganancias a través de la diferencia de tasas. No es una conjetura, sino un hecho claramente estipulado en los términos y en los informes financieros:
Los términos de USDC son claros: "Circle puede asignar las reservas a herramientas que generen interés u otros ingresos; estos ingresos no pertenecen a los tenedores." (Circle)
La divulgación de los medios y las finanzas confirma aún más: los ingresos de Circle dependen casi por completo de los intereses de las reservas (en 2024, casi todos los ingresos provendrán de este concepto), y los cambios en las tasas de interés afectarán significativamente la rentabilidad. Esto significa que, siempre que la regulación lo permita y no comprometa las expectativas de reembolso, el emisor tiene un incentivo natural para maximizar los ingresos de los activos. (Reuters, Wall Street Journal )
Según Johnson, este "impulso por el diferencial" es estructural y normalizado: cuando el núcleo de las ganancias proviene de la compensación por plazo y riesgo, y los ingresos no se comparten con los tenedores, el impulso de "perseguir activos de mayor rendimiento" debe depender de reglas que fijen los límites.
El problema es que los límites de estas reglas son inherentemente flexibles.
1.2 Reglas: El diablo está en los detalles
Él inmediatamente analizó los detalles micro del "GENIUS Act", señalando varios aspectos que parecen técnicos, pero que podrían reescribir la dinámica del sistema en momentos de presión:
Reserva de tipo whitelist: El artículo 4 exige una reserva de 1:1, limitada a efectivo / depósitos del banco central, depósitos asegurados, bonos del Tesoro de EE. UU. con un vencimiento ≤ 93 días, (re)compras, y fondos del mercado monetario gubernamentales (government MMF) que solo invierten en los activos mencionados anteriormente. Superficialmente sólido, pero aún permite la existencia de cierta duración y estructura de recompra; en momentos de presión, esto podría significar que se debe "vender bonos para liquidar". ( Congreso Web )
"No exceder" el límite regulatorio: el proyecto de ley autoriza a los reguladores a establecer estándares de capital, liquidez y gestión de riesgos, pero exige explícitamente que estos estándares "no excedan el nivel necesario para garantizar la operación continua del emisor" (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). Según Johnson, esto equivale a reducir el colchón a "lo mínimo necesario", en lugar de dejar un margen para situaciones extremas. ( Congreso Web )
Él señaló que, en condiciones normales, la lista blanca + los requisitos mínimos hacen que el sistema sea más eficiente; pero en situaciones extremas, los plazos y la cadena de recompra amplificarán la diferencia de tiempo y el impacto en el precio de "canje - monetización".
1.3 Velocidad: quiebra en minutos
En el tercer paso, él coloca el "tiempo" sobre la mesa.
Aunque la Ley GENIUS establece el derecho de los tenedores de stablecoins a ser pagados en caso de quiebra y exige que el tribunal se esfuerce por emitir una orden de distribución en un plazo de 14 días, lo que parece favorable para los inversores; en comparación con la velocidad de redención de minutos en la cadena, esto sigue siendo demasiado lento. ( Congreso )
Los casos reales respaldan esta desajuste de velocidad: en marzo de 2023, durante el evento de SVB (Silicon Valley Bank), USDC cayó a $0.87–0.88, y se estabilizó gracias a la compensación de la brecha y la recuperación de los reembolsos; la investigación de la Reserva Federal de Nueva York documentó el patrón de "corrida colectiva" de las stablecoins y "vuelo a la seguridad" en mayo de 2022. En otras palabras, el pánico y los reembolsos son a nivel horario, mientras que la ley y los tribunales son a nivel diario. (CoinDesk, Reserva Federal de Nueva York, Liberty Street Economics)
Este es el "punto de apalancamiento" del sistema del que habla Johnson: cuando el lado de los activos debe hacer frente a la fuga de pasivos a nivel de minutos a través de la "venta de bonos para el pago", cualquier retraso en el proceso podría amplificar el riesgo individual en un choque sistémico.
1.4 Puerta Oscura: El límite más amado por las ganancias
Él continuó discutiendo la dimensión transfronteriza:
La "Ley GENIUS" permite a los emisores extranjeros vender en EE. UU. bajo "regulación comparable" y exige mantener liquidez en EE. UU., aunque el Departamento del Tesoro puede eximir ciertos requisitos a través de acuerdos de reconocimiento mutuo. Aunque el texto no menciona directamente que se pueden invertir en deuda soberana no en dólares, Johnson teme que "comparable" no sea igual a "equivalente", y la flexibilización de los requisitos de reconocimiento mutuo y de reservas podría hacer que parte de las reservas se desacoplen del dólar, aumentando así el riesgo de desajuste cambiario cuando el dólar se aprecie significativamente. ( Congreso, Gibson Dunn, Sidley Austin )
Al mismo tiempo, el proyecto de ley deja un amplio espacio para los emisores calificados de los estados, y la intervención federal debe cumplir con ciertas condiciones, lo que proporciona un terreno fértil para la arbitraje regulatorio: los emisores naturalmente se trasladarán a las jurisdicciones con la regulación más laxa. ( 国会网 )
La conclusión es: el rompecabezas de la regulación transfronteriza e interestatal, una vez que se combina con el incentivo de lucro, el riesgo a menudo se empuja hacia las áreas más vulnerables.
1.5 Mortal: Sin "prestamista de última instancia" y restricciones políticas relativamente laxas
En el diseño del sistema, la Ley GENIUS no establece un mecanismo de "prestamista de última instancia" o de respaldo de seguros para las stablecoins. El proyecto de ley excluye las stablecoins de la definición de bienes, pero tampoco las incluye en la categoría de depósitos asegurados; para lograr esto, el emisor debe calificar como una institución de depósitos asegurados. Ya en 2021, el PWG (Grupo de Trabajo del Presidente sobre los Mercados Financieros) sugirió que solo las instituciones de depósitos asegurados deberían poder emitir stablecoins para mitigar el riesgo de corridas, pero esta recomendación no fue adoptada en el proyecto de ley. Esto significa que los emisores de stablecoins no tienen la protección del seguro FDIC (Corporación Federal de Seguro de Depósitos) y tampoco pueden recibir apoyo a través de ventanas de descuento en tiempos de crisis, lo que representa una clara discrepancia con el "marco de prudencia bancaria" tradicional. ( Congreso de EE. UU., Departamento del Tesoro de EE. UU. )
Lo que preocupa más a Johnson es la posible consolidación del vacío en este sistema debido al contexto político y económico. En los últimos años, la influencia de la industria de las criptomonedas en Washington ha aumentado rápidamente; solo Fairshake y otros super PAC (Comité de Acción Política Super, por sus siglas en inglés) han recaudado más de 260 millones de dólares durante el ciclo electoral 2023-24, convirtiéndose en uno de los donantes más influyentes; la recaudación externa para las elecciones del Congreso ha superado ya la marca de mil millones de dólares. En este contexto, la "opción flexible" en la legislación y los motivos políticos pueden reforzarse mutuamente, haciendo que el colchón de seguridad "mínimamente suficiente" no solo sea una opción real, sino que también podría evolucionar hacia una norma a largo plazo. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Lógica: De la legislación a la depresión
Conectar los pasos anteriores es el camino de razonamiento de Johnson:
A. La legislación da un nombre legítimo a las actividades de stablecoins a mayor escala
→ B. El emisor depende de la deuda sin interés - modelo de ganancias de activos con interés
→ C. La norma legal opta por un "mínimo suficiente" en términos de reservas y regulación, y mantiene la flexibilidad para la arbitraje y el reconocimiento mutuo.
→ D. Durante un corrimiento, el reembolso a nivel de minutos se enfrenta a un tratamiento a nivel de días, forzando la liquidación de bonos y afectando las tasas de interés a corto plazo y el mercado de recompra.
→ E. Si se superponen exposiciones en divisas extranjeras o los límites regulatorios más amplios, el riesgo se amplifica aún más.
→ F. La falta de prestamistas de última instancia y de un respaldo seguro hace que el desequilibrio individual pueda evolucionar hacia la volatilidad del sector.
La razón por la que este conjunto de lógica es persuasivo radica en que combina una lectura detallada de las leyes (como "no exceder... operaciones en curso" y "orden de asignación de 14 días") con hechos empíricos (USDC cayó a 0.87–0.88, redención colectiva de stablecoins en 2022), y está en alta sintonía con la atención prestada por el FSB (Consejo de Estabilidad Financiera), el BIS (Banco de Pagos Internacionales) y el PWG desde 2021 sobre el "corrimiento y la venta de pánico". ( Congreso, CoinDesk, Liberty Street Economics, Consejo de Estabilidad Financiera )
1.7 Resumen
Johnson no afirma que "las stablecoins necesariamente desencadenarán una crisis sistémica", sino que advierte: cuando se combinan "incentivos de diferencial de tasas + mínimo colchón de seguridad + arbitraje regulatorio / flexibilidad de reconocimiento mutuo + retraso en la velocidad de resolución + sin LLR (Prestamista de Último Recurso) / seguro", la flexibilidad del sistema puede convertirse en un amplificador de riesgos.
En su opinión, algunas elecciones del sistema de "GENIUS/CLARITY" facilitan que estas condiciones aparezcan simultáneamente, por lo que se emitió la advertencia de "prosperidad - recesión".
Las dos crisis relacionadas con las stablecoins en la historia parecen proporcionar una validación indirecta a sus preocupaciones.
Si el análisis de Johnson anterior es una "preocupación institucional", entonces el verdadero momento de prueba para la institución es el instante en que ocurre un run bancario: el mercado no te dará una advertencia, ni te dejará tiempo suficiente para reaccionar.
Dos eventos de naturaleza completamente diferente en la historia nos han permitido ver las "cartas ocultas" de las stablecoins bajo presión.
2.1 Mecánica de corridas bancarias
Comencemos con los UST de la "Era Bárbara".
En mayo de 2022, la stablecoin algorítmica UST perdió rápidamente su paridad en cuestión de días, y el token relacionado LUNA entró en una espiral de muerte. La cadena Terra se vio obligada a detenerse, los intercambios comenzaron a deslistar los activos, y todo el sistema evaporó aproximadamente entre 40 y 45 mil millones de dólares en valor de mercado en una semana, lo que provocó una ola de venta masiva de criptomonedas en un ámbito más amplio. No se trató de una simple fluctuación de precios, sino de un típico pánico bancario: cuando la promesa de "estabilidad" depende de la quema y el ciclo de confianza dentro del protocolo, en lugar de activos externos de alta liquidez que se puedan liquidar rápidamente, una vez que la confianza se rompe, la presión de venta se amplifica a sí misma, hasta que el sistema colapsa por completo. (Reuters, The Guardian, Wikipedia )
Miremos de nuevo el evento de desvinculación de USDC "antes de la era de la regulación", que revela cómo el riesgo bancario fuera de la cadena puede transmitirse instantáneamente a la cadena.
En marzo de 2023, Circle reveló que aproximadamente 3,3 mil millones de dólares en reservas estaban depositados en el Silicon Valley Bank (SVB), que enfrentaba una crisis de liquidez. Dentro de las 48 horas posteriores al anuncio, el precio de USDC en el mercado secundario cayó temporalmente a 0,88 dólares, hasta que los reguladores anunciaron la garantía del 100% de los depósitos de SVB y lanzaron la herramienta de emergencia BTFP (Programa de Financiamiento a Plazo Bancario), lo que hizo que las expectativas del mercado se invirtieran rápidamente y el anclaje se restableciera.
Esa semana, Circle informó un volumen neto de redenciones de 3.8 mil millones de dólares; estadísticas de terceros muestran que, en pocos días, la destrucción y redención en cadena continuaron aumentando, alcanzando un pico de redención diario cercano a 740 millones de dólares. Esto indica que, incluso si las reservas se destinan principalmente a activos de alta liquidez, siempre que se ponga en duda la "ruta de pago" o la "custodia bancaria", los retiros pueden fermentar en minutos / horas, hasta que aparezca un respaldo de liquidez claro. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
Al mirar los dos eventos uno al lado del otro, te darás cuenta de que el mismo conjunto de "mecánica de corrida" tiene dos formas de activarse:
UST: Mecanismo endógeno débil: sin activos externos verificables y rápidamente realizables como respaldo, depende completamente de las expectativas y el ciclo de arbitraje;
USDC: Aunque el ancla externa está presente, el punto de soporte fuera de la cadena se ha vuelto inestable: la falla puntual en el lado bancario se amplifica instantáneamente en la cadena, causando impactos en los precios y la liquidez.
2.2 Acción y Retroalimentación
El equipo de la Reserva Federal de Nueva York caracterizó este patrón de comportamiento utilizando el marco de los fondos del mercado monetario: los stablecoins tienen un umbral claro de "romper 1 dólar"; una vez que cae por debajo, el rescate y el cambio aceleran, y se produce un vuelo hacia la seguridad desde "stablecoins de mayor riesgo" hacia "stablecoins considerados más seguros". Esto explica por qué, cuando USDC se desacopla, parte de los fondos fluyen simultáneamente hacia alternativas "de bonos del gobierno" o consideradas más estables: la migración es rápida, la dirección es clara y tiene autoexcitabilidad. ( Reserva Federal de Nueva York, Liberty Street Economics)
Es especialmente notable el ciclo de retroalimentación: cuando la red acelera el rescate en cadena y el emisor necesita "vender bonos para el pago", la presión de venta se transmite directamente al mercado de bonos del gobierno a corto plazo y al mercado de recompra. Un reciente documento de trabajo del BIS, utilizando datos diarios de 2021 a 2025, ha encontrado que una gran afluencia de fondos de stablecoins puede reducir la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 3 meses en 2-2.5 puntos básicos en un plazo de 10 días; mientras que el efecto de aumento de la rentabilidad debido a una salida equivalente es aún más fuerte, de 2 a 3 veces mayor que el anterior. En otras palabras, las fluctuaciones cíclicas y contracíclicas de las stablecoins ya han dejado una "huella" estadísticamente identificable en los activos seguros tradicionales; una vez que ocurre un gran rescate a corto plazo al nivel de USDC, el camino de transmisión de "venta pasiva - impacto en el precio" realmente existe. ( Banco de Pagos Internacionales )
2.3 Lecciones
Los casos de UST y USDC no son coincidencias, sino dos advertencias estructuradas:
No hay "estabilidad" respaldada por activos externos que se puedan hacer efectivos, en esencia se está compitiendo con acciones colaborativas;
Incluso con reservas de alta calidad, la vulnerabilidad de un único punto en la ruta de pago se amplificará instantáneamente en la cadena.
La "brecha temporal" entre la velocidad de la corrida y la velocidad de resolución determina si evolucionará de un riesgo parcial a una perturbación sistémica.
Esta también es la razón por la que Johnson discute la "legislación sobre monedas estables" junto con la "mecánica de corridas bancarias": si la legislación solo proporciona un colchón de seguridad mínimo, pero no incluye la liquidez intradía, el SLA (Acuerdo de Nivel de Servicio), escenarios de estrés y la disposición ordenada en un mecanismo ejecutable, entonces el próximo "momento de verdad" podría llegar más rápido.
Por lo tanto, el problema no es "si la legislación está equivocada", sino que hay que reconocer:
La legislación activa es claramente mejor que no legislar, pero la legislación pasiva podría ser el verdadero rito de iniciación de las stablecoins.
Si comparamos el sistema financiero con una autopista, la legislación activa es como dibujar barreras, señales de límite de velocidad y vías de emergencia antes de conducir; la legislación pasiva suele aparecer después de un accidente, utilizando bloques de cemento más gruesos para cubrir las brechas que alguna vez existieron.
Para explicar "la mayoría de edad de las stablecoins", la mejor referencia es la historia del mercado de valores.
3.1 El rito de paso de las acciones
El mercado de valores de EE. UU. no siempre tuvo un sistema de divulgación, reglas de intercambio, simetría de información y protección al inversor. Estas "barreras" se instalaron casi todas después de que ocurrieron los accidentes.
La crisis bursátil de 1929 arrastró al índice Dow Jones al abismo, con bancos cerrando en cadena, alcanzando su pico de cierre en 1933. Solo después de esta catástrofe, Estados Unidos aprobó la Ley de Valores de 1933 y la Ley de Intercambio de Valores de 1934, incorporando la divulgación de información y la supervisión continua en la legislación, y estableciendo la SEC como organismo regulador permanente. En otras palabras, la madurez del mercado de valores no se logra a través de la persuasión ideológica, sino mediante la forma dada por la crisis: su "rito de iniciación" es la legislación reactiva tras la crisis. (federalreservehistory.org, Comisión de Valores, guides.loc.gov)
El "Lunes Negro" de 1987 es otro recuerdo colectivo: el índice Dow cayó un 22.6% en un solo día, y posteriormente las bolsas de Estados Unidos institucionalizaron el mecanismo de "circuit breaker", proporcionando al mercado un freno y un refugio de emergencia. En momentos extremos como 2001, 2008 y 2020, el "circuit breaker" se ha convertido en una herramienta estándar para frenar las caídas. Esta es una regulación pasiva típica: primero el dolor agudo, luego la institución. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Estable monedas
Las stablecoins no son una "innovación secundaria", sino que, al igual que las acciones, pertenecen a la innovación de infraestructura: las acciones convierten la "propiedad" en un certificado negociable, reconfigurando la formación de capital; las stablecoins convierten la "pierna de efectivo fiat" en un objeto digital programable y con liquidación global 24/7, redefiniendo los pagos y la liquidación. El último informe del BIS afirma claramente que las stablecoins han sido diseñadas como una puerta de entrada al ecosistema cripto, actuando como medio de transacción en cadenas públicas y acoplándose gradualmente con las finanzas tradicionales; esto ya es una realidad, no un concepto. ( Banco de Pagos Internacionales )
Esta fusión de "realidad-virtual" está tomando forma.
Este año, Stripe anunció que los comerciantes de Shopify pueden recibir pagos en USDC y optar por liquidar automáticamente en cuentas locales o mantenerlos directamente como USDC: el componente de efectivo en cadena se conecta directamente a los libros contables de los comerciantes. Visa también ha dejado claro en su página de stablecoins que posiciona las stablecoins como un medio de pago que combina «la estabilidad de la moneda fiduciaria con la velocidad de las criptomonedas», integrando la tokenización y las finanzas en cadena en la red de pagos. Esto significa que las stablecoins han penetrado en el flujo de efectivo del mundo real, y cuando el componente de efectivo está en cadena, el riesgo ya no se limita al círculo de criptomonedas. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 La ceremonia de iniciación inevitable
Desde la perspectiva de las políticas, ¿por qué es casi inevitable la "legislación pasiva" de las stablecoins? Porque posee características típicas de un "rinoceronte gris":
Escala considerable: La liquidación y la actividad de las stablecoins en cadena se han convertido en una cadena lateral de pagos globales, suficiente para generar efectos colaterales en caso de fallos.
Aumento de acoplamiento: La medición del BIS muestra que la gran salida de fondos de las stablecoins eleva significativamente el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 3 meses, en un grado de 2 a 3 veces más que la entrada equivalente, lo que indica que ha afectado la fijación de precios en el corto plazo de los activos de seguridad pública.
Muestras ya presentes: las dos pruebas de "corrida de muestras" de UST y USDC demuestran que el pánico a nivel de minutos puede penetrar en la cadena y fuera de ella.
Esto no es una coincidencia de cisne negro, sino una mecánica reproducible. Una vez que ocurre la primera fuga masiva, la política inevitablemente reforzará las barreras, como en 1933/1934 para las acciones, y en 1987 para el cortocircuito. ( Banco de Pagos Internacionales )
Por lo tanto, la "legislación pasiva" no es una negación de la innovación, sino todo lo contrario, es un signo de que la innovación ha sido aceptada socialmente.
Cuando las stablecoins realmente conectan la velocidad de Internet con la unidad de contabilidad de las monedas centrales, se actualizan de "herramienta interna" a "candidato para la capa de liquidación pública". Y una vez que entren en la capa pública, la sociedad exigirá, tras un accidente, que posean una capacidad de organización y disposición ordenada de liquidez igual o incluso superior a la de los fondos del mercado monetario.
Mecanismo de fusible (precios oscilantes / tarifa de liquidez)
Línea roja de liquidez intradía
Redimir SLA
Regulación equivalente transfronteriza
Disparador de minutos en la prioridad de quiebra
Estos caminos son muy similares a los recorridos por el mercado de valores: primero se deja que la eficiencia se manifieste plenamente, y luego se clavan las barreras con la crisis.
No es un retroceso, sino la mayoría de edad de las stablecoins.
Conclusión
Si el rito de adultez de las acciones se celebró en medio de la tormenta de sangre y fuego de 1929, clavuando el trío de "divulgación - regulación - ejecución" en el sistema; entonces el rito de adultez de las stablecoins es realmente escribir las tres llaves duras de "transparencia - canje - disposición" en el código y la ley.
Nadie quiere volver a ver la trágica repetición de la crisis de las criptomonedas, pero la mayor ironía de la historia es que la humanidad nunca ha aprendido realmente la lección.
La innovación nunca se logra con eslóganes, sino a través de restricciones que permiten el cumplimiento: la transparencia verificable, el compromiso de ejecución y la disposición ordenada previsible son el boleto de entrada de las stablecoins hacia la capa de liquidación pública.
Si la crisis es inevitable, que llegue lo antes posible, que se expongan primero las debilidades, y que el sistema tenga la oportunidad de repararse a tiempo. De esta manera, no se permitirá que la prosperidad termine en colapso, ni que la innovación quede enterrada en ruinas.
Visión general de términos
Redención (Redemption) es el proceso mediante el cual los tenedores canjean monedas estables por moneda fiduciaria o activos equivalentes a su valor nominal. La velocidad y el camino de la redención determinan si se puede "sobrevivir" durante un pánico.
Reservas / Reservas (Reserves) son el conjunto de activos (efectivo, depósitos en bancos centrales / bancos comerciales, bonos del tesoro a corto plazo, (re)compras, fondos del mercado monetario gubernamentales, etc.) que el emisor mantiene para garantizar el pago. La composición y el plazo determinan la resiliencia de la liquidez.
El diferencial (Spread) es una deuda sin interés para los poseedores de stablecoins; el emisor destina las reservas a activos generadores de intereses para obtener un diferencial. El diferencial impulsa el incentivo natural de la asignación de "mayor rendimiento y mayor duración".
(Inversa) recompra (Repo/Reverse Repo) es un arreglo de financiamiento/inversión a corto plazo garantizado por bonos.
Los fondos del mercado monetario del gobierno (Government MMF) son fondos monetarios que solo poseen activos de alta liquidez relacionados con el gobierno. A menudo se consideran parte de los "equivalentes de efectivo", pero en momentos extremos también pueden enfrentar presiones de redención.
Los depósitos asegurados (Insured Deposits) son los depósitos bancarios cubiertos por un seguro de depósitos (como el FDIC). Los depósitos de emisores de stablecoins no bancarios generalmente no gozan de la misma protección.
El prestamista de última instancia (LLR, Lender of Last Resort) proporciona un respaldo público de liquidez en momentos de crisis (como la ventanilla de descuento del banco central / herramientas especiales). En su ausencia, los choques de liquidez individuales son más propensos a evolucionar hacia ventas masivas sistémicas.
La venta de liquidación (Fire Sale) es una reacción en cadena que resulta de la venta forzada y rápida de activos, lo que provoca una sobrerreacción en los precios, comúnmente vista en escenarios de corridas bancarias y liquidaciones de márgenes.
"Rompiendo el dólar" (Breaking the Buck) se refiere a herramientas que están nominalmente fijadas a 1 dólar (como MMF/ stablecoins) que experimentan una desviación de precio por debajo de su valor nominal, lo que provoca una serie de reembolsos y migraciones hacia activos refugio.
La liquidez intradía (Intraday Liquidity) es la capacidad de convertir en efectivo y equivalentes de efectivo que se puede utilizar / monetizar dentro del mismo día de negociación. Determina si la "deuda en minutos" puede ser igualada por "activos en minutos".
El Acuerdo de Nivel de Servicio (SLA, Service Level Agreement) proporciona un compromiso explícito sobre la velocidad de redención, los límites y las respuestas (como "límites de reembolso T+0" y "mecanismo de procesamiento en cola"), lo que ayuda a estabilizar las expectativas.
La Resolución Ordenada (Orderly Resolution) se refiere a la asignación y liquidación de activos y pasivos según el plan previsto en caso de incumplimiento / quiebra, evitando así el pánico desordenado.
Equivalencia / Reconocimiento (Equivalence/Recognition) es la forma en que distintos marcos regulatorios entre jurisdicciones reconocen la "equivalencia". Si "equivalencia ≠ igualdad", puede dar lugar a arbitrajes regulatorios.
Colchón de seguridad / Capital de amortiguamiento (Buffer), redundancia en liquidez y duración para absorber presión e incertidumbre. Un "mínimo necesario" demasiado bajo fallará en momentos extremos.