Mais cette fois, l'avertissement vient de Simon Johnson - un universitaire qui vient tout juste de remporter le prix Nobel d'économie en 2024. Cela signifie que son point de vue a suffisamment de poids, tant dans le monde académique que dans les cercles politiques, pour ne pas être ignoré.
Simon Johnson a été économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI) et s'est longuement penché sur la stabilité financière mondiale, la prévention des crises et la réforme institutionnelle. Dans le domaine de la macro-finance et de l'économie institutionnelle, il est l'une des rares voix capables d'influencer le consensus académique tout en ayant un impact sur la conception des politiques.
Début août de cette année, il a publié un article intitulé "The Crypto Crises Are Coming" sur la plateforme de commentaires mondialement connue Project Syndicate. Cette plateforme est connue comme "la colonne des leaders d'opinion mondiaux" et fournit des articles à plus de 500 médias dans plus de 150 pays, avec des auteurs comprenant des responsables gouvernementaux, des gouverneurs de banques centrales, des lauréats du prix Nobel et des universitaires de premier plan. En d'autres termes, les opinions publiées ici parviennent souvent directement aux décideurs mondiaux.
Dans l'article, Johnson a pointé du doigt une série de législations américaines récentes sur les cryptomonnaies, en particulier le GENIUS Act (loi sur les génies) récemment adopté et le CLARITY Act (loi sur la clarté) en cours de promotion. À ses yeux, ces lois semblent établir un cadre réglementaire pour les actifs numériques tels que les stablecoins, mais en réalité, elles assouplissent des contraintes clés sous le couvert de la législation. (Project Syndicate)
Il a dit franchement :
Malheureusement, l'industrie de la cryptographie a acquis tant de pouvoir politique – principalement par le biais de dons politiques – que le projet de loi GENIUS et le projet de loi CLARITY ont été conçus pour empêcher une réglementation raisonnable. Le résultat sera très probablement un cycle boom-bust de proportions épiques.
Malheureusement, l'industrie des cryptomonnaies a acquis une énorme influence politique grâce à d'importants dons politiques, au point que la conception des lois « Genius » et « Clear » vise à empêcher une réglementation raisonnable. Le résultat en sera très probablement un cycle de prospérité - récession sans précédent.
À la fin de l'article, il a même donné une conclusion d'avertissement :
Les États-Unis pourraient bien devenir le capital crypto du monde et, sous son cadre législatif émergent, quelques riches personnes vont sûrement devenir encore plus riches. Mais dans son empressement à répondre aux demandes de l'industrie crypto, le Congrès a exposé les Américains et le monde à la réelle possibilité du retour des paniques financières et de graves dommages économiques, ce qui implique des pertes massives d'emplois et de destruction de richesse.
Traduction : Les États-Unis pourraient devenir la "capitale mondiale de la crypto", et dans ce nouveau cadre législatif, quelques riches deviendront sûrement encore plus riches. Cependant, le Congrès américain, désireux de servir l'industrie des cryptomonnaies, expose les États-Unis et le monde entier à la possibilité réelle d'une nouvelle panique financière et de pertes économiques graves, ce qui signifie un chômage de masse et une évaporation de la richesse.
Alors, comment les arguments et la chaîne logique de Johnson sont-ils construits ? Pourquoi en arrive-t-il à un tel jugement ? C'est ce que nous allons décomposer ensuite.
L'avertissement de Johnson a-t-il du sens ?
Johnson a d'abord établi le contexte général : la loi « GENIUS Act » a été officiellement signée le 18 juillet 2025, tandis que la loi « CLARITY Act » a été adoptée par la Chambre des représentants le 17 juillet et attend l'examen du Sénat.
Ces deux projets de loi définissent pour la première fois au niveau fédéral « ce qu'est une stablecoin, qui peut en émettre, qui la réglemente, et dans quelle mesure elle opère », ouvrant ainsi un canal institutionnel pour des activités cryptographiques « plus vastes et plus pénétrantes ». ( Site du Congrès )
Le développement ultérieur des risques par Johnson part précisément de cette "combinaison de systèmes".
1.1 Écart de taux : moteur de profit de l'émetteur de stablecoins
Sa première étape consiste à saisir le fil conducteur "d'où vient l'argent" - les stablecoins représentent une dette à zéro intérêt pour les détenteurs (détenir 1 USDC ne génère pas d'intérêt) ; tandis que l'émetteur investit les réserves dans des pools d'actifs générant des revenus, réalisant des bénéfices grâce à l'écart d'intérêt. Ce n'est pas une conjecture, mais un fait clairement énoncé dans les termes et les rapports financiers :
Les termes de l'USDC précisent : « Circle peut allouer les réserves à des outils générant des intérêts ou d'autres revenus ; ces revenus ne reviennent pas aux détenteurs. » (Circle)
Les divulgations médiatiques et financières confirment davantage : les revenus de Circle dépendent presque entièrement des intérêts des réserves (en 2024, presque tous les revenus proviennent de cette source), et les variations des taux d'intérêt peuvent avoir un impact significatif sur la rentabilité. Cela signifie que tant que la réglementation le permet et sans nuire aux attentes de remboursement, l'émetteur a naturellement la motivation de maximiser les revenus du côté des actifs. (Reuters, Wall Street Journal )
Selon Johnson, cette "conduite de l'écart" est structurelle et normalisée - lorsque le cœur du profit provient de la compensation des délais et des risques, et que les rendements ne sont pas partagés avec les détenteurs, l'impulsion de "poursuivre des actifs à rendement plus élevé" doit s'appuyer sur des règles pour définir les limites.
Le problème est que les limites de ces règles sont elles-mêmes flexibles.
1.2 Règle : Le diable est dans les détails
Il a immédiatement analysé les dispositions micro du "GENIUS Act", soulignant plusieurs détails apparemment techniques qui pourraient réécrire la dynamique du système en période de pression :
Réserves de type liste blanche : L'article 4 exige des réserves au ratio de 1:1, limitées aux liquidités / dépôts auprès de la banque centrale, dépôts garantis, obligations américaines d'une durée ≤ 93 jours, (reverse) repos, ainsi que des fonds du marché monétaire gouvernementaux n'investissant que dans les actifs susmentionnés. Cela semble solide en surface, mais permet néanmoins l'existence d'une certaine durée et d'une structure de rachat — en période de pression, cela pourrait signifier qu'il faut « vendre des titres pour paiement ». ( 国会网 )
« ne pas dépasser » la limite réglementaire : la loi autorise les régulateurs à établir des normes de capital, de liquidité et de gestion des risques, mais exige clairement que ces normes « ne dépassent pas le niveau nécessaire pour assurer la continuité des opérations de l'émetteur » (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). Pour Johnson, cela équivaut à réduire le coussin à « juste suffisant », plutôt que de laisser une marge de manœuvre pour des situations extrêmes. ( 国会网 )
Il a souligné que : normalement, la liste blanche + les exigences minimales rendent le système plus efficace ; mais dans des cas extrêmes, les délais et la chaîne de rachat amplifient l'écart temporel et l'impact sur les prix de la "retrait - monétisation".
1.3 Vitesse : Faillite en minutes
Dans un troisième temps, il met le « temps » sur la table.
Bien que le "GENIUS Act" inscrive dans la loi le droit de priorité des détenteurs de stablecoins en cas de faillite et exige que le tribunal s'efforce de rendre un ordre de distribution dans les 14 jours, ce qui semble favorable aux investisseurs, cela reste trop lent par rapport à la vitesse de rachat en minutes sur la chaîne. ( Congrès )
Des cas réels confirment ce décalage de vitesse : en mars 2023, lors de l'incident de SVB (Silicon Valley Bank), l'USDC est tombé à un moment donné à 0,87 $–0,88 $, et c'est en comblant l'écart et en rétablissant les rachats qu'il a pu se stabiliser ; une étude de la Réserve fédérale de New York a documenté le modèle de "ruée collective" des stablecoins et de "vol vers la sécurité" en mai 2022. En d'autres termes, la panique et les rachats se produisent à l'échelle horaire, tandis que la législation et les tribunaux opèrent à l'échelle quotidienne. (CoinDesk, Réserve fédérale de New York, Liberty Street Economics)
C'est exactement ce que Johnson appelle le « point de levier » du système : lorsque le côté actif doit faire face à une fuite de passifs à la minute par le biais de « vente de billets pour remboursement », tout retard de procédure peut amplifier le risque individuel en un choc systémique.
1.4 Porte secrète : la limite préférée des profits
Il a ensuite discuté de la dimension transfrontalière :
La loi « GENIUS Act » permet aux émetteurs étrangers de vendre aux États-Unis sous une « réglementation comparable » et exige de maintenir une liquidité suffisante aux États-Unis, mais le Trésor peut exonérer certaines exigences par le biais d'accords de reconnaissance mutuelle. Bien que le texte ne stipule pas directement qu'il est possible d'investir dans des obligations souveraines non libellées en dollars, Johnson craint que « comparable » ne soit pas synonyme de « équivalent », et l'assouplissement des exigences de reconnaissance mutuelle et de réserves pourrait déconnecter une partie des réserves du dollar, amplifiant ainsi le risque de déséquilibre des taux de change lorsque le dollar se renforce considérablement. ( Site du Congrès, Gibson Dunn, Sidley Austin)
En même temps, le projet de loi laisse une large marge de manœuvre aux émetteurs qualifiés des États, et l'intervention fédérale doit répondre à des conditions, ce qui crée un terreau pour l'arbitrage réglementaire - les émetteurs vont naturellement migrer vers les juridictions où la réglementation est la plus souple. ( 国会网 )
La conclusion est la suivante : le puzzle de la réglementation transfrontalière et interétatique, une fois combiné avec des motivations de profit, entraîne souvent des risques vers les zones les plus faibles.
1.5 Mortel : Pas de « prêteur de dernier recours » et contraintes politiques lâches
En matière de conception institutionnelle, le « GENIUS Act » n'a pas établi de mécanisme de « prêteur en dernier ressort » ou de garantie d'assurance pour les stablecoins. La loi exclut les stablecoins de la définition des marchandises, mais ne les inclut pas non plus dans la catégorie des dépôts sécurisés - pour ce faire, les émetteurs doivent avoir la qualification d'institution de dépôts sécurisés. Dès 2021, le PWG (President's Working Group on Financial Markets, Groupe de travail du président sur les marchés financiers) avait recommandé de n'autoriser que les institutions de dépôts sécurisés à émettre des stablecoins, afin de réduire le risque de course aux dépôts, mais cette recommandation n'a pas été adoptée dans le texte de loi. Cela signifie que les émetteurs de stablecoins n'ont ni protection d'assurance FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation, Société fédérale d'assurance des dépôts) ni accès au soutien par la fenêtre de remise en période de crise, ce qui crée un fossé évident avec le « cadre prudentiel bancaire » traditionnel. ( Congressional Website, U.S. Department of the Treasury )
Ce qui inquiète encore plus Johnson, c'est la possibilité que le contexte politico-économique solidifie ce vide institutionnel. Ces dernières années, l'influence de l'industrie de la cryptographie à Washington a rapidement augmenté – rien que les super PAC (Comités d'Action Politique Super, Super Political Action Committee) liés tels que Fairshake ont levé plus de 260 millions de dollars pour le cycle électoral 2023-24, devenant ainsi l'un des bailleurs de fonds les plus capables de « faire entendre » leur voix ; l'ensemble de l'industrie a également franchi le cap du milliard de dollars en termes de financement externe pour les élections au Congrès. Dans ce contexte, la « flexibilité » inscrite dans les lois et les motivations politiques pourraient s'entre renforcer, rendant le coussin de sécurité « juste suffisant » non seulement un choix réel, mais pouvant également évoluer en une norme à long terme. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Logique : De la législation à la dépression
En reliant les étapes ci-dessus, on obtient le chemin de raisonnement de Johnson :
A. La législation donne un nouveau nom aux activités de stablecoins à plus grande échelle
→ B. Les émetteurs dépendent des dettes sans intérêt - modèle de profit des actifs générateurs d'intérêts
→ C. La réglementation choisit le « minimum nécessaire » en matière de réserves et de normes de supervision, tout en conservant la flexibilité pour l'arbitrage et la reconnaissance mutuelle.
→ D. Lors des retraits, le rachat à la minute rencontre des mesures d'urgence, forçant la vente de titres à rachat, impactant les taux d'intérêt à court terme et le marché des pensions.
→ E. Si l'on superpose une exposition aux devises étrangères ou les limites réglementaires les plus larges, le risque est amplifié.
→ F. Le manque de prêteurs de dernier recours et de garanties d'assurance rend les déséquilibres individuels susceptibles d'évoluer en fluctuations sectorielles.
La force de cette logique réside dans sa capacité à allier une lecture minutieuse des textes juridiques (comme « do not exceed… ongoing operations » et « 14 jours de répartition ») et des faits empiriques (USDC tombant à 0,87–0,88, rachat collectif de stablecoins en 2022), et elle est en forte résonance avec l’attention portée par le FSB (Financial Stability Board, Conseil de stabilité financière), la BRI (Banque des règlements internationaux) et le PWG depuis 2021 sur les « bank runs et les ventes forcées ». ( Congrès, CoinDesk, Liberty Street Economics, Financial Stability Board )
1.7 Conclusion
Johnson ne prétend pas que « les stablecoins entraîneront inévitablement une crise systémique », mais rappelle que lorsque « l'incitation à l'écart de taux + le minimum de coussin de sécurité + l'arbitrage réglementaire / la flexibilité de reconnaissance mutuelle + la lenteur des mesures de résolution + l'absence de LLR (Lender of Last Resort, prêteur de dernier recours) / assurance » se superposent, la résilience du système se transforme en amplificateur de risque.
À son avis, certains choix institutionnels dans « GENIUS/CLARITY » rendent ces conditions plus susceptibles de se produire simultanément, d'où l'avertissement de « prospérité - dépression ».
Deux crises liées aux stablecoins dans l'histoire semblent également fournir une validation indirecte de ses préoccupations.
Le « moment de vérité » du risque
Si l'analyse de Johnson précédente est une "préoccupation institutionnelle", alors le véritable moment qui met à l'épreuve le système est le moment où la panique se produit - le marché ne vous avertira pas et ne vous laissera pas suffisamment de temps pour réagir.
Deux événements de nature complètement différente dans l'histoire nous ont justement permis de voir les "cartes cachées" des stablecoins sous pression.
2.1 Mécanique de l'érosion
Regardons d'abord l'UST de l'« ère barbare ».
En mai 2022, la stablecoin algorithmique UST a rapidement perdu son ancrage en quelques jours, et le jeton associé LUNA est entré dans une spirale de la mort. La chaîne Terra a été contrainte de s'arrêter temporairement, les échanges ont successivement retiré le jeton, et l'ensemble du système a vu sa valeur de marché s'évaporer d'environ 40 à 45 milliards de dollars en une semaine, déclenchant une vague de ventes massives dans le monde des cryptomonnaies. Ce n'est pas une fluctuation de prix ordinaire, mais une véritable ruée bancaire : lorsque la promesse de « stabilité » repose sur l'émission et le cycle de confiance au sein du protocole, plutôt que sur des actifs externes à haute liquidité pouvant être rapidement liquidés, une fois que la confiance est brisée, la pression à la vente s'amplifie d'elle-même jusqu'à l'effondrement total du système. (Reuters, The Guardian, Wikipédia )
En regardant l'événement de désancrage de l'USDC « avant l'ère de la conformité », cela révèle comment les risques bancaires hors chaîne se transmettent instantanément sur la chaîne.
En mars 2023, Circle a révélé environ 3,3 milliards de dollars de réserves déposées dans la Silicon Valley Bank (SVB), qui a connu une crise de liquidité soudaine. Dans les 48 heures suivant l'annonce, le prix de l'USDC sur le marché secondaire a chuté jusqu'à 0,88 dollar, jusqu'à ce que les régulateurs annoncent la garantie de la totalité des dépôts de la SVB et le lancement du BTFP (Bank Term Funding Program, programme de financement à terme des banques) en tant qu'outil d'urgence, ce qui a rapidement inversé les attentes du marché et rétabli l'ancrage.
Au cours de la semaine, Circle a signalé un rachat net de 3,8 milliards de dollars ; des statistiques tierces montrent qu'en quelques jours, la destruction et le rachat on-chain se sont intensifiés, atteignant un pic de rachat quotidien proche de 740 millions de dollars. Cela montre que, même si les réserves sont principalement investies dans des actifs à forte liquidité, tant que le "chemin de remboursement" ou la "garde bancaire" sont remis en question, une ruée bancaire peut se développer en minutes/heures, jusqu'à ce qu'un soutien de liquidité clair apparaisse. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
En regardant côte à côte les deux événements, vous constaterez que le même ensemble de « mécanique de ruée » a deux modes de déclenchement :
UST : Mécanisme endogène fragile - pas d'actifs externes vérifiables et facilement liquidables en soutien, totalement dépendant des attentes et des cycles d'arbitrage ;
USDC : Bien que l'ancrage externe soit présent, le point de support hors chaîne devient instable - la défaillance unique du côté bancaire est instantanément amplifiée sur la chaîne, entraînant un choc sur les prix et la liquidité.
2.2 Actions et Retours
L'équipe de la Réserve fédérale de New York a décrit ce modèle de comportement en utilisant le cadre des fonds du marché monétaire : les stablecoins ont un seuil clair de "1 dollar". Une fois ce seuil franchi, le rachat et le changement de position s'accélèrent, entraînant une fuite vers des stablecoins considérés comme plus sûrs, passant de "stablecoins à risque plus élevé" à "stablecoins considérés comme plus sûrs". Cela explique pourquoi, lorsque l'USDC se désolidarise, une partie des fonds se dirige simultanément vers des alternatives considérées comme plus stables ou de type "obligations d'État" - un mouvement rapide, avec une direction claire et auto-entretenue. ( La Réserve fédérale de New York, Liberty Street Economics )
Il convient de noter la boucle de rétroaction : lorsque le rachat sur la chaîne s'accélère et que l'émetteur doit « vendre des billets pour le remboursement », la pression de vente se transmet directement aux obligations d'État à court terme et au marché des repos. Un récent document de travail de la BRI utilisant des données quotidiennes de 2021 à 2025 a révélé que l'afflux massif de fonds en stablecoins peut faire baisser le rendement des obligations d'État américaines à trois mois de 2 à 2,5 points de base en dix jours ; tandis que l'effet de hausse des rendements causé par des sorties équivalentes est plus fort, atteignant 2 à 3 fois celui du précédent. En d'autres termes, les fluctuations procycliques et anticylcliques des stablecoins ont déjà laissé une « empreinte » statistiquement identifiable sur les actifs de sécurité traditionnels ; en cas de rachat massif à court terme au niveau de l'USDC, le chemin de transmission de la « vente passive - choc de prix » est bel et bien présent. ( Banque des règlements internationaux )
2.3 Leçon
Les cas de l'UST et de l'USDC ne sont pas le fruit du hasard, mais plutôt deux avertissements structurés :
Sans des actifs externes pouvant être échangés pour soutenir la « stabilité », il s'agit essentiellement de courir après des comportements collaboratifs.
Même avec des réserves de haute qualité, la vulnérabilité d'un point unique dans le chemin de paiement sera amplifiée instantanément sur la chaîne.
Le « décalage temporel » entre la vitesse de l'épreuve de liquidité et la vitesse de traitement détermine si elle évoluera d'un risque local à une perturbation systémique.
C'est aussi la raison pour laquelle Johnson a discuté de la "législation sur les stablecoins" et de la "mécanique de ruée" ensemble - si la législation ne fournit qu'un coussin de sécurité minimal, sans intégrer la liquidité intrajournalière, le SLA (Service Level Agreement, accord de niveau de service), les scénarios de stress et la liquidation ordonnée dans un mécanisme exécutable, alors le prochain "moment de vérité" pourrait arriver plus rapidement.
Donc le problème n'est pas de savoir si la législation est erronée, mais de reconnaître :
Il est évident que la législation proactive est préférable à l'absence de législation, mais peut-être que la législation réactive est en réalité la véritable maturité des stablecoins.
Le passage à l'âge adulte des stablecoins - Législation passive
Si l'on compare le système financier à une autoroute, la législation proactive ressemble à la mise en place de barrières de sécurité, de panneaux de limitation de vitesse et de voies d'évitement d'urgence avant de prendre la route ; tandis que la législation réactive apparaît souvent après un accident, en utilisant des blocs de béton plus épais pour combler les lacunes précédentes.
Pour expliquer "la majorité des stablecoins", la meilleure référence est l'histoire du marché boursier.
3.1 La cérémonie de passage à l'âge adulte des actions
Le marché des valeurs mobilières américain n'a pas toujours eu de système de divulgation, de règles d'échange, de symétrie d'information et de protection des investisseurs. Ces « barrières » ont presque toutes été mises en place après qu'un incident se soit produit.
Le krach boursier de 1929 a plongé l'indice Dow Jones dans l'abîme, entraînant la faillite des banques, culminant en 1933 avec un pic de fermetures. Ce n'est qu'après cette catastrophe que les États-Unis ont adopté la loi sur les valeurs mobilières de 1933 et la loi sur les échanges de valeurs mobilières de 1934, intégrant la divulgation d'informations et la surveillance continue dans la législation, et établissant la SEC en tant qu'autorité de régulation permanente. En d'autres termes, la maturité des actions ne repose pas sur la persuasion idéologique, mais sur la crise qui façonne - son « rite de passage » est la législation passive qui suit la crise. (federalreservehistory.org, Commission des valeurs mobilières, guides.loc.gov)
Le « Lundi Noir » de 1987 est un autre souvenir collectif : l'indice Dow Jones a chuté de 22,6 % en une seule journée, ce qui a conduit les bourses américaines à institutionnaliser le « mécanisme de gel », permettant ainsi au marché d'avoir des freins et des zones de sécurité d'urgence. Lors des moments extrêmes de 2001, 2008 et 2020, le « gel » est devenu un outil standard pour éviter la panique. C'est une règle passive typique - d'abord la douleur aiguë, ensuite le système. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Stablecoins
Les stablecoins ne sont pas une « innovation secondaire », mais font partie des innovations d'infrastructure, tout comme les actions : les actions transforment la « propriété » en un certificat échangeable, redéfinissant ainsi la formation de capital ; les stablecoins transforment la « jambe en espèces de monnaie légale » en objets numériques programmables et réglables 24/7 au niveau mondial, redéfinissant les paiements et le règlement. Le dernier rapport de la BRI déclare sans détour que les stablecoins ont été conçus comme une porte d'entrée dans l'écosystème crypto, servant de moyen d'échange sur les blockchains publiques et s'intégrant progressivement en profondeur avec la finance traditionnelle — c'est une réalité, et non un concept. ( Banque des règlements internationaux )
Cette intégration "réalité-virtuel" est en train de se concrétiser.
Cette année, Stripe a annoncé que les commerçants de Shopify pouvaient accepter des paiements en USDC et choisir de les régler automatiquement sur leur compte en monnaie locale ou de les conserver directement en tant qu'USDC - le legs de liquidité en chaîne se connecte directement au livre des commerçants. Visa a également précisé sur sa page dédiée aux stablecoins que ceux-ci sont positionnés comme un moyen de paiement alliant « la stabilité des monnaies fiduciaires × la rapidité des cryptomonnaies », intégrant la tokenisation et la finance en chaîne dans le réseau de paiement. Cela signifie que les stablecoins ont pénétré les flux de trésorerie du monde réel, et lorsque le legs de liquidité est en chaîne, le risque n'est plus limité au cercle des cryptomonnaies. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 La cérémonie d'initiation inévitable
D'un point de vue politique, pourquoi la « législation passive » des stablecoins est-elle presque inévitable ? Parce qu'elle présente des caractéristiques typiques du « rhinocéros gris » :
Échelle considérable : le règlement et l'activité des stablecoins sur la chaîne sont devenus une sous-chaîne des paiements mondiaux, suffisants pour générer des débordements en cas de défaillance.
Couplage renforcé : Les mesures de la BIS montrent qu'un important flux sortant de fonds en stablecoins entraîne une augmentation significative des rendements des obligations américaines à 3 mois, dont l'ampleur est 2 à 3 fois supérieure à celle des flux entrants équivalents, ce qui indique que cela a déjà un impact sur la tarification à court terme des actifs de sécurité publique.
Échantillons déjà présents : les deux "échantillons de ruée" de l'UST et de l'USDC montrent que la panique de niveau minute peut traverser la chaîne et hors de la chaîne.
Ce n'est pas une coïncidence de cygne noir, mais une mécanique répétable. Une fois qu'une première grande débâcle se produit, les politiques s'épaissiront inévitablement les barrières - tout comme en 1933/1934 pour les actions, en 1987 pour les interruptions de marché. ( Banque des règlements internationaux )
Ainsi, la "législation passive" n'est pas un déni de l'innovation, au contraire, elle est le signe que l'innovation est acceptée par la société.
Lorsque les stablecoins parviennent réellement à fusionner la vitesse d'Internet avec l'unité de compte des monnaies des banques centrales, ils passent d'un « outil interne » à un « candidat pour une couche de règlement public ». Une fois dans la couche publique, la société exigera, après un incident, qu'ils possèdent une capacité d'organisation et de traitement ordonné de liquidité équivalente, voire supérieure, à celle des fonds monétaires.
Mécanisme de coupure (tarification à oscillation / frais de liquidité)
Ligne rouge de liquidité intraday
Racheter SLA
Réglementation équivalente transfrontalière
Déclenchement à la minute de la priorité de faillite
Ces chemins ressemblent à ceux que le marché boursier a empruntés : d'abord, laisser l'efficacité se manifester pleinement, puis enfoncer les barrières avec une crise.
Ce n'est pas un recul, mais une cérémonie d'adulte pour les stablecoins.
Conclusion
Si l'âge adulte des actions a été marqué en 1929 par un déluge de sang, en enfonçant les trois éléments « divulgation - régulation - application » dans le système ; alors l'âge adulte des stablecoins est de réellement inscrire dans le code et la législation les trois clés essentielles « transparence - remboursement - liquidation ».
Nous ne voulons plus jamais voir la répétition tragique de la crise cryptographique, mais la plus grande ironie de l'histoire est que l'humanité n'a jamais réellement tiré de leçons.
L'innovation n'est jamais couronnée par des slogans, mais par des contraintes qui permettent de réussir - une transparence vérifiable, des promesses de paiement exécutables et des dispositions ordonnées prévisibles sont le ticket d'entrée des stablecoins vers le niveau de règlement public.
Si une crise est inévitable, alors qu'elle arrive plus tôt, que les points faibles soient exposés en premier, et que le système puisse être réparé à temps. Ainsi, la prospérité ne se terminera pas par un effondrement, et l'innovation ne sera pas enterrée dans les ruines.
Aperçu des termes
Rachat (Redemption) est le processus par lequel les détenteurs échangent des stablecoins à leur valeur nominale contre des monnaies fiduciaires ou des actifs équivalents. La vitesse et le chemin de rachat déterminent si l'on peut « survivre » lors d'une ruée.
Réserves / Réserves (Reserves) : un pool d'actifs (liquidités, dépôts auprès de banques centrales / banques commerciales, obligations à court terme du Trésor américain, opérations de pension (reverse) et fonds du marché monétaire gouvernemental, etc.) détenu par l'émetteur pour garantir le remboursement. La composition et la durée déterminent la résilience de la liquidité.
L'écart (Spread) des stablecoins est une dette à zéro intérêt pour les détenteurs ; l'émetteur investit les réserves dans des actifs rémunérateurs pour réaliser un écart d'intérêt. L'écart pousse à une incitation naturelle à une allocation "rendement plus élevé, durée plus longue".
Rachat (Repo/Reverse Repo) est un arrangement de financement/investissement à court terme garanti par des obligations.
Les fonds de marché monétaire gouvernementaux (Government MMF) sont des fonds monétaires qui ne détiennent que des actifs gouvernementaux de haute liquidité. Ils sont souvent considérés comme une composante des « équivalents de trésorerie », mais peuvent également faire face à des pressions de rachat en période extrême.
Dépôts assurés (Insured Deposits) sont des dépôts bancaires couverts par une assurance des dépôts (comme la FDIC). Les dépôts des émetteurs de stablecoins non bancaires ne bénéficient généralement pas d'une protection équivalente.
Le prêteur de dernier recours (LLR, Lender of Last Resort) fournit un soutien public en liquidité en cas de crise (comme la fenêtre d'escompte de la banque centrale / des outils spéciaux). En son absence, les chocs de liquidité individuels sont plus susceptibles de se transformer en ventes massives systématiques.
La vente à bas prix (Fire Sale) est une réaction en chaîne provoquée par la vente rapide d'actifs, entraînant une surévaluation des prix, souvent observée dans les scénarios de bank run et de liquidation de marge.
« Briser le dollar » (Breaking the Buck) désigne les instruments qui sont nominalement fixés à 1 dollar (comme les MMF/ stablecoins) et qui connaissent une déviation de prix en dessous de leur valeur nominale, entraînant des rachats en chaîne et des migrations vers des actifs refuges.
La liquidité intrajournalière (Intraday Liquidity) fait référence à la capacité à mobiliser / liquider des liquidités et des équivalents de liquidités au cours de la même journée de négociation. Elle détermine si les « passifs à la minute » peuvent être couverts par des « actifs à la minute ».
L'accord de niveau de service (SLA, Service Level Agreement) concernant la vitesse de rachat, les limites et les engagements de réponse explicites (comme « limite de remboursement T+0 » et « mécanisme de traitement par file d'attente ») aide à stabiliser les attentes.
La résolution ordonnée (Orderly Resolution) en cas de défaut / faillite consiste à répartir et liquider les actifs et les passifs conformément au plan prévu, afin d'éviter une panique désordonnée.
Équivalence / Reconnaissance transfrontalière (Equivalence/Recognition) est la manière dont les différents régimes juridiques reconnaissent l'"équivalence" des cadres réglementaires. Si "équivalence ≠ égalité", cela peut entraîner de l'arbitrage réglementaire.
Coussins de sécurité / Redondance en capital, liquidité et durée pour absorber la pression et l'incertitude. Un « minimum nécessaire » trop bas échouera en cas de moments extrêmes.
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Les économistes lauréats du prix Nobel révèlent la « structure de crise » de la « législation sur les stablecoins »
Rédigé par : Daii
Mais cette fois, l'avertissement vient de Simon Johnson - un universitaire qui vient tout juste de remporter le prix Nobel d'économie en 2024. Cela signifie que son point de vue a suffisamment de poids, tant dans le monde académique que dans les cercles politiques, pour ne pas être ignoré.
Simon Johnson a été économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI) et s'est longuement penché sur la stabilité financière mondiale, la prévention des crises et la réforme institutionnelle. Dans le domaine de la macro-finance et de l'économie institutionnelle, il est l'une des rares voix capables d'influencer le consensus académique tout en ayant un impact sur la conception des politiques.
Début août de cette année, il a publié un article intitulé "The Crypto Crises Are Coming" sur la plateforme de commentaires mondialement connue Project Syndicate. Cette plateforme est connue comme "la colonne des leaders d'opinion mondiaux" et fournit des articles à plus de 500 médias dans plus de 150 pays, avec des auteurs comprenant des responsables gouvernementaux, des gouverneurs de banques centrales, des lauréats du prix Nobel et des universitaires de premier plan. En d'autres termes, les opinions publiées ici parviennent souvent directement aux décideurs mondiaux.
Dans l'article, Johnson a pointé du doigt une série de législations américaines récentes sur les cryptomonnaies, en particulier le GENIUS Act (loi sur les génies) récemment adopté et le CLARITY Act (loi sur la clarté) en cours de promotion. À ses yeux, ces lois semblent établir un cadre réglementaire pour les actifs numériques tels que les stablecoins, mais en réalité, elles assouplissent des contraintes clés sous le couvert de la législation. (Project Syndicate)
Il a dit franchement :
Malheureusement, l'industrie de la cryptographie a acquis tant de pouvoir politique – principalement par le biais de dons politiques – que le projet de loi GENIUS et le projet de loi CLARITY ont été conçus pour empêcher une réglementation raisonnable. Le résultat sera très probablement un cycle boom-bust de proportions épiques.
Malheureusement, l'industrie des cryptomonnaies a acquis une énorme influence politique grâce à d'importants dons politiques, au point que la conception des lois « Genius » et « Clear » vise à empêcher une réglementation raisonnable. Le résultat en sera très probablement un cycle de prospérité - récession sans précédent.
À la fin de l'article, il a même donné une conclusion d'avertissement :
Les États-Unis pourraient bien devenir le capital crypto du monde et, sous son cadre législatif émergent, quelques riches personnes vont sûrement devenir encore plus riches. Mais dans son empressement à répondre aux demandes de l'industrie crypto, le Congrès a exposé les Américains et le monde à la réelle possibilité du retour des paniques financières et de graves dommages économiques, ce qui implique des pertes massives d'emplois et de destruction de richesse.
Traduction : Les États-Unis pourraient devenir la "capitale mondiale de la crypto", et dans ce nouveau cadre législatif, quelques riches deviendront sûrement encore plus riches. Cependant, le Congrès américain, désireux de servir l'industrie des cryptomonnaies, expose les États-Unis et le monde entier à la possibilité réelle d'une nouvelle panique financière et de pertes économiques graves, ce qui signifie un chômage de masse et une évaporation de la richesse.
Alors, comment les arguments et la chaîne logique de Johnson sont-ils construits ? Pourquoi en arrive-t-il à un tel jugement ? C'est ce que nous allons décomposer ensuite.
Johnson a d'abord établi le contexte général : la loi « GENIUS Act » a été officiellement signée le 18 juillet 2025, tandis que la loi « CLARITY Act » a été adoptée par la Chambre des représentants le 17 juillet et attend l'examen du Sénat.
Ces deux projets de loi définissent pour la première fois au niveau fédéral « ce qu'est une stablecoin, qui peut en émettre, qui la réglemente, et dans quelle mesure elle opère », ouvrant ainsi un canal institutionnel pour des activités cryptographiques « plus vastes et plus pénétrantes ». ( Site du Congrès )
Le développement ultérieur des risques par Johnson part précisément de cette "combinaison de systèmes".
1.1 Écart de taux : moteur de profit de l'émetteur de stablecoins
Sa première étape consiste à saisir le fil conducteur "d'où vient l'argent" - les stablecoins représentent une dette à zéro intérêt pour les détenteurs (détenir 1 USDC ne génère pas d'intérêt) ; tandis que l'émetteur investit les réserves dans des pools d'actifs générant des revenus, réalisant des bénéfices grâce à l'écart d'intérêt. Ce n'est pas une conjecture, mais un fait clairement énoncé dans les termes et les rapports financiers :
Les termes de l'USDC précisent : « Circle peut allouer les réserves à des outils générant des intérêts ou d'autres revenus ; ces revenus ne reviennent pas aux détenteurs. » (Circle)
Les divulgations médiatiques et financières confirment davantage : les revenus de Circle dépendent presque entièrement des intérêts des réserves (en 2024, presque tous les revenus proviennent de cette source), et les variations des taux d'intérêt peuvent avoir un impact significatif sur la rentabilité. Cela signifie que tant que la réglementation le permet et sans nuire aux attentes de remboursement, l'émetteur a naturellement la motivation de maximiser les revenus du côté des actifs. (Reuters, Wall Street Journal )
Selon Johnson, cette "conduite de l'écart" est structurelle et normalisée - lorsque le cœur du profit provient de la compensation des délais et des risques, et que les rendements ne sont pas partagés avec les détenteurs, l'impulsion de "poursuivre des actifs à rendement plus élevé" doit s'appuyer sur des règles pour définir les limites.
Le problème est que les limites de ces règles sont elles-mêmes flexibles.
1.2 Règle : Le diable est dans les détails
Il a immédiatement analysé les dispositions micro du "GENIUS Act", soulignant plusieurs détails apparemment techniques qui pourraient réécrire la dynamique du système en période de pression :
Réserves de type liste blanche : L'article 4 exige des réserves au ratio de 1:1, limitées aux liquidités / dépôts auprès de la banque centrale, dépôts garantis, obligations américaines d'une durée ≤ 93 jours, (reverse) repos, ainsi que des fonds du marché monétaire gouvernementaux n'investissant que dans les actifs susmentionnés. Cela semble solide en surface, mais permet néanmoins l'existence d'une certaine durée et d'une structure de rachat — en période de pression, cela pourrait signifier qu'il faut « vendre des titres pour paiement ». ( 国会网 )
« ne pas dépasser » la limite réglementaire : la loi autorise les régulateurs à établir des normes de capital, de liquidité et de gestion des risques, mais exige clairement que ces normes « ne dépassent pas le niveau nécessaire pour assurer la continuité des opérations de l'émetteur » (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). Pour Johnson, cela équivaut à réduire le coussin à « juste suffisant », plutôt que de laisser une marge de manœuvre pour des situations extrêmes. ( 国会网 )
Il a souligné que : normalement, la liste blanche + les exigences minimales rendent le système plus efficace ; mais dans des cas extrêmes, les délais et la chaîne de rachat amplifient l'écart temporel et l'impact sur les prix de la "retrait - monétisation".
1.3 Vitesse : Faillite en minutes
Dans un troisième temps, il met le « temps » sur la table.
Bien que le "GENIUS Act" inscrive dans la loi le droit de priorité des détenteurs de stablecoins en cas de faillite et exige que le tribunal s'efforce de rendre un ordre de distribution dans les 14 jours, ce qui semble favorable aux investisseurs, cela reste trop lent par rapport à la vitesse de rachat en minutes sur la chaîne. ( Congrès )
Des cas réels confirment ce décalage de vitesse : en mars 2023, lors de l'incident de SVB (Silicon Valley Bank), l'USDC est tombé à un moment donné à 0,87 $–0,88 $, et c'est en comblant l'écart et en rétablissant les rachats qu'il a pu se stabiliser ; une étude de la Réserve fédérale de New York a documenté le modèle de "ruée collective" des stablecoins et de "vol vers la sécurité" en mai 2022. En d'autres termes, la panique et les rachats se produisent à l'échelle horaire, tandis que la législation et les tribunaux opèrent à l'échelle quotidienne. (CoinDesk, Réserve fédérale de New York, Liberty Street Economics)
C'est exactement ce que Johnson appelle le « point de levier » du système : lorsque le côté actif doit faire face à une fuite de passifs à la minute par le biais de « vente de billets pour remboursement », tout retard de procédure peut amplifier le risque individuel en un choc systémique.
1.4 Porte secrète : la limite préférée des profits
Il a ensuite discuté de la dimension transfrontalière :
La loi « GENIUS Act » permet aux émetteurs étrangers de vendre aux États-Unis sous une « réglementation comparable » et exige de maintenir une liquidité suffisante aux États-Unis, mais le Trésor peut exonérer certaines exigences par le biais d'accords de reconnaissance mutuelle. Bien que le texte ne stipule pas directement qu'il est possible d'investir dans des obligations souveraines non libellées en dollars, Johnson craint que « comparable » ne soit pas synonyme de « équivalent », et l'assouplissement des exigences de reconnaissance mutuelle et de réserves pourrait déconnecter une partie des réserves du dollar, amplifiant ainsi le risque de déséquilibre des taux de change lorsque le dollar se renforce considérablement. ( Site du Congrès, Gibson Dunn, Sidley Austin)
En même temps, le projet de loi laisse une large marge de manœuvre aux émetteurs qualifiés des États, et l'intervention fédérale doit répondre à des conditions, ce qui crée un terreau pour l'arbitrage réglementaire - les émetteurs vont naturellement migrer vers les juridictions où la réglementation est la plus souple. ( 国会网 )
La conclusion est la suivante : le puzzle de la réglementation transfrontalière et interétatique, une fois combiné avec des motivations de profit, entraîne souvent des risques vers les zones les plus faibles.
1.5 Mortel : Pas de « prêteur de dernier recours » et contraintes politiques lâches
En matière de conception institutionnelle, le « GENIUS Act » n'a pas établi de mécanisme de « prêteur en dernier ressort » ou de garantie d'assurance pour les stablecoins. La loi exclut les stablecoins de la définition des marchandises, mais ne les inclut pas non plus dans la catégorie des dépôts sécurisés - pour ce faire, les émetteurs doivent avoir la qualification d'institution de dépôts sécurisés. Dès 2021, le PWG (President's Working Group on Financial Markets, Groupe de travail du président sur les marchés financiers) avait recommandé de n'autoriser que les institutions de dépôts sécurisés à émettre des stablecoins, afin de réduire le risque de course aux dépôts, mais cette recommandation n'a pas été adoptée dans le texte de loi. Cela signifie que les émetteurs de stablecoins n'ont ni protection d'assurance FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation, Société fédérale d'assurance des dépôts) ni accès au soutien par la fenêtre de remise en période de crise, ce qui crée un fossé évident avec le « cadre prudentiel bancaire » traditionnel. ( Congressional Website, U.S. Department of the Treasury )
Ce qui inquiète encore plus Johnson, c'est la possibilité que le contexte politico-économique solidifie ce vide institutionnel. Ces dernières années, l'influence de l'industrie de la cryptographie à Washington a rapidement augmenté – rien que les super PAC (Comités d'Action Politique Super, Super Political Action Committee) liés tels que Fairshake ont levé plus de 260 millions de dollars pour le cycle électoral 2023-24, devenant ainsi l'un des bailleurs de fonds les plus capables de « faire entendre » leur voix ; l'ensemble de l'industrie a également franchi le cap du milliard de dollars en termes de financement externe pour les élections au Congrès. Dans ce contexte, la « flexibilité » inscrite dans les lois et les motivations politiques pourraient s'entre renforcer, rendant le coussin de sécurité « juste suffisant » non seulement un choix réel, mais pouvant également évoluer en une norme à long terme. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Logique : De la législation à la dépression
En reliant les étapes ci-dessus, on obtient le chemin de raisonnement de Johnson :
A. La législation donne un nouveau nom aux activités de stablecoins à plus grande échelle
→ B. Les émetteurs dépendent des dettes sans intérêt - modèle de profit des actifs générateurs d'intérêts
→ C. La réglementation choisit le « minimum nécessaire » en matière de réserves et de normes de supervision, tout en conservant la flexibilité pour l'arbitrage et la reconnaissance mutuelle.
→ D. Lors des retraits, le rachat à la minute rencontre des mesures d'urgence, forçant la vente de titres à rachat, impactant les taux d'intérêt à court terme et le marché des pensions.
→ E. Si l'on superpose une exposition aux devises étrangères ou les limites réglementaires les plus larges, le risque est amplifié.
→ F. Le manque de prêteurs de dernier recours et de garanties d'assurance rend les déséquilibres individuels susceptibles d'évoluer en fluctuations sectorielles.
La force de cette logique réside dans sa capacité à allier une lecture minutieuse des textes juridiques (comme « do not exceed… ongoing operations » et « 14 jours de répartition ») et des faits empiriques (USDC tombant à 0,87–0,88, rachat collectif de stablecoins en 2022), et elle est en forte résonance avec l’attention portée par le FSB (Financial Stability Board, Conseil de stabilité financière), la BRI (Banque des règlements internationaux) et le PWG depuis 2021 sur les « bank runs et les ventes forcées ». ( Congrès, CoinDesk, Liberty Street Economics, Financial Stability Board )
1.7 Conclusion
Johnson ne prétend pas que « les stablecoins entraîneront inévitablement une crise systémique », mais rappelle que lorsque « l'incitation à l'écart de taux + le minimum de coussin de sécurité + l'arbitrage réglementaire / la flexibilité de reconnaissance mutuelle + la lenteur des mesures de résolution + l'absence de LLR (Lender of Last Resort, prêteur de dernier recours) / assurance » se superposent, la résilience du système se transforme en amplificateur de risque.
À son avis, certains choix institutionnels dans « GENIUS/CLARITY » rendent ces conditions plus susceptibles de se produire simultanément, d'où l'avertissement de « prospérité - dépression ».
Deux crises liées aux stablecoins dans l'histoire semblent également fournir une validation indirecte de ses préoccupations.
Si l'analyse de Johnson précédente est une "préoccupation institutionnelle", alors le véritable moment qui met à l'épreuve le système est le moment où la panique se produit - le marché ne vous avertira pas et ne vous laissera pas suffisamment de temps pour réagir.
Deux événements de nature complètement différente dans l'histoire nous ont justement permis de voir les "cartes cachées" des stablecoins sous pression.
2.1 Mécanique de l'érosion
Regardons d'abord l'UST de l'« ère barbare ».
En mai 2022, la stablecoin algorithmique UST a rapidement perdu son ancrage en quelques jours, et le jeton associé LUNA est entré dans une spirale de la mort. La chaîne Terra a été contrainte de s'arrêter temporairement, les échanges ont successivement retiré le jeton, et l'ensemble du système a vu sa valeur de marché s'évaporer d'environ 40 à 45 milliards de dollars en une semaine, déclenchant une vague de ventes massives dans le monde des cryptomonnaies. Ce n'est pas une fluctuation de prix ordinaire, mais une véritable ruée bancaire : lorsque la promesse de « stabilité » repose sur l'émission et le cycle de confiance au sein du protocole, plutôt que sur des actifs externes à haute liquidité pouvant être rapidement liquidés, une fois que la confiance est brisée, la pression à la vente s'amplifie d'elle-même jusqu'à l'effondrement total du système. (Reuters, The Guardian, Wikipédia )
En regardant l'événement de désancrage de l'USDC « avant l'ère de la conformité », cela révèle comment les risques bancaires hors chaîne se transmettent instantanément sur la chaîne.
En mars 2023, Circle a révélé environ 3,3 milliards de dollars de réserves déposées dans la Silicon Valley Bank (SVB), qui a connu une crise de liquidité soudaine. Dans les 48 heures suivant l'annonce, le prix de l'USDC sur le marché secondaire a chuté jusqu'à 0,88 dollar, jusqu'à ce que les régulateurs annoncent la garantie de la totalité des dépôts de la SVB et le lancement du BTFP (Bank Term Funding Program, programme de financement à terme des banques) en tant qu'outil d'urgence, ce qui a rapidement inversé les attentes du marché et rétabli l'ancrage.
Au cours de la semaine, Circle a signalé un rachat net de 3,8 milliards de dollars ; des statistiques tierces montrent qu'en quelques jours, la destruction et le rachat on-chain se sont intensifiés, atteignant un pic de rachat quotidien proche de 740 millions de dollars. Cela montre que, même si les réserves sont principalement investies dans des actifs à forte liquidité, tant que le "chemin de remboursement" ou la "garde bancaire" sont remis en question, une ruée bancaire peut se développer en minutes/heures, jusqu'à ce qu'un soutien de liquidité clair apparaisse. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
En regardant côte à côte les deux événements, vous constaterez que le même ensemble de « mécanique de ruée » a deux modes de déclenchement :
UST : Mécanisme endogène fragile - pas d'actifs externes vérifiables et facilement liquidables en soutien, totalement dépendant des attentes et des cycles d'arbitrage ;
USDC : Bien que l'ancrage externe soit présent, le point de support hors chaîne devient instable - la défaillance unique du côté bancaire est instantanément amplifiée sur la chaîne, entraînant un choc sur les prix et la liquidité.
2.2 Actions et Retours
L'équipe de la Réserve fédérale de New York a décrit ce modèle de comportement en utilisant le cadre des fonds du marché monétaire : les stablecoins ont un seuil clair de "1 dollar". Une fois ce seuil franchi, le rachat et le changement de position s'accélèrent, entraînant une fuite vers des stablecoins considérés comme plus sûrs, passant de "stablecoins à risque plus élevé" à "stablecoins considérés comme plus sûrs". Cela explique pourquoi, lorsque l'USDC se désolidarise, une partie des fonds se dirige simultanément vers des alternatives considérées comme plus stables ou de type "obligations d'État" - un mouvement rapide, avec une direction claire et auto-entretenue. ( La Réserve fédérale de New York, Liberty Street Economics )
Il convient de noter la boucle de rétroaction : lorsque le rachat sur la chaîne s'accélère et que l'émetteur doit « vendre des billets pour le remboursement », la pression de vente se transmet directement aux obligations d'État à court terme et au marché des repos. Un récent document de travail de la BRI utilisant des données quotidiennes de 2021 à 2025 a révélé que l'afflux massif de fonds en stablecoins peut faire baisser le rendement des obligations d'État américaines à trois mois de 2 à 2,5 points de base en dix jours ; tandis que l'effet de hausse des rendements causé par des sorties équivalentes est plus fort, atteignant 2 à 3 fois celui du précédent. En d'autres termes, les fluctuations procycliques et anticylcliques des stablecoins ont déjà laissé une « empreinte » statistiquement identifiable sur les actifs de sécurité traditionnels ; en cas de rachat massif à court terme au niveau de l'USDC, le chemin de transmission de la « vente passive - choc de prix » est bel et bien présent. ( Banque des règlements internationaux )
2.3 Leçon
Les cas de l'UST et de l'USDC ne sont pas le fruit du hasard, mais plutôt deux avertissements structurés :
Sans des actifs externes pouvant être échangés pour soutenir la « stabilité », il s'agit essentiellement de courir après des comportements collaboratifs.
Même avec des réserves de haute qualité, la vulnérabilité d'un point unique dans le chemin de paiement sera amplifiée instantanément sur la chaîne.
Le « décalage temporel » entre la vitesse de l'épreuve de liquidité et la vitesse de traitement détermine si elle évoluera d'un risque local à une perturbation systémique.
C'est aussi la raison pour laquelle Johnson a discuté de la "législation sur les stablecoins" et de la "mécanique de ruée" ensemble - si la législation ne fournit qu'un coussin de sécurité minimal, sans intégrer la liquidité intrajournalière, le SLA (Service Level Agreement, accord de niveau de service), les scénarios de stress et la liquidation ordonnée dans un mécanisme exécutable, alors le prochain "moment de vérité" pourrait arriver plus rapidement.
Donc le problème n'est pas de savoir si la législation est erronée, mais de reconnaître :
Il est évident que la législation proactive est préférable à l'absence de législation, mais peut-être que la législation réactive est en réalité la véritable maturité des stablecoins.
Si l'on compare le système financier à une autoroute, la législation proactive ressemble à la mise en place de barrières de sécurité, de panneaux de limitation de vitesse et de voies d'évitement d'urgence avant de prendre la route ; tandis que la législation réactive apparaît souvent après un accident, en utilisant des blocs de béton plus épais pour combler les lacunes précédentes.
Pour expliquer "la majorité des stablecoins", la meilleure référence est l'histoire du marché boursier.
3.1 La cérémonie de passage à l'âge adulte des actions
Le marché des valeurs mobilières américain n'a pas toujours eu de système de divulgation, de règles d'échange, de symétrie d'information et de protection des investisseurs. Ces « barrières » ont presque toutes été mises en place après qu'un incident se soit produit.
Le krach boursier de 1929 a plongé l'indice Dow Jones dans l'abîme, entraînant la faillite des banques, culminant en 1933 avec un pic de fermetures. Ce n'est qu'après cette catastrophe que les États-Unis ont adopté la loi sur les valeurs mobilières de 1933 et la loi sur les échanges de valeurs mobilières de 1934, intégrant la divulgation d'informations et la surveillance continue dans la législation, et établissant la SEC en tant qu'autorité de régulation permanente. En d'autres termes, la maturité des actions ne repose pas sur la persuasion idéologique, mais sur la crise qui façonne - son « rite de passage » est la législation passive qui suit la crise. (federalreservehistory.org, Commission des valeurs mobilières, guides.loc.gov)
Le « Lundi Noir » de 1987 est un autre souvenir collectif : l'indice Dow Jones a chuté de 22,6 % en une seule journée, ce qui a conduit les bourses américaines à institutionnaliser le « mécanisme de gel », permettant ainsi au marché d'avoir des freins et des zones de sécurité d'urgence. Lors des moments extrêmes de 2001, 2008 et 2020, le « gel » est devenu un outil standard pour éviter la panique. C'est une règle passive typique - d'abord la douleur aiguë, ensuite le système. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Stablecoins
Les stablecoins ne sont pas une « innovation secondaire », mais font partie des innovations d'infrastructure, tout comme les actions : les actions transforment la « propriété » en un certificat échangeable, redéfinissant ainsi la formation de capital ; les stablecoins transforment la « jambe en espèces de monnaie légale » en objets numériques programmables et réglables 24/7 au niveau mondial, redéfinissant les paiements et le règlement. Le dernier rapport de la BRI déclare sans détour que les stablecoins ont été conçus comme une porte d'entrée dans l'écosystème crypto, servant de moyen d'échange sur les blockchains publiques et s'intégrant progressivement en profondeur avec la finance traditionnelle — c'est une réalité, et non un concept. ( Banque des règlements internationaux )
Cette intégration "réalité-virtuel" est en train de se concrétiser.
Cette année, Stripe a annoncé que les commerçants de Shopify pouvaient accepter des paiements en USDC et choisir de les régler automatiquement sur leur compte en monnaie locale ou de les conserver directement en tant qu'USDC - le legs de liquidité en chaîne se connecte directement au livre des commerçants. Visa a également précisé sur sa page dédiée aux stablecoins que ceux-ci sont positionnés comme un moyen de paiement alliant « la stabilité des monnaies fiduciaires × la rapidité des cryptomonnaies », intégrant la tokenisation et la finance en chaîne dans le réseau de paiement. Cela signifie que les stablecoins ont pénétré les flux de trésorerie du monde réel, et lorsque le legs de liquidité est en chaîne, le risque n'est plus limité au cercle des cryptomonnaies. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 La cérémonie d'initiation inévitable
D'un point de vue politique, pourquoi la « législation passive » des stablecoins est-elle presque inévitable ? Parce qu'elle présente des caractéristiques typiques du « rhinocéros gris » :
Échelle considérable : le règlement et l'activité des stablecoins sur la chaîne sont devenus une sous-chaîne des paiements mondiaux, suffisants pour générer des débordements en cas de défaillance.
Couplage renforcé : Les mesures de la BIS montrent qu'un important flux sortant de fonds en stablecoins entraîne une augmentation significative des rendements des obligations américaines à 3 mois, dont l'ampleur est 2 à 3 fois supérieure à celle des flux entrants équivalents, ce qui indique que cela a déjà un impact sur la tarification à court terme des actifs de sécurité publique.
Échantillons déjà présents : les deux "échantillons de ruée" de l'UST et de l'USDC montrent que la panique de niveau minute peut traverser la chaîne et hors de la chaîne.
Ce n'est pas une coïncidence de cygne noir, mais une mécanique répétable. Une fois qu'une première grande débâcle se produit, les politiques s'épaissiront inévitablement les barrières - tout comme en 1933/1934 pour les actions, en 1987 pour les interruptions de marché. ( Banque des règlements internationaux )
Ainsi, la "législation passive" n'est pas un déni de l'innovation, au contraire, elle est le signe que l'innovation est acceptée par la société.
Lorsque les stablecoins parviennent réellement à fusionner la vitesse d'Internet avec l'unité de compte des monnaies des banques centrales, ils passent d'un « outil interne » à un « candidat pour une couche de règlement public ». Une fois dans la couche publique, la société exigera, après un incident, qu'ils possèdent une capacité d'organisation et de traitement ordonné de liquidité équivalente, voire supérieure, à celle des fonds monétaires.
Mécanisme de coupure (tarification à oscillation / frais de liquidité)
Ligne rouge de liquidité intraday
Racheter SLA
Réglementation équivalente transfrontalière
Déclenchement à la minute de la priorité de faillite
Ces chemins ressemblent à ceux que le marché boursier a empruntés : d'abord, laisser l'efficacité se manifester pleinement, puis enfoncer les barrières avec une crise.
Ce n'est pas un recul, mais une cérémonie d'adulte pour les stablecoins.
Conclusion
Si l'âge adulte des actions a été marqué en 1929 par un déluge de sang, en enfonçant les trois éléments « divulgation - régulation - application » dans le système ; alors l'âge adulte des stablecoins est de réellement inscrire dans le code et la législation les trois clés essentielles « transparence - remboursement - liquidation ».
Nous ne voulons plus jamais voir la répétition tragique de la crise cryptographique, mais la plus grande ironie de l'histoire est que l'humanité n'a jamais réellement tiré de leçons.
L'innovation n'est jamais couronnée par des slogans, mais par des contraintes qui permettent de réussir - une transparence vérifiable, des promesses de paiement exécutables et des dispositions ordonnées prévisibles sont le ticket d'entrée des stablecoins vers le niveau de règlement public.
Si une crise est inévitable, alors qu'elle arrive plus tôt, que les points faibles soient exposés en premier, et que le système puisse être réparé à temps. Ainsi, la prospérité ne se terminera pas par un effondrement, et l'innovation ne sera pas enterrée dans les ruines.
Aperçu des termes
Rachat (Redemption) est le processus par lequel les détenteurs échangent des stablecoins à leur valeur nominale contre des monnaies fiduciaires ou des actifs équivalents. La vitesse et le chemin de rachat déterminent si l'on peut « survivre » lors d'une ruée.
Réserves / Réserves (Reserves) : un pool d'actifs (liquidités, dépôts auprès de banques centrales / banques commerciales, obligations à court terme du Trésor américain, opérations de pension (reverse) et fonds du marché monétaire gouvernemental, etc.) détenu par l'émetteur pour garantir le remboursement. La composition et la durée déterminent la résilience de la liquidité.
L'écart (Spread) des stablecoins est une dette à zéro intérêt pour les détenteurs ; l'émetteur investit les réserves dans des actifs rémunérateurs pour réaliser un écart d'intérêt. L'écart pousse à une incitation naturelle à une allocation "rendement plus élevé, durée plus longue".
Rachat (Repo/Reverse Repo) est un arrangement de financement/investissement à court terme garanti par des obligations.
Les fonds de marché monétaire gouvernementaux (Government MMF) sont des fonds monétaires qui ne détiennent que des actifs gouvernementaux de haute liquidité. Ils sont souvent considérés comme une composante des « équivalents de trésorerie », mais peuvent également faire face à des pressions de rachat en période extrême.
Dépôts assurés (Insured Deposits) sont des dépôts bancaires couverts par une assurance des dépôts (comme la FDIC). Les dépôts des émetteurs de stablecoins non bancaires ne bénéficient généralement pas d'une protection équivalente.
Le prêteur de dernier recours (LLR, Lender of Last Resort) fournit un soutien public en liquidité en cas de crise (comme la fenêtre d'escompte de la banque centrale / des outils spéciaux). En son absence, les chocs de liquidité individuels sont plus susceptibles de se transformer en ventes massives systématiques.
La vente à bas prix (Fire Sale) est une réaction en chaîne provoquée par la vente rapide d'actifs, entraînant une surévaluation des prix, souvent observée dans les scénarios de bank run et de liquidation de marge.
« Briser le dollar » (Breaking the Buck) désigne les instruments qui sont nominalement fixés à 1 dollar (comme les MMF/ stablecoins) et qui connaissent une déviation de prix en dessous de leur valeur nominale, entraînant des rachats en chaîne et des migrations vers des actifs refuges.
La liquidité intrajournalière (Intraday Liquidity) fait référence à la capacité à mobiliser / liquider des liquidités et des équivalents de liquidités au cours de la même journée de négociation. Elle détermine si les « passifs à la minute » peuvent être couverts par des « actifs à la minute ».
L'accord de niveau de service (SLA, Service Level Agreement) concernant la vitesse de rachat, les limites et les engagements de réponse explicites (comme « limite de remboursement T+0 » et « mécanisme de traitement par file d'attente ») aide à stabiliser les attentes.
La résolution ordonnée (Orderly Resolution) en cas de défaut / faillite consiste à répartir et liquider les actifs et les passifs conformément au plan prévu, afin d'éviter une panique désordonnée.
Équivalence / Reconnaissance transfrontalière (Equivalence/Recognition) est la manière dont les différents régimes juridiques reconnaissent l'"équivalence" des cadres réglementaires. Si "équivalence ≠ égalité", cela peut entraîner de l'arbitrage réglementaire.
Coussins de sécurité / Redondance en capital, liquidité et durée pour absorber la pression et l'incertitude. Un « minimum nécessaire » trop bas échouera en cas de moments extrêmes.