Seiring dengan evolusi stablecoin menjadi alat likuiditas inti dalam sistem keuangan kripto, stabilitas mekanisme penetapan harga mereka semakin menarik perhatian pasar dan regulator. Meskipun stablecoin seperti Tether (USDT) bertujuan untuk menyediakan stabilitas nilai, berfungsi sebagai media transaksi dan penyimpanan nilai, fenomena "decoupling" yang sering terjadi selama periode turbulensi pasar mengungkapkan risiko sistemik yang potensial. Artikel ini berdasarkan data perdagangan frekuensi tinggi, membangun kerangka kerja identifikasi decoupling yang kokoh dan deteksi lonjakan harga, serta mengevaluasi secara sistematis jalur pengaruh peristiwa decoupling USDT terhadap lonjakan harga Bitcoin dan lonjakan pasar secara bersamaan. Penelitian menemukan bahwa decoupling USDT tidak hanya secara signifikan meningkatkan probabilitas dan amplitudo lonjakan harga di pasar kripto setelah peristiwa terjadi, tetapi dalam beberapa skenario lebih mungkin memicu perilaku ekspektasi investor dan menyebabkan fluktuasi pasar yang lebih awal. Selain itu, ketidakstabilan pasar yang dipicu oleh decoupling ke bawah sangat signifikan. Hasil di atas memberikan bukti empiris untuk mengidentifikasi sumber risiko baru di pasar aset kripto, serta memberikan wawasan penting untuk regulasi stablecoin dan desain infrastruktur keuangan.
I. Latar Belakang Penelitian
Sejak diluncurkannya stablecoin pertama yang terikat dengan dolar AS, BitUSD, di platform BitShares pada Juli 2014, stablecoin secara bertahap menjadi komponen kunci dalam ekosistem aset kripto. Pada tahun yang sama, Realcoin (yang kemudian dikenal sebagai Tether) diluncurkan di blockchain Bitcoin, dengan tujuan meningkatkan kompatibilitas mata uang fiat di pasar aset kripto global. Stablecoin memungkinkan transfer nilai yang lebih cepat dan biaya yang lebih rendah dengan mengaitkannya pada aset referensi seperti dolar AS, serta menjembatani dengan sistem keuangan tradisional. Meskipun kelayakan stablecoin telah terbukti, skala peredarannya baru tumbuh pesat pada tahun 2017–2018. Sebagai contoh, Tether meningkat dari sekitar 10 juta dolar AS menjadi 2,8 miliar dolar AS, dan terus meningkat, mencapai total kapitalisasi pasar 95 miliar dolar AS pada awal 2024.
Kebangkitan stablecoin tidak hanya mencerminkan permintaan pasar akan media perdagangan dengan volatilitas rendah, tetapi juga terkait erat dengan berbagai fungsi yang dimiliki dalam ekosistem DeFi. Di pasar kripto, stablecoin telah menggantikan mata uang fiat tradisional, menjadi aset dasar bagi sebagian besar pasangan perdagangan, serta menjaga likuiditas dan pencocokan perdagangan di platform terpusat dan terdesentralisasi. Pada Mei 2022, stablecoin menyumbang 45% dari likuiditas di bursa terdesentralisasi; sementara Tether telah lama menduduki posisi teratas dalam volume perdagangan global, melampaui aset kripto utama lainnya. Selain fungsi sebagai media perdagangan, stablecoin juga digunakan secara luas dalam keuangan terdesentralisasi sebagai jaminan. Mekanisme "rantai jaminan" (collateral chain) yang dibawanya memungkinkan pinjaman yang diperoleh dengan menjaminkan stablecoin digunakan kembali untuk jaminan kedua, sehingga secara signifikan memperbesar tingkat leverage. Meskipun setiap pinjaman di blockchain biasanya adalah over-collateralized, mekanisme ini membawa efek pengganda yang mirip dengan yang ada dalam keuangan tradisional, sehingga stablecoin berperan sebagai pendorong inti dalam ekspansi leverage pasar.
Namun, beberapa peristiwa besar secara bertahap mengungkapkan kelemahan sistem stablecoin. Meskipun tujuan utama stablecoin adalah untuk menahan volatilitas dan menyediakan harga acuan, dalam praktiknya, mereka tidak sepenuhnya mampu menahan risiko penyimpangan harga yang disebabkan oleh guncangan pasar. Dalam beberapa tahun terakhir, Tether dan stablecoin utama lainnya telah beberapa kali mengalami perilaku "depeg", yaitu harga pasar secara signifikan menyimpang dari harga targetnya yang 1 dolar. Misalnya, keruntuhan proyek Terra-Luna memicu likuidasi besar-besaran pada protokol DeFi, sementara pada tahun 2023 USDC sempat terdepresiasi secara signifikan akibat kebangkrutan Silicon Valley Bank; pada saat yang sama, peristiwa geopolitik seperti perang Ukraina menyebabkan premi stablecoin naik, juga menghasilkan penyimpangan positif. Semua peristiwa "depeg" ini, baik yang negatif maupun positif, dapat dianggap sebagai guncangan eksternal yang secara signifikan mempengaruhi mekanisme penetapan harga dan stabilitas perdagangan di seluruh pasar crypto.
Seperti yang disebutkan oleh Pusat Penelitian dan Pelatihan Bank Sentral Asia Tenggara (SEACEN), penghilangan stabilitas pada stablecoin tidak hanya mempengaruhi nilai itu sendiri, tetapi juga dapat memicu risiko sistemik melalui berbagai saluran seperti mekanisme jaminan, struktur pasangan perdagangan, dan jalur pelaksanaan protokol. Begitu terjadi penghilangan stabilitas secara besar-besaran, hal ini dapat menyebabkan krisis likuiditas, gangguan operasional platform, dan ketidakseimbangan dalam ekosistem terdesentralisasi. Mekanisme likuidasi otomatis akan dengan cepat melepaskan risiko, yang pada gilirannya dapat menyebabkan kepanikan penjualan aset kripto dan fluktuasi harga yang tajam. Selain itu, guncangan stablecoin dapat menciptakan jalur penyebaran tingkat jaringan antara platform CeFi dan DeFi, memperbesar guncangan awal melalui ketidakselarasan harga dan pelanggaran protokol.
Fenomena ini menantang asumsi dasar dari stabilcoin "menstabilkan pasar". Penelitian sebelumnya lebih banyak berfokus pada karakteristik volatilitas stabilcoin atau perannya sebagai aset lindung nilai, tetapi masih kurang penelitian kuantitatif sistematik yang didukung oleh data frekuensi tinggi tentang apakah pemutusan peg stabilcoin dapat memicu lonjakan harga (jumps) dan reaksi berantai (cojumps) dari aset non-stabilcoin. Oleh karena itu, artikel ini mengambil USDT sebagai objek penelitian, memanfaatkan data perdagangan frekuensi tinggi selama 5 menit yang mencakup 70 aset non-stabilcoin, untuk mengungkap bagaimana ketidakstabilan stabilcoin memicu peristiwa risiko ekstrem di pasar cryptocurrency. Dalam konteks di mana keuangan tradisional dan keuangan kripto semakin terkait erat, memahami mekanisme transmisi risiko stabilcoin dan jalur guncangan pasar memiliki makna praktis yang tinggi untuk desain stabilcoin, manajemen risiko investor, dan regulasi kebijakan.
II. Data Penelitian
Penelitian ini menganalisis perilaku lonjakan harga intraday aset kripto yang tidak stabil dan perilaku depegging stablecoin. Data yang digunakan memiliki granularitas 5 menit, mencakup informasi harga, kapitalisasi pasar, dan volume perdagangan 24 jam Tether dan aset yang tidak stabil. Rentang waktu sampel penelitian adalah dari 1 Januari 2022 hingga 30 Juni 2023, yang dapat mencakup peristiwa depegging stablecoin utama dalam beberapa tahun terakhir.
Untuk memastikan bahwa sampel memiliki representasi pasar yang luas, artikel ini membangun sampel penelitian berdasarkan 100 aset kripto teratas berdasarkan kapitalisasi pasar pada 1 Juli 2023. Dalam proses penyaringan, token terbungkus yang mewakili aset lain, aset yang diterbitkan pertama kali setelah 2022, serta aset yang memiliki banyak nilai pengamatan yang hilang telah dikeluarkan. Sampel akhir mencakup 70 jenis aset non-stablecoin dan 1 stablecoin (Tether), di mana setiap aset terdiri dari 157.248 data pengamatan.
Dalam pemilihan stablecoin, artikel ini berfokus pada Tether, karena dominasi nilainya dalam hal kapitalisasi pasar dan volume perdagangan. Selain itu, Tether banyak muncul dalam pasangan perdagangan di platform perdagangan terpusat dan terdesentralisasi, memiliki korelasi pasar yang tinggi. Sebagai perbandingan, meskipun stablecoin lain yang dijaminkan oleh fiat seperti USDC juga memiliki representativitas, penelitian ini bertujuan untuk berfokus pada stablecoin yang memiliki dampak terbesar di pasar. Mengenai stablecoin algoritmik dan sebagian algoritmik, karena pangsa pasar mereka yang kecil, mereka tidak termasuk dalam analisis.
Tether telah mengungkapkan struktur cadangannya dan menekankan bahwa portofolionya terutama terdiri dari aset yang konservatif dan likuid tinggi untuk mempertahankan stabilitas yang terikat dengan dolar AS. Hingga Februari 2023, Tether mengumumkan bahwa ia telah sepenuhnya menghapus eksposur komersial pada tahun 2022, beralih untuk mengalokasikan lebih dari 39 miliar dolar AS dalam bentuk obligasi pemerintah jangka pendek, dana pasar uang, perjanjian repo terbalik, dan simpanan bank sebagai kas dan setara kas. Pada September 2024, laporan audit yang dikeluarkan oleh BDO Italia menunjukkan bahwa total cadangan Tether adalah 125,5 miliar dolar AS, mendukung 119,4 miliar dolar AS USDT yang beredar, dengan rasio jaminan sebesar 105%. Dari jumlah tersebut, 71% aset adalah obligasi pemerintah jangka pendek, 11% adalah perjanjian repo terbalik yang didukung oleh obligasi pemerintah, 5% adalah dana pasar uang, kas dan simpanan bank kurang dari 0,5%, dan 17% aset lainnya adalah aset berisiko tinggi. Informasi ini menunjukkan bahwa Tether memiliki kemampuan tertentu dalam menghadapi tekanan pasar, menjaga stabilitas harga, dan memastikan likuiditas.
Pelepasan stablecoin (depeg) adalah kondisi di mana harga perdagangan di pasar terus-menerus dan secara signifikan menyimpang dari nilai acuan yang ditetapkan (biasanya 1 dolar AS). Mengambil USDT sebagai contoh, ketika harga lebih tinggi atau lebih rendah dari 1 dolar AS dan melewati ambang batas fluktuasi yang ditentukan, maka dapat dianggap sebagai peristiwa depeg. Depeg dapat disebabkan oleh berbagai faktor risiko, termasuk risiko penukaran yang disebabkan oleh kebangkrutan bank kustodian, tekanan kepatuhan yang menyebabkan penghapusan platform perdagangan, dan fenomena penarikan yang disebabkan oleh ketatnya likuiditas pasar. Misalnya, USDC sempat turun di bawah nilai acuan karena sebagian cadangannya disimpan di bank yang bangkrut; USDT juga mengalami fluktuasi harga akibat menghadapi peraturan baru dari Uni Eropa.
Dalam praktiknya, untuk menghilangkan kebisingan yang disebabkan oleh fluktuasi harga harian yang kecil, telah dikembangkan standar pengenalan peristiwa yang jelas. Ini termasuk: harga harus pertama kali melampaui batas ambang yang ditetapkan (misalnya 0,975 hingga 1,025) dan bertahan selama lebih dari dua periode pengamatan 5 menit; jika harga melampaui batas lagi dalam 20 menit setelah kembali ke rentang normal, maka dianggap sebagai kelanjutan dari peristiwa yang sama; jika tidak, ditandai sebagai peristiwa pemisahan baru. Selain itu, untuk mencerminkan derajat penyimpangan harga yang berbeda, juga dibangun indikator tingkat pemisahan berdasarkan besar penyimpangan (misalnya 0,5%, 1%, 1,5%, dll.), untuk memudahkan analisis bertingkat selanjutnya.
Dalam analisis lebih lanjut, penelitian juga memperkenalkan mekanisme mundur, dengan titik waktu ketika harga pertama kali menyimpang dari 1 dolar sebagai waktu awal yang akurat, sehingga dapat menangkap reaksi pasar dengan lebih tepat. Metode ini memastikan hanya fenomena penyimpangan yang berkelanjutan dan sistematik yang diidentifikasi, memberikan dasar yang jelas untuk penelitian peristiwa dan evaluasi risiko yang akan datang.
（2）Deteksi lonjakan harga（Jump detection）
Harga aset kripto, selain fluktuasi harian, sering kali juga mengalami perubahan harga yang drastis dalam waktu singkat yang disebut "lonjakan" (jumps), mencerminkan reaksi non-linier pasar terhadap informasi atau risiko. Untuk secara sistematis mengidentifikasi fenomena ini, penelitian didasarkan pada data frekuensi tinggi dari pasangan perdagangan BTC/USD, yang membangun metode identifikasi lonjakan. Pertama, menghitung imbal hasil logaritmik setiap 5 menit, dan menggunakan varian bipower (Bipower Variation) untuk memperkirakan tingkat volatilitas biasa dalam keadaan tanpa lonjakan, sehingga dapat memisahkan volatilitas yang tidak biasa.
Karena ada ritme perdagangan harian yang jelas di pasar kripto (seperti pergantian antara sesi perdagangan Asia, Eropa, dan Amerika), setelah memperkirakan volatilitas dasar, langkah selanjutnya adalah menggunakan metode maksimum kemungkinan terputus (TML) untuk menyesuaikan struktur volatilitas di setiap periode waktu dan mengekstrak faktor standar. Selanjutnya, menghitung statistik uji dengan menstandarkan imbal hasil aktual dan menggunakan distribusi nilai ekstrem Gumbel untuk menetapkan ambang signifikansi, serta mengidentifikasi titik anomali yang melampaui volatilitas yang diharapkan. Jika statistik standar pada titik waktu tertentu melebihi nilai kritis, maka ini dianggap sebagai perubahan harga.
Selama proses identifikasi, waktu, arah (positif atau negatif), dan besaran keuntungan dari perubahan dicatat secara bersamaan, semua peristiwa disatukan berdasarkan jendela waktu 5 menit, memastikan keselarasan dengan waktu peristiwa depegging stablecoin. Metode ini menggabungkan estimasi volatilitas tanpa model, penyesuaian ritme intraday, dan kalibrasi teori ekstrem, sehingga tidak hanya cocok untuk pasar kripto yang sangat volatil, tetapi juga meningkatkan akurasi dan ketahanan identifikasi. Urutan peristiwa perubahan yang diperoleh pada akhirnya memberikan dukungan data kunci untuk analisis selanjutnya tentang bagaimana risiko stablecoin mempengaruhi volatilitas pasar yang tajam.
（3）Deteksi Cojump
Perubahan kooperatif (cojumps) merujuk pada situasi di mana beberapa aset mengalami lonjakan harga secara simultan dalam jendela waktu yang sama, mencerminkan risiko sinkronisitas dan guncangan sistemik di tingkat pasar. Untuk mengidentifikasi fenomena ini, penelitian menggunakan jendela waktu 5 menit, dan melakukan normalisasi terhadap log return semua aset kripto dalam sampel. Metode spesifiknya adalah berdasarkan matriks kovarians dari pengembalian harian, menghitung rata-rata produk pengembalian terstandarisasi untuk setiap pasangan aset, dan membangun statistik MCP (Mean Cross Product) di lintasan melintang, untuk mengukur apakah ada struktur kovariasi abnormal di pasar pada titik waktu tersebut.
Karena statistik MCP tidak memiliki distribusi tertutup pada sampel terbatas, penelitian ini memperkenalkan metode bootstrap untuk mensimulasikan dan membangun distribusi empirisnya. Dalam asumsi tanpa mutasi, menghasilkan banyak jalur difusi, dan mengambil kuantil 99,9% MCP sebagai ambang penentuan. Ketika MCP aktual melebihi nilai ini, dianggap sebagai terjadinya mutasi kooperatif di pasar. Selain itu, jika interval antara dua peristiwa mutasi kooperatif kurang dari 10 menit, maka digabungkan menjadi satu peristiwa untuk menghindari redundansi statistik.
Metode ini tidak hanya dapat mengidentifikasi apakah ada lompatan sinkronisasi antar aset, tetapi juga dapat mengevaluasi kekuatan sistemik dari mutasi tersebut melalui amplitudo nilai MCP dan jumlah aset yang terlibat. Ini memberikan dasar kuantitatif untuk menilai apakah penyimpangan stablecoin menyebabkan guncangan pasar yang lebih luas. Dalam penelitian ini, jendela waktu 5 menit digunakan secara konsisten dan digabungkan dengan teknik pemulus data untuk meningkatkan akurasi pengenalan dan mengendalikan gangguan noise frekuensi tinggi, sehingga memastikan konsistensi waktu dan metode dalam pengenalan mutasi kolaboratif, mendukung analisis inferensi kausal selanjutnya.
（4）Desain Penelitian Peristiwa
Untuk menguji apakah ketidakstabilan harga stablecoin secara signifikan meningkatkan probabilitas terjadinya lonjakan harga pasar atau lonjakan bersama, desain penelitian peristiwa digunakan untuk penilaian sistematis. Setiap peristiwa pencabutan Tether (USDT) didefinisikan sebagai titik awal guncangan pasar, dengan membangun beberapa jendela waktu simetris dengan panjang yang berbeda di sekitar peristiwa tersebut, untuk mengkaji perubahan respons lonjakan harga Bitcoin dan lonjakan bersama pasar secara keseluruhan.
Secara khusus, atur jendela peristiwa 5 menit, 15 menit, 30 menit, 1 jam, 2 jam, dan 4 jam dengan titik pusat pada saat peristiwa de-pegging terjadi, dan statistik frekuensi terjadinya peristiwa lonjakan dan peristiwa lonjakan kooperatif di masing-masing jendela. Menggunakan Bitcoin terhadap Dolar AS (BTC/USD) sebagai acuan, catat apakah ada lonjakan harga tunggal dalam setiap jendela, membangun variabel respons biner; pada saat yang sama, catat apakah ada peristiwa lonjakan kooperatif dalam jendela tersebut, untuk mengukur reaksi di tingkat pasar.
Untuk membangun tolok ukur perbandingan yang wajar, kami membangun "sampel periode kontrol" (baseline sample) dari seluruh periode sampel, yang sepenuhnya mengecualikan semua peristiwa pegangan stablecoin yang teridentifikasi dan interval pengaruh terdekatnya, memastikan tidak terpengaruh oleh fluktuasi stablecoin yang eksplisit. Dalam periode kontrol ini, dipilih secara acak periode waktu yang sama jumlahnya dengan jendela peristiwa, untuk memperkirakan probabilitas terjadinya perubahan harga dan perubahan kooperatif dalam keadaan pasar normal, sebagai probabilitas dasar (baseline probability).
Menggunakan uji tanda non-parametrik (sign test) sebagai metode pengujian statistik utama, membandingkan satu per satu apakah probabilitas terjadinya mutasi atau mutasi kooperatif dalam setiap jendela peristiwa secara signifikan lebih tinggi daripada probabilitas alami dari sampel dasar. Cara spesifiknya adalah dengan menghitung proporsi dari semua peristiwa de-pegging yang muncul mutasi harga atau mutasi kooperatif dalam jendela peristiwa, dan membandingkannya dengan proporsi kejadian yang sesuai dalam sampel kontrol, untuk menguji apakah terdapat perbedaan yang signifikan secara statistik antara keduanya.
Empirical Results
(1) Statistik deskriptif
Rata-rata dan median dari tiga stablecoin utama mendekati target peg 1 dolar AS, mencerminkan bahwa mekanisme peg secara keseluruhan masih efektif. Namun, nilai maksimum dan minimum harga mengungkapkan adanya tingkat deviasi yang berbeda. Mengambil USDT sebagai contoh, penyimpangan harga yang kecil (±0,5%) terjadi paling sering selama periode sampel, dengan penyimpangan positif (harga di atas 1 dolar AS) mendominasi; tetapi ketika ambang penyimpangan meningkat menjadi 1,5%, proporsi deviasi negatif (harga di bawah 1 dolar AS) meningkat secara signifikan menjadi 75%, menunjukkan bahwa deviasi yang lebih besar kemungkinan besar akan terlihat sebagai penurunan harga.
Dalam pasar non-stablecoin, Bitcoin, Ethereum, dan Aave umumnya menunjukkan perilaku lonjakan harga. Distribusi lonjakan positif dan negatif BTC dan ETH relatif simetris, sedangkan Aave menunjukkan karakteristik lonjakan negatif yang sedikit lebih banyak. BTC dan ETH mengalami setidaknya satu lonjakan pada lebih dari 85% hari perdagangan, menunjukkan frekuensi tinggi dari volatilitas pasar. Meskipun demikian, probabilitas munculnya lonjakan tunggal dalam seluruh sampel dalam sehari tetap di bawah 1%, yang merupakan perubahan drastis yang relatif jarang.
Setelah USDT terlepas dari peg, kemungkinan terjadinya perubahan negatif pada BTC dalam jangka pendek meningkat secara signifikan, terutama dalam jendela waktu 1 jam; sedangkan terlepas negatif lebih mungkin memicu perubahan positif pada BTC. Hubungan harga yang tampaknya berlawanan ini mungkin berasal dari mekanisme arbitrase dan perilaku redistribusi dana di pasar. Misalnya, ketika harga USDT premium, investor cenderung memanfaatkan selisih harga antara BTC/USDT dan BTC/USD untuk arbitrase, yang pada gilirannya memberikan tekanan turun pada harga BTC. Secara keseluruhan, perilaku terlepas terkait erat dengan perubahan jangka pendek pada Bitcoin, dan terdapat hubungan struktural antara arah penyimpangan harga dan reaksi pasar.
(2) penelitian peristiwa
Melalui metode penelitian peristiwa, dilakukan inferensi statistik terhadap perubahan harga pasar sebelum dan sesudah USDT kehilangan peg serta perubahan probabilitas co-mutation. Hasil menunjukkan bahwa dalam sebagian besar jendela observasi, probabilitas kondisional perubahan harga Bitcoin sebelum USDT kehilangan peg secara signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan probabilitas tak bersyarat pada periode dasar, yang menunjukkan bahwa sebagian investor mungkin telah memprediksi risiko kehilangan peg stablecoin lebih awal, sehingga mengubah posisi mereka dan memicu volatilitas pasar. Namun, efek ekspektasi ini mulai berkurang sekitar 3 jam sebelum kehilangan peg terjadi dan tidak lagi signifikan dalam jendela 4 jam.
Setelah peristiwa terjadi, kemungkinan perubahan harga Bitcoin secara drastis meningkat, hampir semua probabilitas bersyarat dalam jendela waktu menunjukkan angka yang secara signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan periode normal, menunjukkan bahwa penyimpangan USDT memiliki efek amplifikasi yang signifikan terhadap volatilitas pasar. Tren ini berlanjut seiring dengan perpanjangan jendela pengamatan, dengan frekuensi dan intensitas peristiwa perubahan yang meningkat secara bersamaan, mencerminkan ledakan reaksi lindung nilai pasar setelah peristiwa penyimpangan.
Setelah memperluas perspektif ke tingkat pasar, kejadian mutasi yang saling berkoordinasi juga menunjukkan pola serupa. Sebelum terjadinya pemutusan peg, pasar telah menunjukkan tanda-tanda fluktuasi sinkron, terutama dalam 1,5 jam sebelum kejadian, probabilitas mutasi yang saling berkoordinasi meningkat secara signifikan. Setelah pemutusan peg terjadi, karakteristik fluktuasi sistemik ini semakin menonjol, mutasi muncul secara sinkron di beberapa aset kripto, mengungkapkan bahwa ketidakstabilan stablecoin dapat memicu dampak pasar yang lebih luas.
(3) Amplitudo Mutasi
Dalam analisis statistik terhadap perubahan harga Bitcoin setelah kejadian depegging USDT, ditemukan bahwa besaran keuntungan perubahan tersebut secara signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan periode non-kejadian (sampel kontrol) di beberapa jendela waktu. Baik perubahan positif maupun negatif, rata-rata dan median keuntungannya setelah depegging secara signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan periode kontrol, dan uji Wilcoxon menolak hipotesis bahwa distribusi kedua kelompok keuntungan konsisten pada tingkat signifikansi 1%, menunjukkan bahwa perubahan harga yang dipicu setelah depegging stablecoin lebih tajam.
Meningkatkan standar pengenalan, hanya mempertahankan mutasi yang paling signifikan (α=0,01%), yang didefinisikan sebagai "mutasi besar", hasilnya menunjukkan bahwa selama periode de-peg, kejadian mutasi besar masih terjadi secara terkonsentrasi. Meskipun jumlah total pengamatan sampel kontrol mendekati 10 kali lipat sampel de-peg, namun mutasi besar di antaranya hanya 3,8 kali lipat dari sampel de-peg. Dari semua mutasi besar, 17% muncul dalam jendela waktu 4 jam setelah kejadian de-peg, menunjukkan bahwa setelah stablecoin menyimpang dari harga yang terikat, pasar lebih mudah bereaksi secara drastis.
Selain itu, proporsi relatif dan probabilitas terjadinya mutasi besar dalam sampel yang terlepas dari peg juga secara signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan sampel kontrol, dengan kemungkinan terjadinya mutasi besar adalah 2,7 kali lipat dari sampel kontrol. Hasil ini menekankan bahwa USDT yang terlepas dari peg tidak hanya meningkatkan frekuensi terjadinya mutasi harga, tetapi juga secara signifikan memperbesar volatilitas imbal hasilnya, menunjukkan bahwa ketidakstabilan stablecoin memiliki efek amplifikasi yang memicu reaksi kuat di pasar kripto.
(4) Arah Lepas Jangkar
Data menunjukkan bahwa dalam peristiwa depegging Tether, depegging naik (harga di atas 1 dolar) lebih umum terjadi, dengan total 196 kali, sedangkan depegging turun (harga di bawah 1 dolar) hanya terjadi 41 kali.
Untuk itu, penelitian secara terpisah membangun sebuah kelompok peristiwa yang hanya mencakup peristiwa depegging ke bawah, dan melakukan penelitian peristiwa ulang. Hasilnya menunjukkan bahwa, baik itu lonjakan harga dalam kurs BTC/USD, maupun lonjakan kolaboratif di seluruh pasar kripto, secara signifikan meningkat dalam beberapa jendela waktu setelah depegging ke bawah. Dibandingkan dengan analisis gabungan depegging ke atas dan depegging ke bawah, nilai probabilitas kondisi yang diperoleh dengan fokus hanya pada depegging ke bawah lebih tinggi, menunjukkan bahwa depegging ke bawah memiliki efek gelombang yang lebih kuat terhadap pasar.
Analisis lebih lanjut tentang perbedaan arah amplitudo perubahan harga Bitcoin menemukan bahwa, baik perubahan positif maupun negatif, distribusi keuntungan setelah peristiwa de-peg secara signifikan menyimpang dari periode kontrol. Secara khusus, peristiwa de-peg yang turun biasanya menghasilkan amplitudo perubahan positif yang lebih besar, dengan keuntungan maksimum positif mencapai 2,9%, sedangkan nilai yang sesuai untuk de-peg yang naik adalah 1,9%. Dalam hal perubahan negatif, rata-rata dan median keuntungan perubahan setelah de-peg yang turun juga sedikit lebih tinggi dibandingkan dengan de-peg yang naik. Namun, nilai absolut terbesar dari perubahan negatif selama periode sampel terjadi setelah peristiwa de-peg yang naik, menunjukkan bahwa beberapa situasi ekstrem masih dapat memecahkan tren umum.
Selain itu, dalam pemeriksaan lebih lanjut terhadap probabilitas "lonjakan besar" (large jumps), setelah mengontrol perbedaan ukuran sampel, ditemukan bahwa meskipun jumlah lonjakan ke atas lebih banyak (yang mengakibatkan jumlah lonjakan besar total lebih banyak), proporsi relatif dan odds dari lonjakan besar jauh lebih tinggi dalam lonjakan ke bawah. Ini berarti bahwa intensitas reaksi pasar yang dipicu oleh penurunan harga stablecoin biasanya lebih tinggi, dan lebih mungkin memicu volatilitas sistemik.
Lima, Analisis Lebih Lanjut
Peristiwa de-peg dari stablecoin USDT tidak hanya memicu volatilitas pasar setelah kejadian, tetapi juga mungkin memicu reaksi ekspektasi dari investor sebelumnya. Melalui analisis sebelum kejadian, ditemukan bahwa sebelum de-peg USDT, probabilitas bersyarat dari perubahan mendadak harga BTC dan perubahan mendadak pasar secara bersamaan menunjukkan peningkatan yang signifikan dibandingkan dengan probabilitas tidak bersyarat dalam sampel kontrol, menunjukkan bahwa beberapa peserta pasar mungkin telah memperkirakan risiko de-peg dari stablecoin, dan menyesuaikan posisi mereka sebelumnya untuk menghindari kerugian potensial. Perilaku ekspektasi ini mungkin telah memicu volatilitas harga yang dramatis sebelum kejadian. Namun, setelah penggantian identifikasi de-peg, efek ekspektasi ini tidak lagi signifikan, reaksi perubahan mendadak BTC/USD terhadap kejadian tidak lagi berlaku di bawah pengaturan yang disesuaikan, dan kinerja pasar sebelum kejadian cenderung stabil. Kesimpulan ini juga berlaku untuk analisis perubahan mendadak pasar secara bersamaan.
Sebaliknya, reaksi pasar setelah kejadian penyimpangan USDT meningkat secara signifikan. Dalam beberapa menit hingga 4 jam setelah penyimpangan dimulai, probabilitas lonjakan harga BTC meningkat secara drastis, terutama dalam 5 menit setelah kejadian, di mana probabilitas lonjakan melebihi 25%, jauh lebih tinggi daripada level di sampel kontrol yang kurang dari 1%. Bahkan ketika jendela pengamatan diperluas menjadi 2 jam atau 4 jam, efek ini tetap signifikan. Misalnya, dalam 5 menit setelah kejadian penyimpangan, kemungkinan harga Bitcoin mengalami lonjakan adalah 35 kali lipat dari periode normal, dan setelah 2 jam, masih 3 kali lipat. Dampak kejadian penyimpangan terhadap lonjakan kolaboratif pasar juga sangat signifikan, dengan probabilitas terjadinya lonjakan kolaboratif dalam jendela terkait adalah 2 hingga 39 kali lipat dari periode normal.
Analisis ketahanan menunjukkan bahwa pengaruh ini secara statistik tetap ada, tetapi besarnya pengaruhnya berkurang setelah mengendalikan faktor eksternal seperti berita makro, dan durasi pengaruh peristiwa juga dipersingkat menjadi kurang dari 4 jam. Namun, di bawah berbagai pengaturan model, penyimpangan USDT secara signifikan meningkatkan probabilitas lonjakan harga BTC dan lonjakan pasar yang bersamaan, dengan signifikansi statistik yang stabil.
Selain frekuensi, amplitudo lonjakan setelah peristiwa juga meningkat secara signifikan. Dibandingkan dengan periode kontrol, harga BTC menunjukkan perbedaan yang signifikan dalam distribusi lonjakan imbal hasil positif dan negatif setelah peristiwa pemutusan, dengan rata-rata dan median nilai absolut lonjakan yang meningkat secara signifikan. Hasil ini menunjukkan bahwa ketika stablecoin gagal mempertahankan status peg-nya, tidak hanya meningkatkan probabilitas lonjakan harga aset non-stablecoin, tetapi juga memperburuk amplitudo volatilitasnya. Analisis lebih lanjut menunjukkan bahwa arah penyimpangan harga tidak memiliki perbedaan signifikan terhadap efek ini, baik itu pemutusan positif maupun negatif, dengan tingkat guncangan pasar yang relatif sama. Selain itu, lonjakan besar jauh lebih umum terjadi selama periode pemutusan, menunjukkan bahwa ketidakstabilan stablecoin adalah faktor penyebab penting yang memicu gejolak pasar yang serius.
Temuan ini mengungkapkan sifat ganda dari stablecoin. Ketika pasar beroperasi secara normal, stablecoin memang memberikan dukungan likuiditas dan pengikat nilai untuk transaksi, berfungsi sebagai "stabilisator"; tetapi dalam peristiwa ekstrem atau guncangan kepercayaan, stablecoin itu sendiri dapat menjadi sumber ketidakstabilan. Setelah stablecoin kehilangan pengikatnya, itu tidak lagi menjadi mekanisme penyangga pasar, melainkan dapat menjadi saluran penyebaran risiko sistemik karena posisi kuncinya dan penggunaan yang luas (terutama di ekosistem DeFi sebagai jaminan).
Kestabilan Tether yang terganggu menunjukkan bahwa ketika stablecoin gagal dalam mencapai tujuan stabilitas harga, hal ini dapat memicu fluktuasi pasar yang lebih luas. Karakteristik struktural dari stablecoin ini yang "stabil dalam kondisi normal, sangat tidak stabil dalam kondisi ekstrem" menyoroti risiko sistemik potensial yang diemban oleh stablecoin dalam struktur pasar dan pengaturan institusi saat ini.
Enam, Kesimpulan
Artikel ini berdasarkan data frekuensi tinggi, secara sistematis menguji dampak peristiwa depeg harga stablecoin Tether (USDT) terhadap perilaku lonjakan (jumps) dan lonjakan bersama (cojumps) di pasar aset kripto. Penelitian ini membangun kerangka identifikasi depeg yang kokoh, menggabungkan studi peristiwa dan analisis probabilitas bersyarat, mengungkapkan mekanisme gangguan pola volatilitas ekstrem pasar akibat ketidakstabilan stablecoin.
Hasil menunjukkan bahwa penyimpangan USDT secara signifikan meningkatkan probabilitas terjadinya perubahan harga Bitcoin, terutama dalam jangka pendek setelah penyimpangan terjadi. Efek ini tidak hanya terlihat pada aset individu, tetapi juga tercermin dalam perilaku perubahan bersamaan di tingkat pasar, yaitu peristiwa penyimpangan meningkatkan kemungkinan terjadinya perubahan harga pada beberapa aset secara bersamaan. Analisis lebih lanjut menunjukkan bahwa arah penyimpangan adalah faktor penting yang mempengaruhi kekuatan reaksi pasar: penyimpangan ke bawah (harga USDT di bawah nilai acuan) biasanya menyebabkan tingkat gangguan pasar yang lebih tinggi dibandingkan dengan penyimpangan ke atas.
Selain itu, uji statistik amplitudo mutasi menunjukkan bahwa setelah peristiwa depegging, baik saat harga naik maupun turun, distribusi imbal hasil mutasi secara signifikan menyimpang dari sampel kontrol, dan menunjukkan amplitudo rata-rata dan median yang lebih tinggi. Ini berarti bahwa ketidakstabilan stablecoin tidak hanya meningkatkan frekuensi fluktuasi mendadak, tetapi juga memperbesar amplitudo fluktuasi, memperburuk ketidakstabilan pasar.
Temuan ini memiliki arti penting dalam kebijakan dan praktik. Di satu sisi, stablecoin telah menjadi perantara likuiditas kunci dalam sistem keuangan kripto, dan efektivitas mekanisme penambatannya secara langsung mempengaruhi stabilitas operasional seluruh pasar. Di sisi lain, regulasi yang ada lebih banyak berfokus pada cakupan aset stablecoin dan mekanisme keterikatan dengan mata uang fiat, sementara reaksi pasar sistemik yang disebabkan oleh penyimpangan harga kurang mendapat penilaian yang memadai. Bukti kuantitatif yang disediakan dalam artikel ini menunjukkan bahwa penyimpangan stablecoin bukan hanya kegagalan mekanismenya sendiri, tetapi juga dapat menjadi titik pemicu yang menyebabkan fluktuasi ekstrem di pasar.
Secara keseluruhan, identifikasi risiko stablecoin dan penilaian jalur dampak dari perspektif frekuensi tinggi memberikan dasar peringatan awal yang proaktif bagi regulator, platform perdagangan, dan perancang protokol DeFi, serta menyediakan dasar empiris untuk membangun infrastruktur keuangan kripto yang lebih kuat di masa depan.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Stablecoin tidak lagi stabil? USDT terlepas dari jangkar memicu fluktuasi pasar kripto
Catatan Editor
Seiring dengan evolusi stablecoin menjadi alat likuiditas inti dalam sistem keuangan kripto, stabilitas mekanisme penetapan harga mereka semakin menarik perhatian pasar dan regulator. Meskipun stablecoin seperti Tether (USDT) bertujuan untuk menyediakan stabilitas nilai, berfungsi sebagai media transaksi dan penyimpanan nilai, fenomena "decoupling" yang sering terjadi selama periode turbulensi pasar mengungkapkan risiko sistemik yang potensial. Artikel ini berdasarkan data perdagangan frekuensi tinggi, membangun kerangka kerja identifikasi decoupling yang kokoh dan deteksi lonjakan harga, serta mengevaluasi secara sistematis jalur pengaruh peristiwa decoupling USDT terhadap lonjakan harga Bitcoin dan lonjakan pasar secara bersamaan. Penelitian menemukan bahwa decoupling USDT tidak hanya secara signifikan meningkatkan probabilitas dan amplitudo lonjakan harga di pasar kripto setelah peristiwa terjadi, tetapi dalam beberapa skenario lebih mungkin memicu perilaku ekspektasi investor dan menyebabkan fluktuasi pasar yang lebih awal. Selain itu, ketidakstabilan pasar yang dipicu oleh decoupling ke bawah sangat signifikan. Hasil di atas memberikan bukti empiris untuk mengidentifikasi sumber risiko baru di pasar aset kripto, serta memberikan wawasan penting untuk regulasi stablecoin dan desain infrastruktur keuangan.
I. Latar Belakang Penelitian
Sejak diluncurkannya stablecoin pertama yang terikat dengan dolar AS, BitUSD, di platform BitShares pada Juli 2014, stablecoin secara bertahap menjadi komponen kunci dalam ekosistem aset kripto. Pada tahun yang sama, Realcoin (yang kemudian dikenal sebagai Tether) diluncurkan di blockchain Bitcoin, dengan tujuan meningkatkan kompatibilitas mata uang fiat di pasar aset kripto global. Stablecoin memungkinkan transfer nilai yang lebih cepat dan biaya yang lebih rendah dengan mengaitkannya pada aset referensi seperti dolar AS, serta menjembatani dengan sistem keuangan tradisional. Meskipun kelayakan stablecoin telah terbukti, skala peredarannya baru tumbuh pesat pada tahun 2017–2018. Sebagai contoh, Tether meningkat dari sekitar 10 juta dolar AS menjadi 2,8 miliar dolar AS, dan terus meningkat, mencapai total kapitalisasi pasar 95 miliar dolar AS pada awal 2024.
Kebangkitan stablecoin tidak hanya mencerminkan permintaan pasar akan media perdagangan dengan volatilitas rendah, tetapi juga terkait erat dengan berbagai fungsi yang dimiliki dalam ekosistem DeFi. Di pasar kripto, stablecoin telah menggantikan mata uang fiat tradisional, menjadi aset dasar bagi sebagian besar pasangan perdagangan, serta menjaga likuiditas dan pencocokan perdagangan di platform terpusat dan terdesentralisasi. Pada Mei 2022, stablecoin menyumbang 45% dari likuiditas di bursa terdesentralisasi; sementara Tether telah lama menduduki posisi teratas dalam volume perdagangan global, melampaui aset kripto utama lainnya. Selain fungsi sebagai media perdagangan, stablecoin juga digunakan secara luas dalam keuangan terdesentralisasi sebagai jaminan. Mekanisme "rantai jaminan" (collateral chain) yang dibawanya memungkinkan pinjaman yang diperoleh dengan menjaminkan stablecoin digunakan kembali untuk jaminan kedua, sehingga secara signifikan memperbesar tingkat leverage. Meskipun setiap pinjaman di blockchain biasanya adalah over-collateralized, mekanisme ini membawa efek pengganda yang mirip dengan yang ada dalam keuangan tradisional, sehingga stablecoin berperan sebagai pendorong inti dalam ekspansi leverage pasar.
Namun, beberapa peristiwa besar secara bertahap mengungkapkan kelemahan sistem stablecoin. Meskipun tujuan utama stablecoin adalah untuk menahan volatilitas dan menyediakan harga acuan, dalam praktiknya, mereka tidak sepenuhnya mampu menahan risiko penyimpangan harga yang disebabkan oleh guncangan pasar. Dalam beberapa tahun terakhir, Tether dan stablecoin utama lainnya telah beberapa kali mengalami perilaku "depeg", yaitu harga pasar secara signifikan menyimpang dari harga targetnya yang 1 dolar. Misalnya, keruntuhan proyek Terra-Luna memicu likuidasi besar-besaran pada protokol DeFi, sementara pada tahun 2023 USDC sempat terdepresiasi secara signifikan akibat kebangkrutan Silicon Valley Bank; pada saat yang sama, peristiwa geopolitik seperti perang Ukraina menyebabkan premi stablecoin naik, juga menghasilkan penyimpangan positif. Semua peristiwa "depeg" ini, baik yang negatif maupun positif, dapat dianggap sebagai guncangan eksternal yang secara signifikan mempengaruhi mekanisme penetapan harga dan stabilitas perdagangan di seluruh pasar crypto.
Seperti yang disebutkan oleh Pusat Penelitian dan Pelatihan Bank Sentral Asia Tenggara (SEACEN), penghilangan stabilitas pada stablecoin tidak hanya mempengaruhi nilai itu sendiri, tetapi juga dapat memicu risiko sistemik melalui berbagai saluran seperti mekanisme jaminan, struktur pasangan perdagangan, dan jalur pelaksanaan protokol. Begitu terjadi penghilangan stabilitas secara besar-besaran, hal ini dapat menyebabkan krisis likuiditas, gangguan operasional platform, dan ketidakseimbangan dalam ekosistem terdesentralisasi. Mekanisme likuidasi otomatis akan dengan cepat melepaskan risiko, yang pada gilirannya dapat menyebabkan kepanikan penjualan aset kripto dan fluktuasi harga yang tajam. Selain itu, guncangan stablecoin dapat menciptakan jalur penyebaran tingkat jaringan antara platform CeFi dan DeFi, memperbesar guncangan awal melalui ketidakselarasan harga dan pelanggaran protokol.
Fenomena ini menantang asumsi dasar dari stabilcoin "menstabilkan pasar". Penelitian sebelumnya lebih banyak berfokus pada karakteristik volatilitas stabilcoin atau perannya sebagai aset lindung nilai, tetapi masih kurang penelitian kuantitatif sistematik yang didukung oleh data frekuensi tinggi tentang apakah pemutusan peg stabilcoin dapat memicu lonjakan harga (jumps) dan reaksi berantai (cojumps) dari aset non-stabilcoin. Oleh karena itu, artikel ini mengambil USDT sebagai objek penelitian, memanfaatkan data perdagangan frekuensi tinggi selama 5 menit yang mencakup 70 aset non-stabilcoin, untuk mengungkap bagaimana ketidakstabilan stabilcoin memicu peristiwa risiko ekstrem di pasar cryptocurrency. Dalam konteks di mana keuangan tradisional dan keuangan kripto semakin terkait erat, memahami mekanisme transmisi risiko stabilcoin dan jalur guncangan pasar memiliki makna praktis yang tinggi untuk desain stabilcoin, manajemen risiko investor, dan regulasi kebijakan.
II. Data Penelitian
Penelitian ini menganalisis perilaku lonjakan harga intraday aset kripto yang tidak stabil dan perilaku depegging stablecoin. Data yang digunakan memiliki granularitas 5 menit, mencakup informasi harga, kapitalisasi pasar, dan volume perdagangan 24 jam Tether dan aset yang tidak stabil. Rentang waktu sampel penelitian adalah dari 1 Januari 2022 hingga 30 Juni 2023, yang dapat mencakup peristiwa depegging stablecoin utama dalam beberapa tahun terakhir.
Untuk memastikan bahwa sampel memiliki representasi pasar yang luas, artikel ini membangun sampel penelitian berdasarkan 100 aset kripto teratas berdasarkan kapitalisasi pasar pada 1 Juli 2023. Dalam proses penyaringan, token terbungkus yang mewakili aset lain, aset yang diterbitkan pertama kali setelah 2022, serta aset yang memiliki banyak nilai pengamatan yang hilang telah dikeluarkan. Sampel akhir mencakup 70 jenis aset non-stablecoin dan 1 stablecoin (Tether), di mana setiap aset terdiri dari 157.248 data pengamatan.
Dalam pemilihan stablecoin, artikel ini berfokus pada Tether, karena dominasi nilainya dalam hal kapitalisasi pasar dan volume perdagangan. Selain itu, Tether banyak muncul dalam pasangan perdagangan di platform perdagangan terpusat dan terdesentralisasi, memiliki korelasi pasar yang tinggi. Sebagai perbandingan, meskipun stablecoin lain yang dijaminkan oleh fiat seperti USDC juga memiliki representativitas, penelitian ini bertujuan untuk berfokus pada stablecoin yang memiliki dampak terbesar di pasar. Mengenai stablecoin algoritmik dan sebagian algoritmik, karena pangsa pasar mereka yang kecil, mereka tidak termasuk dalam analisis.
Tether telah mengungkapkan struktur cadangannya dan menekankan bahwa portofolionya terutama terdiri dari aset yang konservatif dan likuid tinggi untuk mempertahankan stabilitas yang terikat dengan dolar AS. Hingga Februari 2023, Tether mengumumkan bahwa ia telah sepenuhnya menghapus eksposur komersial pada tahun 2022, beralih untuk mengalokasikan lebih dari 39 miliar dolar AS dalam bentuk obligasi pemerintah jangka pendek, dana pasar uang, perjanjian repo terbalik, dan simpanan bank sebagai kas dan setara kas. Pada September 2024, laporan audit yang dikeluarkan oleh BDO Italia menunjukkan bahwa total cadangan Tether adalah 125,5 miliar dolar AS, mendukung 119,4 miliar dolar AS USDT yang beredar, dengan rasio jaminan sebesar 105%. Dari jumlah tersebut, 71% aset adalah obligasi pemerintah jangka pendek, 11% adalah perjanjian repo terbalik yang didukung oleh obligasi pemerintah, 5% adalah dana pasar uang, kas dan simpanan bank kurang dari 0,5%, dan 17% aset lainnya adalah aset berisiko tinggi. Informasi ini menunjukkan bahwa Tether memiliki kemampuan tertentu dalam menghadapi tekanan pasar, menjaga stabilitas harga, dan memastikan likuiditas.
Tiga, Variabel Kunci
(1) deteksi pelepasan stablecoin (Depeg detection)
Pelepasan stablecoin (depeg) adalah kondisi di mana harga perdagangan di pasar terus-menerus dan secara signifikan menyimpang dari nilai acuan yang ditetapkan (biasanya 1 dolar AS). Mengambil USDT sebagai contoh, ketika harga lebih tinggi atau lebih rendah dari 1 dolar AS dan melewati ambang batas fluktuasi yang ditentukan, maka dapat dianggap sebagai peristiwa depeg. Depeg dapat disebabkan oleh berbagai faktor risiko, termasuk risiko penukaran yang disebabkan oleh kebangkrutan bank kustodian, tekanan kepatuhan yang menyebabkan penghapusan platform perdagangan, dan fenomena penarikan yang disebabkan oleh ketatnya likuiditas pasar. Misalnya, USDC sempat turun di bawah nilai acuan karena sebagian cadangannya disimpan di bank yang bangkrut; USDT juga mengalami fluktuasi harga akibat menghadapi peraturan baru dari Uni Eropa.
Dalam praktiknya, untuk menghilangkan kebisingan yang disebabkan oleh fluktuasi harga harian yang kecil, telah dikembangkan standar pengenalan peristiwa yang jelas. Ini termasuk: harga harus pertama kali melampaui batas ambang yang ditetapkan (misalnya 0,975 hingga 1,025) dan bertahan selama lebih dari dua periode pengamatan 5 menit; jika harga melampaui batas lagi dalam 20 menit setelah kembali ke rentang normal, maka dianggap sebagai kelanjutan dari peristiwa yang sama; jika tidak, ditandai sebagai peristiwa pemisahan baru. Selain itu, untuk mencerminkan derajat penyimpangan harga yang berbeda, juga dibangun indikator tingkat pemisahan berdasarkan besar penyimpangan (misalnya 0,5%, 1%, 1,5%, dll.), untuk memudahkan analisis bertingkat selanjutnya.
Dalam analisis lebih lanjut, penelitian juga memperkenalkan mekanisme mundur, dengan titik waktu ketika harga pertama kali menyimpang dari 1 dolar sebagai waktu awal yang akurat, sehingga dapat menangkap reaksi pasar dengan lebih tepat. Metode ini memastikan hanya fenomena penyimpangan yang berkelanjutan dan sistematik yang diidentifikasi, memberikan dasar yang jelas untuk penelitian peristiwa dan evaluasi risiko yang akan datang.
（2）Deteksi lonjakan harga（Jump detection）
Harga aset kripto, selain fluktuasi harian, sering kali juga mengalami perubahan harga yang drastis dalam waktu singkat yang disebut "lonjakan" (jumps), mencerminkan reaksi non-linier pasar terhadap informasi atau risiko. Untuk secara sistematis mengidentifikasi fenomena ini, penelitian didasarkan pada data frekuensi tinggi dari pasangan perdagangan BTC/USD, yang membangun metode identifikasi lonjakan. Pertama, menghitung imbal hasil logaritmik setiap 5 menit, dan menggunakan varian bipower (Bipower Variation) untuk memperkirakan tingkat volatilitas biasa dalam keadaan tanpa lonjakan, sehingga dapat memisahkan volatilitas yang tidak biasa.
Karena ada ritme perdagangan harian yang jelas di pasar kripto (seperti pergantian antara sesi perdagangan Asia, Eropa, dan Amerika), setelah memperkirakan volatilitas dasar, langkah selanjutnya adalah menggunakan metode maksimum kemungkinan terputus (TML) untuk menyesuaikan struktur volatilitas di setiap periode waktu dan mengekstrak faktor standar. Selanjutnya, menghitung statistik uji dengan menstandarkan imbal hasil aktual dan menggunakan distribusi nilai ekstrem Gumbel untuk menetapkan ambang signifikansi, serta mengidentifikasi titik anomali yang melampaui volatilitas yang diharapkan. Jika statistik standar pada titik waktu tertentu melebihi nilai kritis, maka ini dianggap sebagai perubahan harga.
Selama proses identifikasi, waktu, arah (positif atau negatif), dan besaran keuntungan dari perubahan dicatat secara bersamaan, semua peristiwa disatukan berdasarkan jendela waktu 5 menit, memastikan keselarasan dengan waktu peristiwa depegging stablecoin. Metode ini menggabungkan estimasi volatilitas tanpa model, penyesuaian ritme intraday, dan kalibrasi teori ekstrem, sehingga tidak hanya cocok untuk pasar kripto yang sangat volatil, tetapi juga meningkatkan akurasi dan ketahanan identifikasi. Urutan peristiwa perubahan yang diperoleh pada akhirnya memberikan dukungan data kunci untuk analisis selanjutnya tentang bagaimana risiko stablecoin mempengaruhi volatilitas pasar yang tajam.
（3）Deteksi Cojump
Perubahan kooperatif (cojumps) merujuk pada situasi di mana beberapa aset mengalami lonjakan harga secara simultan dalam jendela waktu yang sama, mencerminkan risiko sinkronisitas dan guncangan sistemik di tingkat pasar. Untuk mengidentifikasi fenomena ini, penelitian menggunakan jendela waktu 5 menit, dan melakukan normalisasi terhadap log return semua aset kripto dalam sampel. Metode spesifiknya adalah berdasarkan matriks kovarians dari pengembalian harian, menghitung rata-rata produk pengembalian terstandarisasi untuk setiap pasangan aset, dan membangun statistik MCP (Mean Cross Product) di lintasan melintang, untuk mengukur apakah ada struktur kovariasi abnormal di pasar pada titik waktu tersebut.
Karena statistik MCP tidak memiliki distribusi tertutup pada sampel terbatas, penelitian ini memperkenalkan metode bootstrap untuk mensimulasikan dan membangun distribusi empirisnya. Dalam asumsi tanpa mutasi, menghasilkan banyak jalur difusi, dan mengambil kuantil 99,9% MCP sebagai ambang penentuan. Ketika MCP aktual melebihi nilai ini, dianggap sebagai terjadinya mutasi kooperatif di pasar. Selain itu, jika interval antara dua peristiwa mutasi kooperatif kurang dari 10 menit, maka digabungkan menjadi satu peristiwa untuk menghindari redundansi statistik.
Metode ini tidak hanya dapat mengidentifikasi apakah ada lompatan sinkronisasi antar aset, tetapi juga dapat mengevaluasi kekuatan sistemik dari mutasi tersebut melalui amplitudo nilai MCP dan jumlah aset yang terlibat. Ini memberikan dasar kuantitatif untuk menilai apakah penyimpangan stablecoin menyebabkan guncangan pasar yang lebih luas. Dalam penelitian ini, jendela waktu 5 menit digunakan secara konsisten dan digabungkan dengan teknik pemulus data untuk meningkatkan akurasi pengenalan dan mengendalikan gangguan noise frekuensi tinggi, sehingga memastikan konsistensi waktu dan metode dalam pengenalan mutasi kolaboratif, mendukung analisis inferensi kausal selanjutnya.
（4）Desain Penelitian Peristiwa
Untuk menguji apakah ketidakstabilan harga stablecoin secara signifikan meningkatkan probabilitas terjadinya lonjakan harga pasar atau lonjakan bersama, desain penelitian peristiwa digunakan untuk penilaian sistematis. Setiap peristiwa pencabutan Tether (USDT) didefinisikan sebagai titik awal guncangan pasar, dengan membangun beberapa jendela waktu simetris dengan panjang yang berbeda di sekitar peristiwa tersebut, untuk mengkaji perubahan respons lonjakan harga Bitcoin dan lonjakan bersama pasar secara keseluruhan.
Secara khusus, atur jendela peristiwa 5 menit, 15 menit, 30 menit, 1 jam, 2 jam, dan 4 jam dengan titik pusat pada saat peristiwa de-pegging terjadi, dan statistik frekuensi terjadinya peristiwa lonjakan dan peristiwa lonjakan kooperatif di masing-masing jendela. Menggunakan Bitcoin terhadap Dolar AS (BTC/USD) sebagai acuan, catat apakah ada lonjakan harga tunggal dalam setiap jendela, membangun variabel respons biner; pada saat yang sama, catat apakah ada peristiwa lonjakan kooperatif dalam jendela tersebut, untuk mengukur reaksi di tingkat pasar.
Untuk membangun tolok ukur perbandingan yang wajar, kami membangun "sampel periode kontrol" (baseline sample) dari seluruh periode sampel, yang sepenuhnya mengecualikan semua peristiwa pegangan stablecoin yang teridentifikasi dan interval pengaruh terdekatnya, memastikan tidak terpengaruh oleh fluktuasi stablecoin yang eksplisit. Dalam periode kontrol ini, dipilih secara acak periode waktu yang sama jumlahnya dengan jendela peristiwa, untuk memperkirakan probabilitas terjadinya perubahan harga dan perubahan kooperatif dalam keadaan pasar normal, sebagai probabilitas dasar (baseline probability).
Menggunakan uji tanda non-parametrik (sign test) sebagai metode pengujian statistik utama, membandingkan satu per satu apakah probabilitas terjadinya mutasi atau mutasi kooperatif dalam setiap jendela peristiwa secara signifikan lebih tinggi daripada probabilitas alami dari sampel dasar. Cara spesifiknya adalah dengan menghitung proporsi dari semua peristiwa de-pegging yang muncul mutasi harga atau mutasi kooperatif dalam jendela peristiwa, dan membandingkannya dengan proporsi kejadian yang sesuai dalam sampel kontrol, untuk menguji apakah terdapat perbedaan yang signifikan secara statistik antara keduanya.
Empirical Results
(1) Statistik deskriptif
Rata-rata dan median dari tiga stablecoin utama mendekati target peg 1 dolar AS, mencerminkan bahwa mekanisme peg secara keseluruhan masih efektif. Namun, nilai maksimum dan minimum harga mengungkapkan adanya tingkat deviasi yang berbeda. Mengambil USDT sebagai contoh, penyimpangan harga yang kecil (±0,5%) terjadi paling sering selama periode sampel, dengan penyimpangan positif (harga di atas 1 dolar AS) mendominasi; tetapi ketika ambang penyimpangan meningkat menjadi 1,5%, proporsi deviasi negatif (harga di bawah 1 dolar AS) meningkat secara signifikan menjadi 75%, menunjukkan bahwa deviasi yang lebih besar kemungkinan besar akan terlihat sebagai penurunan harga.
Dalam pasar non-stablecoin, Bitcoin, Ethereum, dan Aave umumnya menunjukkan perilaku lonjakan harga. Distribusi lonjakan positif dan negatif BTC dan ETH relatif simetris, sedangkan Aave menunjukkan karakteristik lonjakan negatif yang sedikit lebih banyak. BTC dan ETH mengalami setidaknya satu lonjakan pada lebih dari 85% hari perdagangan, menunjukkan frekuensi tinggi dari volatilitas pasar. Meskipun demikian, probabilitas munculnya lonjakan tunggal dalam seluruh sampel dalam sehari tetap di bawah 1%, yang merupakan perubahan drastis yang relatif jarang.
Setelah USDT terlepas dari peg, kemungkinan terjadinya perubahan negatif pada BTC dalam jangka pendek meningkat secara signifikan, terutama dalam jendela waktu 1 jam; sedangkan terlepas negatif lebih mungkin memicu perubahan positif pada BTC. Hubungan harga yang tampaknya berlawanan ini mungkin berasal dari mekanisme arbitrase dan perilaku redistribusi dana di pasar. Misalnya, ketika harga USDT premium, investor cenderung memanfaatkan selisih harga antara BTC/USDT dan BTC/USD untuk arbitrase, yang pada gilirannya memberikan tekanan turun pada harga BTC. Secara keseluruhan, perilaku terlepas terkait erat dengan perubahan jangka pendek pada Bitcoin, dan terdapat hubungan struktural antara arah penyimpangan harga dan reaksi pasar.
(2) penelitian peristiwa
Melalui metode penelitian peristiwa, dilakukan inferensi statistik terhadap perubahan harga pasar sebelum dan sesudah USDT kehilangan peg serta perubahan probabilitas co-mutation. Hasil menunjukkan bahwa dalam sebagian besar jendela observasi, probabilitas kondisional perubahan harga Bitcoin sebelum USDT kehilangan peg secara signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan probabilitas tak bersyarat pada periode dasar, yang menunjukkan bahwa sebagian investor mungkin telah memprediksi risiko kehilangan peg stablecoin lebih awal, sehingga mengubah posisi mereka dan memicu volatilitas pasar. Namun, efek ekspektasi ini mulai berkurang sekitar 3 jam sebelum kehilangan peg terjadi dan tidak lagi signifikan dalam jendela 4 jam.
Setelah peristiwa terjadi, kemungkinan perubahan harga Bitcoin secara drastis meningkat, hampir semua probabilitas bersyarat dalam jendela waktu menunjukkan angka yang secara signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan periode normal, menunjukkan bahwa penyimpangan USDT memiliki efek amplifikasi yang signifikan terhadap volatilitas pasar. Tren ini berlanjut seiring dengan perpanjangan jendela pengamatan, dengan frekuensi dan intensitas peristiwa perubahan yang meningkat secara bersamaan, mencerminkan ledakan reaksi lindung nilai pasar setelah peristiwa penyimpangan.
Setelah memperluas perspektif ke tingkat pasar, kejadian mutasi yang saling berkoordinasi juga menunjukkan pola serupa. Sebelum terjadinya pemutusan peg, pasar telah menunjukkan tanda-tanda fluktuasi sinkron, terutama dalam 1,5 jam sebelum kejadian, probabilitas mutasi yang saling berkoordinasi meningkat secara signifikan. Setelah pemutusan peg terjadi, karakteristik fluktuasi sistemik ini semakin menonjol, mutasi muncul secara sinkron di beberapa aset kripto, mengungkapkan bahwa ketidakstabilan stablecoin dapat memicu dampak pasar yang lebih luas.
(3) Amplitudo Mutasi
Dalam analisis statistik terhadap perubahan harga Bitcoin setelah kejadian depegging USDT, ditemukan bahwa besaran keuntungan perubahan tersebut secara signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan periode non-kejadian (sampel kontrol) di beberapa jendela waktu. Baik perubahan positif maupun negatif, rata-rata dan median keuntungannya setelah depegging secara signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan periode kontrol, dan uji Wilcoxon menolak hipotesis bahwa distribusi kedua kelompok keuntungan konsisten pada tingkat signifikansi 1%, menunjukkan bahwa perubahan harga yang dipicu setelah depegging stablecoin lebih tajam.
Meningkatkan standar pengenalan, hanya mempertahankan mutasi yang paling signifikan (α=0,01%), yang didefinisikan sebagai "mutasi besar", hasilnya menunjukkan bahwa selama periode de-peg, kejadian mutasi besar masih terjadi secara terkonsentrasi. Meskipun jumlah total pengamatan sampel kontrol mendekati 10 kali lipat sampel de-peg, namun mutasi besar di antaranya hanya 3,8 kali lipat dari sampel de-peg. Dari semua mutasi besar, 17% muncul dalam jendela waktu 4 jam setelah kejadian de-peg, menunjukkan bahwa setelah stablecoin menyimpang dari harga yang terikat, pasar lebih mudah bereaksi secara drastis.
Selain itu, proporsi relatif dan probabilitas terjadinya mutasi besar dalam sampel yang terlepas dari peg juga secara signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan sampel kontrol, dengan kemungkinan terjadinya mutasi besar adalah 2,7 kali lipat dari sampel kontrol. Hasil ini menekankan bahwa USDT yang terlepas dari peg tidak hanya meningkatkan frekuensi terjadinya mutasi harga, tetapi juga secara signifikan memperbesar volatilitas imbal hasilnya, menunjukkan bahwa ketidakstabilan stablecoin memiliki efek amplifikasi yang memicu reaksi kuat di pasar kripto.
(4) Arah Lepas Jangkar
Data menunjukkan bahwa dalam peristiwa depegging Tether, depegging naik (harga di atas 1 dolar) lebih umum terjadi, dengan total 196 kali, sedangkan depegging turun (harga di bawah 1 dolar) hanya terjadi 41 kali.
Untuk itu, penelitian secara terpisah membangun sebuah kelompok peristiwa yang hanya mencakup peristiwa depegging ke bawah, dan melakukan penelitian peristiwa ulang. Hasilnya menunjukkan bahwa, baik itu lonjakan harga dalam kurs BTC/USD, maupun lonjakan kolaboratif di seluruh pasar kripto, secara signifikan meningkat dalam beberapa jendela waktu setelah depegging ke bawah. Dibandingkan dengan analisis gabungan depegging ke atas dan depegging ke bawah, nilai probabilitas kondisi yang diperoleh dengan fokus hanya pada depegging ke bawah lebih tinggi, menunjukkan bahwa depegging ke bawah memiliki efek gelombang yang lebih kuat terhadap pasar.
Analisis lebih lanjut tentang perbedaan arah amplitudo perubahan harga Bitcoin menemukan bahwa, baik perubahan positif maupun negatif, distribusi keuntungan setelah peristiwa de-peg secara signifikan menyimpang dari periode kontrol. Secara khusus, peristiwa de-peg yang turun biasanya menghasilkan amplitudo perubahan positif yang lebih besar, dengan keuntungan maksimum positif mencapai 2,9%, sedangkan nilai yang sesuai untuk de-peg yang naik adalah 1,9%. Dalam hal perubahan negatif, rata-rata dan median keuntungan perubahan setelah de-peg yang turun juga sedikit lebih tinggi dibandingkan dengan de-peg yang naik. Namun, nilai absolut terbesar dari perubahan negatif selama periode sampel terjadi setelah peristiwa de-peg yang naik, menunjukkan bahwa beberapa situasi ekstrem masih dapat memecahkan tren umum.
Selain itu, dalam pemeriksaan lebih lanjut terhadap probabilitas "lonjakan besar" (large jumps), setelah mengontrol perbedaan ukuran sampel, ditemukan bahwa meskipun jumlah lonjakan ke atas lebih banyak (yang mengakibatkan jumlah lonjakan besar total lebih banyak), proporsi relatif dan odds dari lonjakan besar jauh lebih tinggi dalam lonjakan ke bawah. Ini berarti bahwa intensitas reaksi pasar yang dipicu oleh penurunan harga stablecoin biasanya lebih tinggi, dan lebih mungkin memicu volatilitas sistemik.
Lima, Analisis Lebih Lanjut
Peristiwa de-peg dari stablecoin USDT tidak hanya memicu volatilitas pasar setelah kejadian, tetapi juga mungkin memicu reaksi ekspektasi dari investor sebelumnya. Melalui analisis sebelum kejadian, ditemukan bahwa sebelum de-peg USDT, probabilitas bersyarat dari perubahan mendadak harga BTC dan perubahan mendadak pasar secara bersamaan menunjukkan peningkatan yang signifikan dibandingkan dengan probabilitas tidak bersyarat dalam sampel kontrol, menunjukkan bahwa beberapa peserta pasar mungkin telah memperkirakan risiko de-peg dari stablecoin, dan menyesuaikan posisi mereka sebelumnya untuk menghindari kerugian potensial. Perilaku ekspektasi ini mungkin telah memicu volatilitas harga yang dramatis sebelum kejadian. Namun, setelah penggantian identifikasi de-peg, efek ekspektasi ini tidak lagi signifikan, reaksi perubahan mendadak BTC/USD terhadap kejadian tidak lagi berlaku di bawah pengaturan yang disesuaikan, dan kinerja pasar sebelum kejadian cenderung stabil. Kesimpulan ini juga berlaku untuk analisis perubahan mendadak pasar secara bersamaan.
Sebaliknya, reaksi pasar setelah kejadian penyimpangan USDT meningkat secara signifikan. Dalam beberapa menit hingga 4 jam setelah penyimpangan dimulai, probabilitas lonjakan harga BTC meningkat secara drastis, terutama dalam 5 menit setelah kejadian, di mana probabilitas lonjakan melebihi 25%, jauh lebih tinggi daripada level di sampel kontrol yang kurang dari 1%. Bahkan ketika jendela pengamatan diperluas menjadi 2 jam atau 4 jam, efek ini tetap signifikan. Misalnya, dalam 5 menit setelah kejadian penyimpangan, kemungkinan harga Bitcoin mengalami lonjakan adalah 35 kali lipat dari periode normal, dan setelah 2 jam, masih 3 kali lipat. Dampak kejadian penyimpangan terhadap lonjakan kolaboratif pasar juga sangat signifikan, dengan probabilitas terjadinya lonjakan kolaboratif dalam jendela terkait adalah 2 hingga 39 kali lipat dari periode normal.
Analisis ketahanan menunjukkan bahwa pengaruh ini secara statistik tetap ada, tetapi besarnya pengaruhnya berkurang setelah mengendalikan faktor eksternal seperti berita makro, dan durasi pengaruh peristiwa juga dipersingkat menjadi kurang dari 4 jam. Namun, di bawah berbagai pengaturan model, penyimpangan USDT secara signifikan meningkatkan probabilitas lonjakan harga BTC dan lonjakan pasar yang bersamaan, dengan signifikansi statistik yang stabil.
Selain frekuensi, amplitudo lonjakan setelah peristiwa juga meningkat secara signifikan. Dibandingkan dengan periode kontrol, harga BTC menunjukkan perbedaan yang signifikan dalam distribusi lonjakan imbal hasil positif dan negatif setelah peristiwa pemutusan, dengan rata-rata dan median nilai absolut lonjakan yang meningkat secara signifikan. Hasil ini menunjukkan bahwa ketika stablecoin gagal mempertahankan status peg-nya, tidak hanya meningkatkan probabilitas lonjakan harga aset non-stablecoin, tetapi juga memperburuk amplitudo volatilitasnya. Analisis lebih lanjut menunjukkan bahwa arah penyimpangan harga tidak memiliki perbedaan signifikan terhadap efek ini, baik itu pemutusan positif maupun negatif, dengan tingkat guncangan pasar yang relatif sama. Selain itu, lonjakan besar jauh lebih umum terjadi selama periode pemutusan, menunjukkan bahwa ketidakstabilan stablecoin adalah faktor penyebab penting yang memicu gejolak pasar yang serius.
Temuan ini mengungkapkan sifat ganda dari stablecoin. Ketika pasar beroperasi secara normal, stablecoin memang memberikan dukungan likuiditas dan pengikat nilai untuk transaksi, berfungsi sebagai "stabilisator"; tetapi dalam peristiwa ekstrem atau guncangan kepercayaan, stablecoin itu sendiri dapat menjadi sumber ketidakstabilan. Setelah stablecoin kehilangan pengikatnya, itu tidak lagi menjadi mekanisme penyangga pasar, melainkan dapat menjadi saluran penyebaran risiko sistemik karena posisi kuncinya dan penggunaan yang luas (terutama di ekosistem DeFi sebagai jaminan).
Kestabilan Tether yang terganggu menunjukkan bahwa ketika stablecoin gagal dalam mencapai tujuan stabilitas harga, hal ini dapat memicu fluktuasi pasar yang lebih luas. Karakteristik struktural dari stablecoin ini yang "stabil dalam kondisi normal, sangat tidak stabil dalam kondisi ekstrem" menyoroti risiko sistemik potensial yang diemban oleh stablecoin dalam struktur pasar dan pengaturan institusi saat ini.
Enam, Kesimpulan
Artikel ini berdasarkan data frekuensi tinggi, secara sistematis menguji dampak peristiwa depeg harga stablecoin Tether (USDT) terhadap perilaku lonjakan (jumps) dan lonjakan bersama (cojumps) di pasar aset kripto. Penelitian ini membangun kerangka identifikasi depeg yang kokoh, menggabungkan studi peristiwa dan analisis probabilitas bersyarat, mengungkapkan mekanisme gangguan pola volatilitas ekstrem pasar akibat ketidakstabilan stablecoin.
Hasil menunjukkan bahwa penyimpangan USDT secara signifikan meningkatkan probabilitas terjadinya perubahan harga Bitcoin, terutama dalam jangka pendek setelah penyimpangan terjadi. Efek ini tidak hanya terlihat pada aset individu, tetapi juga tercermin dalam perilaku perubahan bersamaan di tingkat pasar, yaitu peristiwa penyimpangan meningkatkan kemungkinan terjadinya perubahan harga pada beberapa aset secara bersamaan. Analisis lebih lanjut menunjukkan bahwa arah penyimpangan adalah faktor penting yang mempengaruhi kekuatan reaksi pasar: penyimpangan ke bawah (harga USDT di bawah nilai acuan) biasanya menyebabkan tingkat gangguan pasar yang lebih tinggi dibandingkan dengan penyimpangan ke atas.
Selain itu, uji statistik amplitudo mutasi menunjukkan bahwa setelah peristiwa depegging, baik saat harga naik maupun turun, distribusi imbal hasil mutasi secara signifikan menyimpang dari sampel kontrol, dan menunjukkan amplitudo rata-rata dan median yang lebih tinggi. Ini berarti bahwa ketidakstabilan stablecoin tidak hanya meningkatkan frekuensi fluktuasi mendadak, tetapi juga memperbesar amplitudo fluktuasi, memperburuk ketidakstabilan pasar.
Temuan ini memiliki arti penting dalam kebijakan dan praktik. Di satu sisi, stablecoin telah menjadi perantara likuiditas kunci dalam sistem keuangan kripto, dan efektivitas mekanisme penambatannya secara langsung mempengaruhi stabilitas operasional seluruh pasar. Di sisi lain, regulasi yang ada lebih banyak berfokus pada cakupan aset stablecoin dan mekanisme keterikatan dengan mata uang fiat, sementara reaksi pasar sistemik yang disebabkan oleh penyimpangan harga kurang mendapat penilaian yang memadai. Bukti kuantitatif yang disediakan dalam artikel ini menunjukkan bahwa penyimpangan stablecoin bukan hanya kegagalan mekanismenya sendiri, tetapi juga dapat menjadi titik pemicu yang menyebabkan fluktuasi ekstrem di pasar.
Secara keseluruhan, identifikasi risiko stablecoin dan penilaian jalur dampak dari perspektif frekuensi tinggi memberikan dasar peringatan awal yang proaktif bagi regulator, platform perdagangan, dan perancang protokol DeFi, serta menyediakan dasar empiris untuk membangun infrastruktur keuangan kripto yang lebih kuat di masa depan.