Circle IPOの説明:低い金利の背後にある上昇ポテンシャル

1. 公開から7年:暗号規制の進化

1.1 三回の資本化試行のモデル転換(2018-2025)

Circleの上場の歴史は、暗号企業と規制フレームワークの動的な攻防を反映しています。2018年の初めてのIPOの試みの際、SECは暗号通貨の属性の認定が曖昧でした。会社は取引所の買収を通じて二重駆動モデルを形成し、1.1億ドルの資金調達を得ましたが、規制の疑問と弱気市場の影響により評価が大幅に下落し、初期の暗号企業モデルの脆弱性が露呈しました。

2021年のSPACは、規制アービトラージ思考の限界を示そうとしました。SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問が取引の頓挫を招きましたが、企業が重要な転換を遂げることを促しました: 非中核資産の売却と「ステーブルコインはサービス」という戦略の確立です。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全力を注ぎ、世界中のライセンスを積極的に申請しました。

2025年にニューヨーク証券取引所でのIPOを選択することは、暗号企業の資本化の道筋が成熟したことを意味します。S-1書類では、準備金管理メカニズムが初めて詳細に開示されました:85%がオーバーナイト・レポ取引に配分され、15%がシステミックな金融機関に預けられています。この透明性のある運用は、従来のマネーマーケットファンドに対する同等の規制フレームワークを構築しています。

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1.2 Coinbaseとの協力:エコシステムの共同構築から微妙な関係へ

初期にCentreアライアンスとの協力を通じて、Coinbaseは50%の株式を保有していました。2023年、Circleは2.1億ドルの株式で残りの株式を買収し、収益分配契約を再締結しました。

現行の分配契約は動的ゲーム条項です。Coinbaseは供給されるUSDC量に基づいて約50%の準備収入を共有します。2024年にはCoinbaseが保有するUSDCの総量は約20%ですが、55%の準備収入を得るため、Circleに潜在的なリスクをもたらします: USDCがCoinbaseエコシステムの外で拡張する際、限界コストは非線形的に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は「流動性の層状特性」を示しています:

• 現金(15%): システム重要性銀行に預け入れ、突発的な償還に対応する
• 備蓄ファンド(85%):ある資産運用会社が管理するCircle備蓄ファンドの配分

2023年から、USDCの準備は銀行現金と準備基金のみに制限され、主に短期国債とリポ取引に投資されます。資産ポートフォリオの加重平均満期は60日を超えず、加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式分類及び階層的ガバナンス

Circleは、上場後、3段階の株式保有構造を持つことになります。

• クラスA株式:IPOで発行された普通株式、1株につき1票
• クラスB株式:創業者所有、1株あたり5票、総議決権の30%を上限とする
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、資金調達と戦略的安定性のバランスを取り、経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名な機関投資家が1.3億株以上を累積して保有しています。50億ドルの評価額のIPOは彼らに大きなリターンをもたらすでしょう。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• リザーブ収入はコア収入源であり、2024年の総収入は16.8億ドルで、その99%はリザーブ収入から来ています。
• パートナーと保有するUSDCの数量に応じて、約50%の準備金収入を共有する
• その他の収益には企業サービスやコイン発行業務などが含まれ、貢献は比較的小さいです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

• 所得構造の均質化:準備金所得の割合が95.3%から99.1%に増加
• 流通支出が急増:3年間で2.87億ドルから10.1億ドルに上昇し、253%の増加
• 毛利率が下がる: 62.8%から39.7%に減少
• 利益が実現し、損失から利益に転換したが、マージンは減少:2024年の純利益1.55億ドル、純利益率9.28%
• コストの硬直化:コンプライアンス関連支出が3年連続で上昇

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

• 流通量持続的上昇:USDCの時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みで、CAGRは160%を超える
• 販売コスト構造の最適化: 新しいパートナー企業の顧客獲得コストが大幅に削減されました
• 保守的な評価は希少性を価格に反映していない:P/E 20-25倍、唯一の純粋で安定したコインの対象のプレミアムは反映されていない
• ステーブルコインの時価総額は周期に対する耐性を持つ: 熊市の"避難所"になる可能性がある

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4. リスク——ステーブルコイン市場の大変動

4.1 機関の関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 分配契約の非対称性が高額な流通コストを引き起こす
• チャネル依存は「流通コストの上昇」を引き起こす可能性があります。

4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響

• 予備資産のローカライズ圧力:数億ドルの一時的な移転コストが発生する可能性があります

5. 考察のまとめ——破局者の戦略的ウィンドウ

5.1 コアの強み:コンプライアンス時代のマーケットポジショニング

• 米欧日をカバーする規制マトリックスの構築
• クロスボーダー決済の代替の波
• B2B金融インフラの深化

5.2 上昇飛輪:金利周期とスケールメリットのゲーム

• 新興市場通貨の代替品
• オフショア米ドル還流通路
• RWA資産のトークン化
• 機関投資家を先取りするための規制期間
• 企業サービススイートの深化

Circleの低金利表象の下には、戦略的拡張期間の「利益を規模に変える」戦略があります。USDCの流通量、RWA管理規模、及びクロスボーダー決済浸透率が突破すると、その評価論理は「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へと進化します。3-5年周期の視点でそのネットワーク効果がもたらす独占プレミアムを再評価する必要があります。CircleのIPOは自身のマイルストーンであるだけでなく、業界価値再評価の試金石でもあります。

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