Penjelasan IPO Circle: Potensi pertumbuhan di balik Suku Bunga rendah

1. Tujuh Tahun Jalan Menuju Pencatatan: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Perubahan pola dari tiga kali upaya kapitalisasi(2018-2025)

Perjalanan IPO Circle mencerminkan dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada percobaan IPO pertama pada tahun 2018, SEC memiliki ketidakjelasan dalam menentukan atribut cryptocurrency. Perusahaan membentuk model dorongan ganda melalui akuisisi bursa, memperoleh pendanaan sebesar 110 juta USD, tetapi keraguan regulasi dan dampak pasar bearish menyebabkan penurunan valuasi yang besar, mengungkapkan kerentanan model perusahaan kripto di awal.

Upaya SPAC pada tahun 2021 menunjukkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Pertanyaan SEC mengenai pengakuan akuntansi stablecoin menyebabkan gagalnya transaksi, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi penting: melepaskan aset non-inti, menetapkan strategi "stablecoin sebagai layanan". Setelah itu, Circle sepenuhnya berkomitmen untuk membangun kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan lisensi global.

Memilih IPO di NYSE pada tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Dokumen S-1 untuk pertama kalinya mengungkap secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: 85% dialokasikan untuk perjanjian reposo semalam, 15% disimpan di lembaga keuangan yang memiliki kepentingan sistemik. Operasi transparan ini membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja Sama dengan Coinbase: dari Pembangunan Ekosistem hingga Hubungan yang Rumit

Pada awalnya, melalui kerjasama aliansi Centre, Coinbase memiliki 50% saham. Pada tahun 2023, Circle mengakuisisi sisa saham senilai 210 juta dolar AS, dan menyepakati ulang perjanjian bagi hasil.

Perjanjian pembagian yang berlaku adalah ketentuan permainan dinamis. Coinbase berbagi sekitar 50% pendapatan cadangan berdasarkan jumlah pasokan USDC. Pada tahun 2024, Coinbase memegang sekitar 20% total USDC, tetapi memperoleh 55% pendapatan cadangan, yang menimbulkan risiko bagi Circle: Ketika USDC berkembang di luar ekosistem Coinbase, biaya marjinal akan meningkat secara non-linier.

2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan

2.1 Manajemen Berlapis Cadangan

Cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas":

• Kas (15%): disimpan di bank sistemik, untuk menghadapi penarikan mendadak
• Dana Cadangan (85%): Dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu, dana cadangan Circle diatur.

Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada uang tunai bank dan dana cadangan, yang terutama diinvestasikan dalam obligasi pemerintah jangka pendek dan perjanjian repo. Rata-rata tertimbang jatuh tempo portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang masa berlaku tidak melebihi 120 hari.

2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis

Circle akan menerapkan struktur kepemilikan tiga lapis setelah上市:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan melalui IPO, satu suara per saham
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri, setiap saham memiliki lima suara, batas maksimum hak suara total 30%
• Saham Kategori C: tanpa hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu

Struktur ini menyeimbangkan pembiayaan dan stabilitas strategis, memastikan tim manajemen eksekutif memiliki kendali atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, beberapa investor institusi terkenal secara kumulatif memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dolar akan memberikan mereka keuntungan yang signifikan.

3. Model Keuntungan dan Pemecahan Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan utama, total pendapatan 1,68 miliar dolar AS pada tahun 2024, di mana 99% berasal dari pendapatan cadangan
• Membagikan sekitar 50% pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki bersama mitra
• Pendapatan lainnya termasuk layanan perusahaan, bisnis pencetakan koin, dll, kontribusinya kecil

3.2 Pendapatan naik dan kontraksi laba yang paradoks(2022-2024)

• Struktur pendapatan yang sederhana: proporsi pendapatan cadangan naik dari 95,3% menjadi 99,1%
• Pengeluaran distribusi melonjak: dalam tiga tahun meningkat dari 287 juta dolar AS menjadi 1,01 miliar dolar AS, naik 253%
• Suku Bunga turun: dari 62.8% menjadi 39.7%
• Profitabilitas berbalik dari rugi menjadi untung tetapi margin melambat: Laba bersih 155 juta dolar AS pada tahun 2024, margin laba bersih 9,28%
• Kaku biaya: Pengeluaran terkait kepatuhan terus naik selama tiga tahun

3.3 Potensi pertumbuhan di balik suku bunga neto yang rendah

• Volume terus meningkat: kapitalisasi pasar USDC diperkirakan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, CAGR lebih dari 160%
• Optimasi Struktur Biaya Distribusi: Biaya Akuisisi Pelanggan untuk Unit Mitra Baru Menurun Signifikan
• Estimasi konservatif tidak mencerminkan kelangkaan: P/E 20-25x, tidak mencerminkan premium dari satu-satunya stablecoin yang murni dan stabil.
• Nilai pasar stablecoin memiliki ketahanan siklus: mungkin menjadi "pelabuhan aman" di pasar beruang

4. Risiko — Perubahan Drastis di Pasar Stablecoin

4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh

• Kesepakatan bagi hasil yang tidak simetris menyebabkan biaya distribusi yang tinggi
• Ketergantungan saluran dapat menyebabkan "spiral biaya distribusi yang meningkat"

4.2 dampak dua arah dari kemajuan undang-undang stablecoin

• Tekanan lokal pada aset cadangan: mungkin menghasilkan biaya migrasi sekali saja sebesar ratusan juta dolar

5. Pemikiran Kesimpulan — Jendela Strategis untuk Para Pemberi Solusi

5.1 Keunggulan Inti: Posisi Pasar di Era Kepatuhan

• Membangun matriks regulasi yang mencakup Amerika, Eropa, dan Jepang
• Gelombang alternatif pembayaran lintas batas
• Pendalaman infrastruktur keuangan B2B

5.2 naik flywheel: Suku Bunga siklus dan ekonomi skala dalam permainan

• Penggantian mata uang pasar berkembang
• Saluran pengembalian Dolar AS offshore
• Tokenisasi Aset RWA
• Mengambil alih pelanggan institusi selama periode kekosongan regulasi
• Paket Layanan Perusahaan yang Mendalam

Di balik citra rendahnya suku bunga Circle terdapat strategi "mengganti keuntungan dengan skala" pada masa ekspansi strategis. Ketika volume peredaran USDC, skala manajemen RWA, dan tingkat penetrasi pembayaran lintas batas melampaui batas, logika valuasi akan berevolusi dari "penerbit stablecoin" menjadi "operator infrastruktur dolar digital". Perlu untuk menilai kembali premium monopoli yang dihasilkan dari efek jaringan dalam perspektif siklus 3-5 tahun. IPO Circle bukan hanya tonggak bagi dirinya sendiri, tetapi juga batu ujian untuk penilaian ulang nilai industri.