С учетом того, что стейблкоины постепенно становятся основным инструментом ликвидности в криптофинансовой системе, стабильность их механизма привязки к цене вызывает все большее внимание со стороны рынка и регулирующих органов. Несмотря на то, что стейблкоины, такие как Tether (USDT), предназначены для обеспечения стабильности стоимости, служа средством обмена и хранилищем ценности, частые случаи "отклонения от привязки" в периоды рыночной нестабильности выявляют потенциальные системные риски. В данной статье на основе данных высокочастотной торговли построена надежная структура для выявления случаев отклонения от привязки и обнаружения резких изменений цен, а также системно оценено влияние событий отклонения USDT на резкие изменения цен биткойна (jump) и совместные изменения на рынке (cojump). Исследование показывает, что отклонение USDT не только значительно увеличивает вероятность и амплитуду резких изменений цен на крипторынке после событий, но и в некоторых случаях может вызвать ожидаемое поведение инвесторов и привести к преждевременной волатильности на рынке. Кроме того, нестабильность на рынке, вызванная отклонением вниз, особенно заметна. Указанные результаты предоставляют эмпирические доказательства для выявления новых источников рисков на рынка криптоактивов и представляют собой важные выводы для регулирования стейблкоинов и проектирования финансовой инфраструктуры.
I. Исследовательский фон
С тех пор как в июле 2014 года на платформе BitShares был запущен первый стейблкоин BitUSD, привязанный к доллару, стейблкоины постепенно стали ключевым компонентом экосистемы криптоактивов. В том же году был запущен Realcoin (позже ставший Tether) на блокчейне Биткойн с целью повышения совместимости фиатных валют на глобальном рынке криптоактивов. Стейблкоины, привязываясь к таким базовым активам, как доллар США, обеспечивают более быструю и дешевую передачу стоимости и служат мостом между традиционной финансовой системой и криптоэкономикой. Хотя жизнеспособность стейблкоинов была давно подтверждена, их оборот начал стремительно расти только в 2017–2018 годах; например, Tether вырос с примерно 10 миллиона долларов до 2,8 миллиарда долларов, а затем продолжал расти, достигнув общей рыночной капитализации в 95 миллиардов долларов к началу 2024 года.
Восход стабильных монет не только отражает рыночный спрос на средства обмена с низкой волатильностью, но и тесно связан с их многофункциональностью в экосистеме DeFi. В крипторынке стабильные монеты заменили традиционные фиатные валюты, став базовым активом для подавляющего большинства торговых пар, поддерживая повседневную ликвидность и сведение сделок как на централизованных, так и на децентрализованных платформах. По состоянию на май 2022 года стабильные монеты составляют 45% ликвидности децентрализованных бирж; при этом Tether долгое время занимает первое место в мировом объеме торгов, превосходя другие основные криптоактивы. Помимо функции средства обмена, стабильные монеты также широко используются в децентрализованных финансах в качестве залога. Механизм "цепи залога" (collateral chain), который они представляют, позволяет использовать кредиты, полученные под залог стабильных монет, для вторичного залога, тем самым значительно увеличивая уровень кредитного плеча. Хотя каждая сделка по кредиту в цепочке обычно является избыточно обеспеченной, этот механизм приносит эффект, аналогичный мультипликатору в традиционных финансах, что делает стабильные монеты ключевым двигателем расширения рыночного кредитного плеча.
Однако некоторые значительные события постепенно выявили уязвимость системы стейблкоинов. Несмотря на то, что основной целью стейблкоинов является снижение волатильности и предоставление ценового якоря, на практике они не смогли полностью защитить от риска отклонения цен, вызванного рыночными шоками. В последние годы Tether и другие основные стейблкоины неоднократно проявляли поведение "открепления", то есть рыночная цена значительно отклонялась от целевой цены в 1 доллар. Например, крах проекта Terra-Luna привел к масштабным ликвидациям в протоколах DeFi, а в 2023 году USDC на время сильно обесценился из-за банкротства Silicon Valley Bank; в то же время геополитические события, такие как война в Украине, привели к росту премии на стейблкоины, что также вызвало положительное отклонение. Эти события "открепления", будь то отрицательные или положительные, можно рассматривать как внешние шоки, которые значительно влияют на ценовые механизмы и стабильность торгового рынка криптовалют.
Как указал Центр исследований и подготовки центральных банков Юго-Восточной Азии (SEACEN), отклонение стейблкоина от привязки влияет не только на его собственную стоимость, но и может вызвать системные риски через множество каналов, таких как механизмы обеспечения, структура торговых пар и пути выполнения протоколов. В случае масштабного отклонения это может привести к кризису ликвидности, перебоям в работе платформы и дисбалансу децентрализованной экосистемы. Автоматические механизмы клиринга быстро освободят риски, что, в свою очередь, вызовет панику в продаже криптоактивов и резкие колебания цен. Кроме того, удары стейблкоинов могут создать сеть передачи по уровням между CeFi и DeFi платформами, усугубляя начальный шок через ценовые дисбалансы и дефолты по протоколам.
Эти явления ставят под сомнение основное предположение о том, что стабильные монеты "стабилизируют рынок". Существующие исследования в основном сосредоточены на характеристиках волатильности стабильных монет или их роли как активов-убежищ, но систематических количественных исследований, поддерживаемых высокочастотными данными, о том, может ли отклонение стабильных монет вызвать резкие изменения цен (jumps) и цепные реакции (cojumps) нестабильных активов, по-прежнему недостаточно. Поэтому в данной статье в качестве объекта исследования выбрана USDT, и с использованием пятиминутных высокочастотных торговых данных по 70 нестабильным активам раскрывается, как нестабильность стабильных монет может вызвать экстремальные рискованные события на криптовалютном рынке. В условиях все более тесной связи между традиционными финансами и криптофинансами понимание механизма передачи рисков стабильных монет и путей воздействия на рынок имеет высокую практическую значимость для проектирования стабильных монет, управления рисками инвесторов и регулирования политики.
Второе, исследовательские данные
В данном исследовании анализируется поведение внутридневных ценовых колебаний нестабильных криптоактивов и поведение открепления стабильных монет. Используемые данные имеют 5-минутную гранулярность и охватывают информацию о ценах, рыночной капитализации и 24-часовом объеме торгов Tether и нестабильных криптоактивах. Временной диапазон образца исследования составляет с 1 января 2022 года по 30 июня 2023 года, что позволяет охватить основные события открепления стабильных монет в последние годы.
Для обеспечения широкой рыночной репрезентативности выборки, в данной статье исследовательская выборка была построена на основе 100 криптоактивов с наибольшей рыночной капитализацией на 1 июля 2023 года. В процессе отбора были исключены обернутые токены, представляющие другие активы, активы, выпущенные впервые после 2022 года, а также активы с большим количеством пропущенных наблюдений. В конечной выборке содержится 70 неустойчивых активов и 1 устойчивый актив (Tether), каждый актив включает 157,248 наблюдений.
В выборе стабильных монет данная статья сосредоточена на Tether, поскольку она занимает первое место как по рыночной капитализации, так и по объему торгов среди стабильных монет. Кроме того, Tether широко представлена в торговых парах на централизованных и децентрализованных торговых платформах, что обеспечивает высокую рыночную корреляцию. В отличие от этого, хотя другие стабильные монеты, такие как USDC, также представляют собой фиатные обеспеченные стабильные монеты, данное исследование нацелено на самые влиятельные стабильные монеты на рынке. Что касается алгоритмических и частично алгоритмических стабильных монет, то, поскольку их рыночная доля мала, они не были включены в область анализа.
Tether раскрыла свою структуру резервов и подчеркнула, что ее портфель состоит в основном из консервативных и высоколиквидных активов, чтобы поддерживать стабильность, привязанную к доллару США. По состоянию на февраль 2023 года Tether объявила, что полностью ликвидировала свои коммерческие вексельные обязательства в 2022 году, вместо этого выделив более 39 миллиардов долларов на краткосрочные казначейские облигации США, фонды денежного рынка, соглашения обратного репо и банковские депозиты, которые относятся к наличным и эквивалентам наличных. В сентябре 2024 года аудиторский отчет, выданный BDO Italia, показал, что общие резервы Tether составляют 125,5 миллиарда долларов, что поддерживает 119,4 миллиарда долларов в обращении USDT, соответствующий коэффициент залога составляет 105%. При этом 71% активов составляют краткосрочные казначейские облигации, 11% - поддерживаемые казначейскими облигациями соглашения обратного репо, 5% - фонды денежного рынка, наличные и банковские депозиты составляют менее 0,5%, а 17% активов составляют высокорисковые активы. Эта информация указывает на то, что Tether обладает определенной способностью справляться с рыночным давлением, поддерживать стабильность цен и обеспечивать ликвидность.
Выход стейблкоинов из-под привязки (depeg) означает, что их рыночная цена постоянно и значительно отклоняется от установленного значения привязки (обычно 1 доллар). Например, в случае с USDT, когда цена превышает или падает ниже 1 доллара и выходит за пределы установленного диапазона колебаний, это можно считать событием выхода из-под привязки. Выход из-под привязки может быть вызван различными факторами риска, включая риски выплат, вызванные банкротством банка-кастодиана, давление со стороны регулирующих органов, приводящее к удалению с торговых платформ, и явлениями, связанными с ликвидностью на рынке. Например, USDC временно упал ниже привязки из-за части резервов, хранящихся в банкротящемся банке; USDT также столкнулся с колебаниями цен из-за новых регуляторных норм ЕС.
В практике, чтобы исключить шум, вызванный ежедневными незначительными колебаниями цен, были разработаны четкие стандарты идентификации событий. В частности, это включает: цена должна впервые преодолеть установленный диапазон порогов (например, от 0,975 до 1,025) и оставаться в этом диапазоне более двух последовательных 5-минутных периодов наблюдения; если цена снова выйдет за пределы нормального диапазона в течение 20 минут после возвращения, это будет считаться продолжением того же события; в противном случае оно будет отмечено как новое событие открепления. Кроме того, для отражения различных степеней отклонения цены был также разработан индекс уровня открепления на основе величины отклонения (например, 0,5%, 1%, 1,5% и т. д.), что упрощает последующий многоуровневый анализ.
В дальнейших анализах исследование также ввело механизм обратной связи, используя момент первого выхода цены за пределы 1 доллара как точное начальное время, чтобы более точно уловить реакцию рынка. Этот метод обеспечивает идентификацию только устойчивых и системных явлений открепления, что предоставляет ясную основу для последующих исследований событий и оценки рисков.
（2）Идентификация резких изменений цен（Jump detection）
Цены на криптоактивы, помимо повседневных колебаний, часто также испытывают резкие изменения в короткие сроки, называемые "ценовыми скачками" (jumps), отражая нелинейную реакцию рынка на информацию или риски. Для систематической идентификации этого явления исследование основывается на высокочастотных данных по торговой паре BTC/USD и разрабатывает метод идентификации скачков. Во-первых, каждые 5 минут рассчитывается логарифмическая доходность, и с помощью двойной степени вариации (Bipower Variation) оценивается уровень обычной волатильности при отсутствии скачков, что позволяет выделить аномальные колебания.
Из-за явной внутридневной торговой ритмики на криптовалютном рынке (такие как чередование торговых сессий Азии, Европы и Америки), после оценки базовой волатильности, далее с помощью обрезанного метода максимального правдоподобия (TML) подстраивается структура волатильности для каждого временного периода, извлекая стандартизированные факторы. Затем фактическая доходность стандартизируется для построения статистического теста, и используется распределение крайних значений Гумбеля для установки пороговых значений значимости, чтобы выявить аномальные точки, превышающие ожидаемую волатильность. Если стандартизированное статистическое значение в определенный момент времени превышает этот критический уровень, оно считается ценовым скачком.
Во время процесса идентификации одновременно фиксируется время мутации, направление (положительное или отрицательное) и величина доходности; все события унифицированы на основе 5-минутного окна, что обеспечивает синхронизацию с временными рамками событий размытия стейблкоинов. Данный метод сочетает оценку волатильности без модели, настройку внутридневного ритма и калибровку теории экстремумов, что делает его применимым не только для высоковолатильных криптовалютных рынков, но и повышает точность и устойчивость идентификации. В конечном итоге полученная последовательность событий мутации предоставляет ключевые данные для последующего анализа влияния рисков стейблкоинов на резкие колебания рынка.
Совместные скачки (cojumps) означают, что несколько активов одновременно испытывают ценовые скачки в одном и том же временном окне, что отражает синхронный риск и системные шоки на уровне рынка. Для выявления таких явлений исследование использует 5-минутные временные окна и проводит стандартизацию логарифмических доходностей всех криптоактивов в выборке. Конкретный метод заключается в том, чтобы на основе ковариационной матрицы доходностей за день усреднить произведение стандартизированных доходностей для каждой пары активов, чтобы построить статистику MCP (Mean Cross Product) на сечении, тем самым оценив, существует ли аномальная структура совокупного изменения на рынке в этот момент времени.
Поскольку статистика MCP не имеет закрытого распределения при ограниченных выборках, в исследовании вводится метод бутстрэппинга для моделирования и построения его эмпирического распределения. При предположении об отсутствии мутаций генерируется большое количество путей диффузии, из которых извлекается 99,9% квантиль MCP в качестве порогового значения для определения. Когда фактический MCP превышает это значение, это рассматривается как совместная мутация на рынке. Кроме того, если интервал между двумя событиями совместной мутации составляет менее 10 минут, они объединяются в одно событие, чтобы избежать статистической избыточности.
Данный метод не только позволяет определить, существует ли синхронный скачок между различными активами, но и оценить системную силу мутации по амплитуде значения MCP и количеству участвующих активов. Это предоставляет количественные основания для оценки того, вызовет ли отклонение стабильной валюты более широкие рыночные потрясения. В исследовании используется единое 5-минутное окно в сочетании с методами сглаживания данных для повышения точности распознавания и контроля за помехами высокочастотного шума, что обеспечивает согласованность в распознавании совместных мутаций как по времени, так и по методам, поддерживая последующий анализ причинно-следственных связей.
(4) Дизайн исследования событий
Для проверки того, приводит ли нестабильность цены стейблкоинов к значительному увеличению вероятности возникновения резких ценовых колебаний на рынке или совместных колебаний, используется дизайн событийного исследования для систематической оценки. Каждое событие «обесценивания» Tether (USDT) определяется как начальная точка рыночного шока, вокруг которого создаются несколько различных по длине симметричных временных окон для изучения изменений в реакции на резкие колебания цен на биткойн и общие совместные колебания рынка.
В частности, необходимо установить временные окна для событий с привязкой к моменту возникновения события о разрыве привязки: 5 минут, 15 минут, 30 минут, 1 час, 2 часа и 4 часа, статистически оценивая частоту возникновения как отдельных, так и совместных событий в каждом из окон. В качестве базового актива используется пара Биткойн к доллару США (BTC/USD), фиксируя наличие отдельных ценовых скачков в каждом окне, чтобы сформировать бинарную зависимую переменную; одновременно фиксируя наличие совместных событий в окне, чтобы оценить реакцию на уровне рынка.
Чтобы установить разумную базу для сравнения, из полного временного периода создается "контрольная выборка" (baseline sample), которая полностью исключает все идентифицированные события отклонения стейблкоинов и их соседние влияния, чтобы гарантировать, что на нее не влияют никакие явные колебания стейблкоинов. В этот контрольный период случайным образом выбираются временные интервалы, равные количеству окон событий, для оценки вероятности естественного возникновения ценовых скачков и совместных скачков в нормальном состоянии рынка, как базовой вероятности (baseline probability).
Используя непараметрический знаковый тест (sign test) в качестве основного статистического теста, последовательно сравниваются вероятности возникновения изменений или совместных изменений в каждом окне событий, которые значительно выше естественной вероятности базовой выборки. Конкретные действия заключаются в том, чтобы вычислить, какой процент из всех событий, связанных с отклонением, проявил изменения цен или совместные изменения в окне событий, и сравнить его с соответствующим контролируемым образцом, чтобы проверить, существует ли статистически значимая разница между ними.
Четыре, эмпирические результаты
(1) Описательная статистика
Средние и медианные значения трех основных стейблкоинов близки к их целевому уровню в 1 доллар, что отражает общую эффективность механизма привязки. Однако максимальные и минимальные цены показывают наличие различных степеней отцепления. Например, в случае с USDT, небольшие отклонения от цены (±0,5%) происходят наиболее часто в рассматриваемый период, причем положительные отклонения (цена выше 1 доллара) преобладают; однако, когда порог отклонения увеличивается до 1,5%, доля отрицательного отцепления (цена ниже 1 доллара) значительно возрастает до 75%, что указывает на то, что более значительное отцепление, как правило, проявляется в виде падения цен.
На рынке нестабильных монет биткойн, эфириум и Aave широко демонстрируют поведение ценовых скачков. Распределение положительных и отрицательных скачков BTC и ETH довольно симметрично, в то время как Aave показывает немного больше отрицательных скачков. BTC и ETH за более чем 85% торговых дней хотя бы один раз демонстрируют скачок, что свидетельствует о высокой частоте волатильности рынка. Тем не менее, вероятность однократного скачка в пределах всей выборки по дням все еще менее 1%, что делает его относительно редким резким изменением.
После того, как USDT отклоняется от паритета, вероятность негативного изменения BTC в краткосрочной перспективе значительно возрастает, особенно это выражено в часовом окне; негативное отклонение от паритета, наоборот, более вероятно приведет к позитивному изменению BTC. Это, казалось бы, обратное ценовое взаимодействие может быть вызвано арбитражными механизмами и поведением перераспределения капитала на рынке. Например, когда цена USDT повышается, инвесторы склонны использовать разницу цен между BTC/USDT и BTC/USD для арбитража, что создает давление на снижение цены BTC. В целом, отклонение от паритета тесно связано с краткосрочными изменениями биткойна, и существует структурная связь между направлением ценового отклонения и реакцией рынка.
（2）исследование событий
С помощью методов исследования событий проведен статистический анализ изменений вероятности резких колебаний цен на рынке до и после расцепления USDT. Результаты показывают, что в большинстве наблюдательных окон условная вероятность резких колебаний цен на биткойн до расцепления USDT значительно выше безусловной вероятности базового периода, что указывает на то, что некоторые инвесторы могли заранее предсказать риск расцепления стабильной монеты, что привело к корректировке их позиций и вызвало волатильность на рынке. Однако этот эффект ожидания постепенно ослабевает примерно за 3 часа до момента расцепления и больше не является значимым в 4-часовом окне.
После возникновения события вероятность резкого изменения цены биткойна значительно возрастает, и условные вероятности в большинстве временных окон значительно превышают нормальные значения, что указывает на то, что утрата привязки USDT имеет значительный эффект увеличения волатильности на рынке. Эта тенденция сохраняется с увеличением наблюдательного окна, частота и интенсивность резких изменений синхронно усиливаются, что отражает концентрированный всплеск рыночной хедж-реакции после событий утраты привязки.
Расширив перспективу до рыночного уровня, синхронные мутации также демонстрируют аналогичную модель. Перед разрывом уже наблюдаются признаки синхронной волатильности на рынке, особенно за 1,5 часа до события, вероятность синхронной мутации значительно возрастает. После разрыва этот системный характер волатильности становится еще более выраженным, мутации происходят синхронно среди нескольких криптоактивов, что указывает на то, что нестабильность стейблкоинов может вызвать более широкие рыночные связи и удары.
(3) Амплитуда мутации
При проведении статистического анализа резких изменений цен на биткойн после события девальвации USDT было установлено, что амплитуда резких изменений доходности в нескольких временных интервалах значительно превышает таковую в неэвентах (контрольная выборка). Как для положительных, так и для отрицательных резких изменений средняя доходность и медиана после девальвации существенно выше, чем в контрольный период, а тест Уилкоксона на уровне значимости 1% отвергает гипотезу о том, что распределения доходности для двух групп совпадают, что указывает на то, что резкие изменения цен, вызванные девальвацией стабильной монеты, более выражены.
Дальнейшее повышение стандартов распознавания, оставляя только наиболее значительные мутации (α=0.01%), определяемые как "суперзначительные мутации". Результаты показывают, что в период после отрыва все еще сосредоточены значительные мутационные события. Хотя общее количество наблюдений контрольных образцов близко к 10-кратному количеству образцов после отрыва, среди них больших мутаций всего в 3.8 раз больше, чем у образцов после отрыва. Из всех больших мутаций 17% происходят в течение 4-часового окна после события отрыва, что указывает на то, что после отклонения стабильной монеты от привязанной цены рынок более подвержен резким реакциям.
Кроме того, относительная доля и вероятность возникновения крупных аномалий в образцах, вышедших из-под контроля, значительно превышают таковые в контрольных образцах, и вероятность больших аномалий в 2,7 раза выше, чем в контрольных образцах. Этот результат подчеркивает, что выход USDT из-под контроля не только увеличивает частоту возникновения ценовых аномалий, но и значительно увеличивает амплитуду колебаний доходности, показывая эффект усиления, который вызывает сильную реакцию крипторынка.
（4）Направление отвязывания
Данные показывают, что в случаях открепления Tether чаще происходит открепление вверх (цена выше 1 доллара) — всего 196 случаев, тогда как открепление вниз (цена ниже 1 доллара) произошло только 41 раз.
Для этого исследование отдельно построило группу событий, которая включает только события пониженного отклонения, и повторно провело исследование событий. Результаты показывают, что как резкие изменения курса BTC/USD, так и синхронные изменения всего крипторынка значительно увеличиваются в течение нескольких временных окон после пониженного отклонения. По сравнению с объединенным анализом пониженного и повышенного отклонения, условные вероятностные значения и вероятностные отношения, полученные при фокусировке только на пониженном отклонении, выше, что указывает на то, что пониженное отклонение вызывает более сильный эффект резких колебаний на рынке.
Дальнейший анализ направленности различий в амплитуде ценовых скачков биткойна показывает, что как положительные, так и отрицательные скачки после событий разрыва связи имеют значительно отклоняющееся распределение доходности по сравнению с контрольным периодом. В частности, события разрыва связи, связанные с понижением, обычно приводят к большей амплитуде положительных скачков, максимальная положительная доходность может достигать 2,9%, в то время как соответствующее значение для событий разрыва связи, связанных с повышением, составляет 1,9%. Что касается отрицательных скачков, среднее значение и медиана доходности после разрыва связи вниз также немного выше, чем после разрыва связи вверх. Тем не менее, максимальный абсолютный отрицательный скачок за рассматриваемый период произошел после одного из событий разрыва связи вверх, что говорит о том, что отдельные экстремальные ситуации все же могут нарушить общую тенденцию.
Кроме того, при дальнейшем анализе вероятности "больших скачков" (large jumps) было установлено, что, контролируя различия в объеме выборки, хотя количество восходящих отклонений больше (что приводит к большему общему количеству больших скачков), относительная пропорция и коэффициенты больших скачков в случае нисходящих отклонений значительно выше. Это означает, что интенсивность рыночной реакции, вызванной падением цен на стейблкоины, обычно выше и с большей вероятностью вызывает системные колебания.
Пять, дальнейший анализ
Событие открепления стейблкоина USDT не только вызвало колебания на рынке после его возникновения, но также могло вызвать реакцию ожиданий у инвесторов на ранних этапах. Анализ перед событием показал, что перед откреплением USDT вероятность резких изменений цен на BTC и совместных резких изменений на рынке значительно увеличилась по сравнению с условной вероятностью в контрольной выборке, что указывает на то, что некоторые участники рынка могли предвидеть риск открепления стейблкоина и заранее скорректировать свои позиции, чтобы избежать потенциальных убытков. Это поведение ожиданий могло привести к резким колебаниям цен до события. Однако после замены идентификации открепления этот эффект ожиданий больше не был значительным; реакция BTC/USD на предшествующие изменения в событии больше не подтверждается при измененных настройках, и поведение рынка перед событием стало более стабильным. Этот вывод также применим к анализу совместных резких изменений на рынке.
В сравнении, реакция рынка после события разрыва USDT значительно усилилась. В течение нескольких минут до 4 часов после начала разрыва вероятность резкого изменения цены BTC значительно возросла, особенно в течение 5 минут после события, когда вероятность резкого изменения превысила 25%, что значительно выше уровня менее 1% в контрольной выборке. Даже при расширении окна наблюдения до 2 или 4 часов этот эффект продолжает оставаться значительным. Например, в течение 5 минут после начала события разрыва вероятность резкого изменения цены биткойна была в 35 раз выше, чем в нормальное время, а через 2 часа все еще в 3 раза выше. Влияние события разрыва на синхронные изменения на рынке также было крайне значительным, вероятность синхронных изменений в соответствующем окне была в 2-39 раз выше, чем в нормальное время.
Анализ устойчивости показывает, что эти влияния статистически значимы, но величина влияния ослабевает после контроля за макроэкономическими новостями и другими экзогенными факторами, а продолжительность влияния события сокращается до менее чем 4 часов. Тем не менее, в различных настройках моделей, отрыв USDT от привязки значительно увеличивает вероятность резких изменений цены BTC и синхронных изменений на рынке, обладая стабильной статистической значимостью.
Кроме частоты, амплитуда мутаций после события также значительно увеличилась. По сравнению с контрольным периодом, в распределении положительных и отрицательных мутационных доходностей цены BTC после события отцепления наблюдаются значительные различия, среднее и медианное значение абсолютных мутаций значительно возросли. Этот результат указывает на то, что когда стабильные монеты не могут поддерживать состояние привязки, это не только увеличивает вероятность мутаций цен нестабильных активов, но и усиливает их амплитуду колебаний. Дальнейший анализ показывает, что направление отклонения цены не имеет значительных различий в этом эффекте, независимо от того, произошло ли положительное или отрицательное отцепление, степень рыночного шока сопоставима. Кроме того, крупные мутации значительно чаще встречаются в период отцепления, что указывает на то, что нестабильность стабильных монет является важным фактором, вызывающим серьезные рыночные потрясения.
Эти выводы раскрывают двойственную природу стейблкоинов. В условиях нормального функционирования рынка стейблкоины действительно обеспечивают ликвидность и служат оценочным якорем, выполняя роль "стабилизатора"; но в условиях экстремальных событий или потери доверия сами стейблкоины могут стать источником нестабильности. После утраты якоря стейблкоины больше не выполняют роль буфера на рынке, а наоборот, могут стать каналом системного риска из-за своего ключевого положения и широкого применения (особенно в экосистеме DeFi в качестве залога).
Потеря стабильности Tether указывает на то, что стабильные монеты могут вызвать более широкие рыночные колебания, когда они не могут поддерживать свою цель по стабильности цен. Эта структурная особенность стабильных монет в экосистеме криптоактивов, которая характеризуется «нормальной стабильностью и крайней нестабильностью», подчеркивает потенциальные системные риски, которые несут стабильные монеты в текущей рыночной структуре и институциональныхarrangements.
Шесть, заключение
Данная статья основана на высокочастотных данных и систематически проверяет влияние событий десвязки (depeg) цены стейблкоина Tether (USDT) на скачки (jumps) и согласованные скачки (cojumps) на рынке криптоактивов. Исследование строит надежную структуру для выявления десвязок, сочетая исследование событий и анализ условной вероятности, раскрывая механизмы нарушения экстремальных волатильных моделей на рынке из-за нестабильности стейблкоина.
Результаты показывают, что отклонение USDT значительно увеличивает вероятность резких изменений в цене биткойна, особенно в краткосрочной перспективе после отклонения. Этот эффект проявляется не только на уровне отдельных активов, но и в совместном поведении на уровне рынка, то есть событие отклонения повышает вероятность одновременных ценовых изменений нескольких активов. Дальнейший анализ показывает, что направление отклонения является важным фактором, влияющим на силу реакции рынка: рыночные колебания, вызванные нисходящим отклонением (цена USDT ниже привязки), как правило, выше, чем при восходящем отклонении.
Кроме того, статистическое тестирование амплитуды мутаций показывает, что после события открепления, независимо от того, повышаются ли или понижаются цены, распределение доходности мутаций значительно отклоняется от контрольной выборки и проявляется в более высокой средней и медианной амплитуде. Это означает, что нестабильность стейблкоинов не только увеличивает частоту внезапных колебаний, но и усиливает амплитуду колебаний, усугубляя нестабильность рынка.
Эти выводы имеют важное значение для политики и практики. С одной стороны, стейблкоины стали ключевыми посредниками ликвидности в криптофинансовой системе, и эффективность их механизмов привязки напрямую влияет на стабильность работы всего рынка. С другой стороны, существующее регулирование в основном сосредоточено на обеспечении стейблкоинов активами и механизмах привязки к фиатным валютам, при этом недостаточно оцениваются системные рыночные реакции, вызванные отклонениями их цен. Приведенные в статье количественные данные показывают, что открепление стейблкоина - это не только сбой его механизмов, но и потенциальная точка запуска крайних колебаний на рынке.
Таким образом, оценка рисков стейблов и путей воздействия с точки зрения высокой частоты предоставляет регуляторам, платформам для торговли и разработчикам DeFi-протоколов опережающую основу для предупреждения и предоставляет эмпирическую основу для создания более устойчивой криптофинансовой инфраструктуры в будущем.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
стейблкоин больше не стабилен? USDT отклонение вызывает Колебание шифрования рынка
Редакционное замечание
С учетом того, что стейблкоины постепенно становятся основным инструментом ликвидности в криптофинансовой системе, стабильность их механизма привязки к цене вызывает все большее внимание со стороны рынка и регулирующих органов. Несмотря на то, что стейблкоины, такие как Tether (USDT), предназначены для обеспечения стабильности стоимости, служа средством обмена и хранилищем ценности, частые случаи "отклонения от привязки" в периоды рыночной нестабильности выявляют потенциальные системные риски. В данной статье на основе данных высокочастотной торговли построена надежная структура для выявления случаев отклонения от привязки и обнаружения резких изменений цен, а также системно оценено влияние событий отклонения USDT на резкие изменения цен биткойна (jump) и совместные изменения на рынке (cojump). Исследование показывает, что отклонение USDT не только значительно увеличивает вероятность и амплитуду резких изменений цен на крипторынке после событий, но и в некоторых случаях может вызвать ожидаемое поведение инвесторов и привести к преждевременной волатильности на рынке. Кроме того, нестабильность на рынке, вызванная отклонением вниз, особенно заметна. Указанные результаты предоставляют эмпирические доказательства для выявления новых источников рисков на рынка криптоактивов и представляют собой важные выводы для регулирования стейблкоинов и проектирования финансовой инфраструктуры.
I. Исследовательский фон
С тех пор как в июле 2014 года на платформе BitShares был запущен первый стейблкоин BitUSD, привязанный к доллару, стейблкоины постепенно стали ключевым компонентом экосистемы криптоактивов. В том же году был запущен Realcoin (позже ставший Tether) на блокчейне Биткойн с целью повышения совместимости фиатных валют на глобальном рынке криптоактивов. Стейблкоины, привязываясь к таким базовым активам, как доллар США, обеспечивают более быструю и дешевую передачу стоимости и служат мостом между традиционной финансовой системой и криптоэкономикой. Хотя жизнеспособность стейблкоинов была давно подтверждена, их оборот начал стремительно расти только в 2017–2018 годах; например, Tether вырос с примерно 10 миллиона долларов до 2,8 миллиарда долларов, а затем продолжал расти, достигнув общей рыночной капитализации в 95 миллиардов долларов к началу 2024 года.
Восход стабильных монет не только отражает рыночный спрос на средства обмена с низкой волатильностью, но и тесно связан с их многофункциональностью в экосистеме DeFi. В крипторынке стабильные монеты заменили традиционные фиатные валюты, став базовым активом для подавляющего большинства торговых пар, поддерживая повседневную ликвидность и сведение сделок как на централизованных, так и на децентрализованных платформах. По состоянию на май 2022 года стабильные монеты составляют 45% ликвидности децентрализованных бирж; при этом Tether долгое время занимает первое место в мировом объеме торгов, превосходя другие основные криптоактивы. Помимо функции средства обмена, стабильные монеты также широко используются в децентрализованных финансах в качестве залога. Механизм "цепи залога" (collateral chain), который они представляют, позволяет использовать кредиты, полученные под залог стабильных монет, для вторичного залога, тем самым значительно увеличивая уровень кредитного плеча. Хотя каждая сделка по кредиту в цепочке обычно является избыточно обеспеченной, этот механизм приносит эффект, аналогичный мультипликатору в традиционных финансах, что делает стабильные монеты ключевым двигателем расширения рыночного кредитного плеча.
Однако некоторые значительные события постепенно выявили уязвимость системы стейблкоинов. Несмотря на то, что основной целью стейблкоинов является снижение волатильности и предоставление ценового якоря, на практике они не смогли полностью защитить от риска отклонения цен, вызванного рыночными шоками. В последние годы Tether и другие основные стейблкоины неоднократно проявляли поведение "открепления", то есть рыночная цена значительно отклонялась от целевой цены в 1 доллар. Например, крах проекта Terra-Luna привел к масштабным ликвидациям в протоколах DeFi, а в 2023 году USDC на время сильно обесценился из-за банкротства Silicon Valley Bank; в то же время геополитические события, такие как война в Украине, привели к росту премии на стейблкоины, что также вызвало положительное отклонение. Эти события "открепления", будь то отрицательные или положительные, можно рассматривать как внешние шоки, которые значительно влияют на ценовые механизмы и стабильность торгового рынка криптовалют.
Как указал Центр исследований и подготовки центральных банков Юго-Восточной Азии (SEACEN), отклонение стейблкоина от привязки влияет не только на его собственную стоимость, но и может вызвать системные риски через множество каналов, таких как механизмы обеспечения, структура торговых пар и пути выполнения протоколов. В случае масштабного отклонения это может привести к кризису ликвидности, перебоям в работе платформы и дисбалансу децентрализованной экосистемы. Автоматические механизмы клиринга быстро освободят риски, что, в свою очередь, вызовет панику в продаже криптоактивов и резкие колебания цен. Кроме того, удары стейблкоинов могут создать сеть передачи по уровням между CeFi и DeFi платформами, усугубляя начальный шок через ценовые дисбалансы и дефолты по протоколам.
Эти явления ставят под сомнение основное предположение о том, что стабильные монеты "стабилизируют рынок". Существующие исследования в основном сосредоточены на характеристиках волатильности стабильных монет или их роли как активов-убежищ, но систематических количественных исследований, поддерживаемых высокочастотными данными, о том, может ли отклонение стабильных монет вызвать резкие изменения цен (jumps) и цепные реакции (cojumps) нестабильных активов, по-прежнему недостаточно. Поэтому в данной статье в качестве объекта исследования выбрана USDT, и с использованием пятиминутных высокочастотных торговых данных по 70 нестабильным активам раскрывается, как нестабильность стабильных монет может вызвать экстремальные рискованные события на криптовалютном рынке. В условиях все более тесной связи между традиционными финансами и криптофинансами понимание механизма передачи рисков стабильных монет и путей воздействия на рынок имеет высокую практическую значимость для проектирования стабильных монет, управления рисками инвесторов и регулирования политики.
Второе, исследовательские данные
В данном исследовании анализируется поведение внутридневных ценовых колебаний нестабильных криптоактивов и поведение открепления стабильных монет. Используемые данные имеют 5-минутную гранулярность и охватывают информацию о ценах, рыночной капитализации и 24-часовом объеме торгов Tether и нестабильных криптоактивах. Временной диапазон образца исследования составляет с 1 января 2022 года по 30 июня 2023 года, что позволяет охватить основные события открепления стабильных монет в последние годы.
Для обеспечения широкой рыночной репрезентативности выборки, в данной статье исследовательская выборка была построена на основе 100 криптоактивов с наибольшей рыночной капитализацией на 1 июля 2023 года. В процессе отбора были исключены обернутые токены, представляющие другие активы, активы, выпущенные впервые после 2022 года, а также активы с большим количеством пропущенных наблюдений. В конечной выборке содержится 70 неустойчивых активов и 1 устойчивый актив (Tether), каждый актив включает 157,248 наблюдений.
В выборе стабильных монет данная статья сосредоточена на Tether, поскольку она занимает первое место как по рыночной капитализации, так и по объему торгов среди стабильных монет. Кроме того, Tether широко представлена в торговых парах на централизованных и децентрализованных торговых платформах, что обеспечивает высокую рыночную корреляцию. В отличие от этого, хотя другие стабильные монеты, такие как USDC, также представляют собой фиатные обеспеченные стабильные монеты, данное исследование нацелено на самые влиятельные стабильные монеты на рынке. Что касается алгоритмических и частично алгоритмических стабильных монет, то, поскольку их рыночная доля мала, они не были включены в область анализа.
Tether раскрыла свою структуру резервов и подчеркнула, что ее портфель состоит в основном из консервативных и высоколиквидных активов, чтобы поддерживать стабильность, привязанную к доллару США. По состоянию на февраль 2023 года Tether объявила, что полностью ликвидировала свои коммерческие вексельные обязательства в 2022 году, вместо этого выделив более 39 миллиардов долларов на краткосрочные казначейские облигации США, фонды денежного рынка, соглашения обратного репо и банковские депозиты, которые относятся к наличным и эквивалентам наличных. В сентябре 2024 года аудиторский отчет, выданный BDO Italia, показал, что общие резервы Tether составляют 125,5 миллиарда долларов, что поддерживает 119,4 миллиарда долларов в обращении USDT, соответствующий коэффициент залога составляет 105%. При этом 71% активов составляют краткосрочные казначейские облигации, 11% - поддерживаемые казначейскими облигациями соглашения обратного репо, 5% - фонды денежного рынка, наличные и банковские депозиты составляют менее 0,5%, а 17% активов составляют высокорисковые активы. Эта информация указывает на то, что Tether обладает определенной способностью справляться с рыночным давлением, поддерживать стабильность цен и обеспечивать ликвидность.
Три, ключевые переменные
(1) Обнаружение открепления стабильной валюты (Depeg detection)
Выход стейблкоинов из-под привязки (depeg) означает, что их рыночная цена постоянно и значительно отклоняется от установленного значения привязки (обычно 1 доллар). Например, в случае с USDT, когда цена превышает или падает ниже 1 доллара и выходит за пределы установленного диапазона колебаний, это можно считать событием выхода из-под привязки. Выход из-под привязки может быть вызван различными факторами риска, включая риски выплат, вызванные банкротством банка-кастодиана, давление со стороны регулирующих органов, приводящее к удалению с торговых платформ, и явлениями, связанными с ликвидностью на рынке. Например, USDC временно упал ниже привязки из-за части резервов, хранящихся в банкротящемся банке; USDT также столкнулся с колебаниями цен из-за новых регуляторных норм ЕС.
В практике, чтобы исключить шум, вызванный ежедневными незначительными колебаниями цен, были разработаны четкие стандарты идентификации событий. В частности, это включает: цена должна впервые преодолеть установленный диапазон порогов (например, от 0,975 до 1,025) и оставаться в этом диапазоне более двух последовательных 5-минутных периодов наблюдения; если цена снова выйдет за пределы нормального диапазона в течение 20 минут после возвращения, это будет считаться продолжением того же события; в противном случае оно будет отмечено как новое событие открепления. Кроме того, для отражения различных степеней отклонения цены был также разработан индекс уровня открепления на основе величины отклонения (например, 0,5%, 1%, 1,5% и т. д.), что упрощает последующий многоуровневый анализ.
В дальнейших анализах исследование также ввело механизм обратной связи, используя момент первого выхода цены за пределы 1 доллара как точное начальное время, чтобы более точно уловить реакцию рынка. Этот метод обеспечивает идентификацию только устойчивых и системных явлений открепления, что предоставляет ясную основу для последующих исследований событий и оценки рисков.
（2）Идентификация резких изменений цен（Jump detection）
Цены на криптоактивы, помимо повседневных колебаний, часто также испытывают резкие изменения в короткие сроки, называемые "ценовыми скачками" (jumps), отражая нелинейную реакцию рынка на информацию или риски. Для систематической идентификации этого явления исследование основывается на высокочастотных данных по торговой паре BTC/USD и разрабатывает метод идентификации скачков. Во-первых, каждые 5 минут рассчитывается логарифмическая доходность, и с помощью двойной степени вариации (Bipower Variation) оценивается уровень обычной волатильности при отсутствии скачков, что позволяет выделить аномальные колебания.
Из-за явной внутридневной торговой ритмики на криптовалютном рынке (такие как чередование торговых сессий Азии, Европы и Америки), после оценки базовой волатильности, далее с помощью обрезанного метода максимального правдоподобия (TML) подстраивается структура волатильности для каждого временного периода, извлекая стандартизированные факторы. Затем фактическая доходность стандартизируется для построения статистического теста, и используется распределение крайних значений Гумбеля для установки пороговых значений значимости, чтобы выявить аномальные точки, превышающие ожидаемую волатильность. Если стандартизированное статистическое значение в определенный момент времени превышает этот критический уровень, оно считается ценовым скачком.
Во время процесса идентификации одновременно фиксируется время мутации, направление (положительное или отрицательное) и величина доходности; все события унифицированы на основе 5-минутного окна, что обеспечивает синхронизацию с временными рамками событий размытия стейблкоинов. Данный метод сочетает оценку волатильности без модели, настройку внутридневного ритма и калибровку теории экстремумов, что делает его применимым не только для высоковолатильных криптовалютных рынков, но и повышает точность и устойчивость идентификации. В конечном итоге полученная последовательность событий мутации предоставляет ключевые данные для последующего анализа влияния рисков стейблкоинов на резкие колебания рынка.
(3) Совместное обнаружение мутаций (Cojump detection)
Совместные скачки (cojumps) означают, что несколько активов одновременно испытывают ценовые скачки в одном и том же временном окне, что отражает синхронный риск и системные шоки на уровне рынка. Для выявления таких явлений исследование использует 5-минутные временные окна и проводит стандартизацию логарифмических доходностей всех криптоактивов в выборке. Конкретный метод заключается в том, чтобы на основе ковариационной матрицы доходностей за день усреднить произведение стандартизированных доходностей для каждой пары активов, чтобы построить статистику MCP (Mean Cross Product) на сечении, тем самым оценив, существует ли аномальная структура совокупного изменения на рынке в этот момент времени.
Поскольку статистика MCP не имеет закрытого распределения при ограниченных выборках, в исследовании вводится метод бутстрэппинга для моделирования и построения его эмпирического распределения. При предположении об отсутствии мутаций генерируется большое количество путей диффузии, из которых извлекается 99,9% квантиль MCP в качестве порогового значения для определения. Когда фактический MCP превышает это значение, это рассматривается как совместная мутация на рынке. Кроме того, если интервал между двумя событиями совместной мутации составляет менее 10 минут, они объединяются в одно событие, чтобы избежать статистической избыточности.
Данный метод не только позволяет определить, существует ли синхронный скачок между различными активами, но и оценить системную силу мутации по амплитуде значения MCP и количеству участвующих активов. Это предоставляет количественные основания для оценки того, вызовет ли отклонение стабильной валюты более широкие рыночные потрясения. В исследовании используется единое 5-минутное окно в сочетании с методами сглаживания данных для повышения точности распознавания и контроля за помехами высокочастотного шума, что обеспечивает согласованность в распознавании совместных мутаций как по времени, так и по методам, поддерживая последующий анализ причинно-следственных связей.
(4) Дизайн исследования событий
Для проверки того, приводит ли нестабильность цены стейблкоинов к значительному увеличению вероятности возникновения резких ценовых колебаний на рынке или совместных колебаний, используется дизайн событийного исследования для систематической оценки. Каждое событие «обесценивания» Tether (USDT) определяется как начальная точка рыночного шока, вокруг которого создаются несколько различных по длине симметричных временных окон для изучения изменений в реакции на резкие колебания цен на биткойн и общие совместные колебания рынка.
В частности, необходимо установить временные окна для событий с привязкой к моменту возникновения события о разрыве привязки: 5 минут, 15 минут, 30 минут, 1 час, 2 часа и 4 часа, статистически оценивая частоту возникновения как отдельных, так и совместных событий в каждом из окон. В качестве базового актива используется пара Биткойн к доллару США (BTC/USD), фиксируя наличие отдельных ценовых скачков в каждом окне, чтобы сформировать бинарную зависимую переменную; одновременно фиксируя наличие совместных событий в окне, чтобы оценить реакцию на уровне рынка.
Чтобы установить разумную базу для сравнения, из полного временного периода создается "контрольная выборка" (baseline sample), которая полностью исключает все идентифицированные события отклонения стейблкоинов и их соседние влияния, чтобы гарантировать, что на нее не влияют никакие явные колебания стейблкоинов. В этот контрольный период случайным образом выбираются временные интервалы, равные количеству окон событий, для оценки вероятности естественного возникновения ценовых скачков и совместных скачков в нормальном состоянии рынка, как базовой вероятности (baseline probability).
Используя непараметрический знаковый тест (sign test) в качестве основного статистического теста, последовательно сравниваются вероятности возникновения изменений или совместных изменений в каждом окне событий, которые значительно выше естественной вероятности базовой выборки. Конкретные действия заключаются в том, чтобы вычислить, какой процент из всех событий, связанных с отклонением, проявил изменения цен или совместные изменения в окне событий, и сравнить его с соответствующим контролируемым образцом, чтобы проверить, существует ли статистически значимая разница между ними.
Четыре, эмпирические результаты
(1) Описательная статистика
Средние и медианные значения трех основных стейблкоинов близки к их целевому уровню в 1 доллар, что отражает общую эффективность механизма привязки. Однако максимальные и минимальные цены показывают наличие различных степеней отцепления. Например, в случае с USDT, небольшие отклонения от цены (±0,5%) происходят наиболее часто в рассматриваемый период, причем положительные отклонения (цена выше 1 доллара) преобладают; однако, когда порог отклонения увеличивается до 1,5%, доля отрицательного отцепления (цена ниже 1 доллара) значительно возрастает до 75%, что указывает на то, что более значительное отцепление, как правило, проявляется в виде падения цен.
На рынке нестабильных монет биткойн, эфириум и Aave широко демонстрируют поведение ценовых скачков. Распределение положительных и отрицательных скачков BTC и ETH довольно симметрично, в то время как Aave показывает немного больше отрицательных скачков. BTC и ETH за более чем 85% торговых дней хотя бы один раз демонстрируют скачок, что свидетельствует о высокой частоте волатильности рынка. Тем не менее, вероятность однократного скачка в пределах всей выборки по дням все еще менее 1%, что делает его относительно редким резким изменением.
После того, как USDT отклоняется от паритета, вероятность негативного изменения BTC в краткосрочной перспективе значительно возрастает, особенно это выражено в часовом окне; негативное отклонение от паритета, наоборот, более вероятно приведет к позитивному изменению BTC. Это, казалось бы, обратное ценовое взаимодействие может быть вызвано арбитражными механизмами и поведением перераспределения капитала на рынке. Например, когда цена USDT повышается, инвесторы склонны использовать разницу цен между BTC/USDT и BTC/USD для арбитража, что создает давление на снижение цены BTC. В целом, отклонение от паритета тесно связано с краткосрочными изменениями биткойна, и существует структурная связь между направлением ценового отклонения и реакцией рынка.
（2）исследование событий
С помощью методов исследования событий проведен статистический анализ изменений вероятности резких колебаний цен на рынке до и после расцепления USDT. Результаты показывают, что в большинстве наблюдательных окон условная вероятность резких колебаний цен на биткойн до расцепления USDT значительно выше безусловной вероятности базового периода, что указывает на то, что некоторые инвесторы могли заранее предсказать риск расцепления стабильной монеты, что привело к корректировке их позиций и вызвало волатильность на рынке. Однако этот эффект ожидания постепенно ослабевает примерно за 3 часа до момента расцепления и больше не является значимым в 4-часовом окне.
После возникновения события вероятность резкого изменения цены биткойна значительно возрастает, и условные вероятности в большинстве временных окон значительно превышают нормальные значения, что указывает на то, что утрата привязки USDT имеет значительный эффект увеличения волатильности на рынке. Эта тенденция сохраняется с увеличением наблюдательного окна, частота и интенсивность резких изменений синхронно усиливаются, что отражает концентрированный всплеск рыночной хедж-реакции после событий утраты привязки.
Расширив перспективу до рыночного уровня, синхронные мутации также демонстрируют аналогичную модель. Перед разрывом уже наблюдаются признаки синхронной волатильности на рынке, особенно за 1,5 часа до события, вероятность синхронной мутации значительно возрастает. После разрыва этот системный характер волатильности становится еще более выраженным, мутации происходят синхронно среди нескольких криптоактивов, что указывает на то, что нестабильность стейблкоинов может вызвать более широкие рыночные связи и удары.
(3) Амплитуда мутации
При проведении статистического анализа резких изменений цен на биткойн после события девальвации USDT было установлено, что амплитуда резких изменений доходности в нескольких временных интервалах значительно превышает таковую в неэвентах (контрольная выборка). Как для положительных, так и для отрицательных резких изменений средняя доходность и медиана после девальвации существенно выше, чем в контрольный период, а тест Уилкоксона на уровне значимости 1% отвергает гипотезу о том, что распределения доходности для двух групп совпадают, что указывает на то, что резкие изменения цен, вызванные девальвацией стабильной монеты, более выражены.
Дальнейшее повышение стандартов распознавания, оставляя только наиболее значительные мутации (α=0.01%), определяемые как "суперзначительные мутации". Результаты показывают, что в период после отрыва все еще сосредоточены значительные мутационные события. Хотя общее количество наблюдений контрольных образцов близко к 10-кратному количеству образцов после отрыва, среди них больших мутаций всего в 3.8 раз больше, чем у образцов после отрыва. Из всех больших мутаций 17% происходят в течение 4-часового окна после события отрыва, что указывает на то, что после отклонения стабильной монеты от привязанной цены рынок более подвержен резким реакциям.
Кроме того, относительная доля и вероятность возникновения крупных аномалий в образцах, вышедших из-под контроля, значительно превышают таковые в контрольных образцах, и вероятность больших аномалий в 2,7 раза выше, чем в контрольных образцах. Этот результат подчеркивает, что выход USDT из-под контроля не только увеличивает частоту возникновения ценовых аномалий, но и значительно увеличивает амплитуду колебаний доходности, показывая эффект усиления, который вызывает сильную реакцию крипторынка.
（4）Направление отвязывания
Данные показывают, что в случаях открепления Tether чаще происходит открепление вверх (цена выше 1 доллара) — всего 196 случаев, тогда как открепление вниз (цена ниже 1 доллара) произошло только 41 раз.
Для этого исследование отдельно построило группу событий, которая включает только события пониженного отклонения, и повторно провело исследование событий. Результаты показывают, что как резкие изменения курса BTC/USD, так и синхронные изменения всего крипторынка значительно увеличиваются в течение нескольких временных окон после пониженного отклонения. По сравнению с объединенным анализом пониженного и повышенного отклонения, условные вероятностные значения и вероятностные отношения, полученные при фокусировке только на пониженном отклонении, выше, что указывает на то, что пониженное отклонение вызывает более сильный эффект резких колебаний на рынке.
Дальнейший анализ направленности различий в амплитуде ценовых скачков биткойна показывает, что как положительные, так и отрицательные скачки после событий разрыва связи имеют значительно отклоняющееся распределение доходности по сравнению с контрольным периодом. В частности, события разрыва связи, связанные с понижением, обычно приводят к большей амплитуде положительных скачков, максимальная положительная доходность может достигать 2,9%, в то время как соответствующее значение для событий разрыва связи, связанных с повышением, составляет 1,9%. Что касается отрицательных скачков, среднее значение и медиана доходности после разрыва связи вниз также немного выше, чем после разрыва связи вверх. Тем не менее, максимальный абсолютный отрицательный скачок за рассматриваемый период произошел после одного из событий разрыва связи вверх, что говорит о том, что отдельные экстремальные ситуации все же могут нарушить общую тенденцию.
Кроме того, при дальнейшем анализе вероятности "больших скачков" (large jumps) было установлено, что, контролируя различия в объеме выборки, хотя количество восходящих отклонений больше (что приводит к большему общему количеству больших скачков), относительная пропорция и коэффициенты больших скачков в случае нисходящих отклонений значительно выше. Это означает, что интенсивность рыночной реакции, вызванной падением цен на стейблкоины, обычно выше и с большей вероятностью вызывает системные колебания.
Пять, дальнейший анализ
Событие открепления стейблкоина USDT не только вызвало колебания на рынке после его возникновения, но также могло вызвать реакцию ожиданий у инвесторов на ранних этапах. Анализ перед событием показал, что перед откреплением USDT вероятность резких изменений цен на BTC и совместных резких изменений на рынке значительно увеличилась по сравнению с условной вероятностью в контрольной выборке, что указывает на то, что некоторые участники рынка могли предвидеть риск открепления стейблкоина и заранее скорректировать свои позиции, чтобы избежать потенциальных убытков. Это поведение ожиданий могло привести к резким колебаниям цен до события. Однако после замены идентификации открепления этот эффект ожиданий больше не был значительным; реакция BTC/USD на предшествующие изменения в событии больше не подтверждается при измененных настройках, и поведение рынка перед событием стало более стабильным. Этот вывод также применим к анализу совместных резких изменений на рынке.
В сравнении, реакция рынка после события разрыва USDT значительно усилилась. В течение нескольких минут до 4 часов после начала разрыва вероятность резкого изменения цены BTC значительно возросла, особенно в течение 5 минут после события, когда вероятность резкого изменения превысила 25%, что значительно выше уровня менее 1% в контрольной выборке. Даже при расширении окна наблюдения до 2 или 4 часов этот эффект продолжает оставаться значительным. Например, в течение 5 минут после начала события разрыва вероятность резкого изменения цены биткойна была в 35 раз выше, чем в нормальное время, а через 2 часа все еще в 3 раза выше. Влияние события разрыва на синхронные изменения на рынке также было крайне значительным, вероятность синхронных изменений в соответствующем окне была в 2-39 раз выше, чем в нормальное время.
Анализ устойчивости показывает, что эти влияния статистически значимы, но величина влияния ослабевает после контроля за макроэкономическими новостями и другими экзогенными факторами, а продолжительность влияния события сокращается до менее чем 4 часов. Тем не менее, в различных настройках моделей, отрыв USDT от привязки значительно увеличивает вероятность резких изменений цены BTC и синхронных изменений на рынке, обладая стабильной статистической значимостью.
Кроме частоты, амплитуда мутаций после события также значительно увеличилась. По сравнению с контрольным периодом, в распределении положительных и отрицательных мутационных доходностей цены BTC после события отцепления наблюдаются значительные различия, среднее и медианное значение абсолютных мутаций значительно возросли. Этот результат указывает на то, что когда стабильные монеты не могут поддерживать состояние привязки, это не только увеличивает вероятность мутаций цен нестабильных активов, но и усиливает их амплитуду колебаний. Дальнейший анализ показывает, что направление отклонения цены не имеет значительных различий в этом эффекте, независимо от того, произошло ли положительное или отрицательное отцепление, степень рыночного шока сопоставима. Кроме того, крупные мутации значительно чаще встречаются в период отцепления, что указывает на то, что нестабильность стабильных монет является важным фактором, вызывающим серьезные рыночные потрясения.
Эти выводы раскрывают двойственную природу стейблкоинов. В условиях нормального функционирования рынка стейблкоины действительно обеспечивают ликвидность и служат оценочным якорем, выполняя роль "стабилизатора"; но в условиях экстремальных событий или потери доверия сами стейблкоины могут стать источником нестабильности. После утраты якоря стейблкоины больше не выполняют роль буфера на рынке, а наоборот, могут стать каналом системного риска из-за своего ключевого положения и широкого применения (особенно в экосистеме DeFi в качестве залога).
Потеря стабильности Tether указывает на то, что стабильные монеты могут вызвать более широкие рыночные колебания, когда они не могут поддерживать свою цель по стабильности цен. Эта структурная особенность стабильных монет в экосистеме криптоактивов, которая характеризуется «нормальной стабильностью и крайней нестабильностью», подчеркивает потенциальные системные риски, которые несут стабильные монеты в текущей рыночной структуре и институциональныхarrangements.
Шесть, заключение
Данная статья основана на высокочастотных данных и систематически проверяет влияние событий десвязки (depeg) цены стейблкоина Tether (USDT) на скачки (jumps) и согласованные скачки (cojumps) на рынке криптоактивов. Исследование строит надежную структуру для выявления десвязок, сочетая исследование событий и анализ условной вероятности, раскрывая механизмы нарушения экстремальных волатильных моделей на рынке из-за нестабильности стейблкоина.
Результаты показывают, что отклонение USDT значительно увеличивает вероятность резких изменений в цене биткойна, особенно в краткосрочной перспективе после отклонения. Этот эффект проявляется не только на уровне отдельных активов, но и в совместном поведении на уровне рынка, то есть событие отклонения повышает вероятность одновременных ценовых изменений нескольких активов. Дальнейший анализ показывает, что направление отклонения является важным фактором, влияющим на силу реакции рынка: рыночные колебания, вызванные нисходящим отклонением (цена USDT ниже привязки), как правило, выше, чем при восходящем отклонении.
Кроме того, статистическое тестирование амплитуды мутаций показывает, что после события открепления, независимо от того, повышаются ли или понижаются цены, распределение доходности мутаций значительно отклоняется от контрольной выборки и проявляется в более высокой средней и медианной амплитуде. Это означает, что нестабильность стейблкоинов не только увеличивает частоту внезапных колебаний, но и усиливает амплитуду колебаний, усугубляя нестабильность рынка.
Эти выводы имеют важное значение для политики и практики. С одной стороны, стейблкоины стали ключевыми посредниками ликвидности в криптофинансовой системе, и эффективность их механизмов привязки напрямую влияет на стабильность работы всего рынка. С другой стороны, существующее регулирование в основном сосредоточено на обеспечении стейблкоинов активами и механизмах привязки к фиатным валютам, при этом недостаточно оцениваются системные рыночные реакции, вызванные отклонениями их цен. Приведенные в статье количественные данные показывают, что открепление стейблкоина - это не только сбой его механизмов, но и потенциальная точка запуска крайних колебаний на рынке.
Таким образом, оценка рисков стейблов и путей воздействия с точки зрения высокой частоты предоставляет регуляторам, платформам для торговли и разработчикам DeFi-протоколов опережающую основу для предупреждения и предоставляет эмпирическую основу для создания более устойчивой криптофинансовой инфраструктуры в будущем.