Криптоактивы рынок: от нарративного подхода к власти денежного потока

В начале 2025 года ликвидность на вторичном рынке сжалась, и многие мелкие токены, полагающиеся на модель "история + аирдроп", были безжалостно лопнуты. Цены на большое количество альткойнов продолжали падать, устанавливая новые минимумы. В то же время доля рыночной капитализации биткойна выросла до 62,1%, что стало пятилетним максимумом, в то время как индекс мелких токенов в мае 2023 года упал до исторического минимума в 4 пункта.

Тем не менее, некоторые токены с реальной практической ценностью идут против течения, привлекая денежные средства, и их цена и доход на блокчейне одновременно растут. Общей чертой этих токенов является наличие реальных, подлежащих аудиту денежных потоков протокола и возврат стоимости держателям токенов через выкуп, распределение прибыли или стейкинг.

В этой статье будет рассмотрена логика движения средств после разрушения пузыря венчурного капитала, а также проанализированы четыре представительных проекта, которые показывают, как эпоха "链上市盈率时代" пересматривает систему оценки криптоактивов.

Рыночный фон: нарратив уходит, денежные потоки становятся дефицитным ресурсом

• Замедление венчурного капитала: во втором квартале 2025 года объем глобального финансирования криптоактивов резко упал до 4,99 миллиарда долларов, что на 21% меньше по сравнению с предыдущим кварталом, установив новый минимальный уровень с 2020 года. Инвесторы становятся более осторожными в отношении "концептуальной спекуляции".
• Возврат средств в качественные децентрализованные финансовые проекты: Биткойн продолжает усиливаться, его доминирующая позиция укрепляется. Однако внутри сектора децентрализованных финансов наблюдается явная дифференциация; протоколы с "замкнутым циклом доходов-распределения" продолжают увеличивать общий объем заблокированных средств и объем торгов. Общий объем заблокированных средств на одной из платформ для торговли доходностью в июле превысил 5,59 миллиарда долларов, увеличившись почти в три раза в течение года.
• Перемещение оценочных ориентиров: в традиционных периодах снижения склонности к риску инвесторы более склонны платить за количественные денежные потоки, а не за чистую премию за повествование.

Определение и типичные модели утилитарного токена

Утилитарные токены — это токены, владельцы которых могут делиться доходами от протокола или косвенно увеличивать «доход на акцию в сети» (доказуемый доход на токен) через выкуп, сжигание, стейкинг и другие методы.

Типичные модели включают:

1. Распределение прибыли от сделок: возврат или выкуп комиссии за соглашение в пропорциональном соотношении.
2. Спред по займам и комиссии за клиринг: учитывать процентную разницу и вознаграждения за клиринг в казне для выкупа.
3. Токенизация доходности: деление будущих доходов на сделки, комиссия протокола.
4. Инфраструктурное топливо: мгновенный выкуп и уничтожение комиссий за высокочастотные сделки.

Четыре основных кейса анализа

1. UNI: за год цена выросла с 4.55 долларов до 10.33 долларов, увеличившись на 127%. Фонд реализует инвестиционный план на сумму 165.5 миллионов долларов, но в настоящее время нет фактической программы захвата стоимости токена и обратного выкупа.

2. AAVE: за год вырос с 114,05 долларов до 293,33 долларов, рост составил 157%. Каждую неделю выкупается на 1 миллион долларов AAVE и помещается в экологический резерв. Разница в ставках по кредитам и сборы за ликвидацию обеспечивают стабильный денежный поток, а также общий объем блокировок V3 увеличивается на 32% в год, что обеспечивает долгосрочную поддержку программе выкупа.

3. PENDLE: В течение года цена возросла с 1,81 доллара до 4,49 долларов, что составляет 148% роста. Концепция "будущей доходности" реализована на торговом рынке, с извлечением 5% дохода и 0,05% торговой комиссии, что обеспечивает ежедневный аудируемый доход. В условиях низких процентных ставок стратегии с высокой доходностью становятся более привлекательными, что привлекает постоянный приток капитала.

4. HYPE: за год цена выросла с 9,3 долларов до 44,3 долларов, рост составил 376%. В качестве высокочастотной децентрализованной биржи в июле был запущен CoreWriter с предкомпилированием, реализующим механизм выкупа и сжигания комиссий на блокчейне. После обновления на блокчейне были зафиксированы исторически высокие активные адреса и объем торгов.

Три главные преимущества преодоления медвежьего рынка

1. Определенные денежные потоки: доходы и расходы в цепочке можно проверять, процесс принятия решений открыт и прозрачен, что уменьшает информационную асимметрию.
2. Обратный выкуп/замкнутый цикл распределения прибыли: процесс "преобразования дохода от соглашения в стоимость токена" записывается в смарт-контракт, создавая эффект, аналогичный выкупу акций или дивидендам.
3. Дружественность к учреждениям: количественные показатели доходности (такие как коэффициент цена/выручка, цена/прибыль) снижают неопределенность оценки, что облегчает маркетинг и проектирование структурированных продуктов.

Заключение

С уходом историй венчурного капитала рынок снова оценивает ценность "проверяемого денежного потока". Практические токены объединяют доходы на блокчейне, стоимость токенов и права управления, становясь дефицитным активом, который преодолевает циклы.

С введением механизмов преобразования расходов, выкупа или распределения прибыли в основных децентрализованных финансовых протоколах, это может означать, что логика оценки криптоактивов на рынке может измениться с "нарративного рынка" на "рынок денежного потока".