Но на этот раз предупреждение исходит от Симона Джонсона - ученого, который только что получил Нобелевскую премию по экономике в 2024 году. Это означает, что его мнение имеет достаточный вес как в академических кругах, так и в политике, и его нельзя игнорировать.
Саймон Джонсон ранее занимал должность главного экономиста Международного валютного фонда (МВФ) и долгое время уделял внимание глобальной финансовой стабильности, предотвращению кризисов и институциональным реформам. В области макрофинансов и институциональной экономики он является одним из немногих голосов, которые могут влиять как на академический консенсус, так и на разработку политики.
В начале августа этого года он опубликовал статью под названием «Крипто-кризисы приближаются» на всемирно известной платформе комментариев Project Syndicate. Эта платформа называется «колонка глобальных мыслителей» и на протяжении долгого времени предоставляет материалы более чем 500 средствам массовой информации в более чем 150 странах, авторами которых являются высокопоставленные лица, главы центральных банков, лауреаты Нобелевской премии и ведущие ученые. Другими словами, мнения, опубликованные здесь, зачастую достигают мировых центров принятия решений.
В статье Джонсон указывает на недавнюю серию законодательных инициатив в США в области криптовалют, особенно на только что принятый закон GENIUS Act и продвигаемый закон CLARITY Act. По его мнению, эти законы на поверхности созданы для установления регулирующей структуры для цифровых активов, таких как стейблкоины, однако на самом деле они ослабляют ключевые ограничения под предлогом законодательных мер. (Project Syndicate)
Он прямо сказал:
К сожалению, криптоиндустрия приобрела так много политической власти — в основном благодаря политическим пожертвованиям — что законы GENIUS и CLARITY были разработаны для предотвращения разумного регулирования. В результате, скорее всего, возникнет цикл бума и краха эпических масштабов.
К сожалению, криптовалютная индустрия уже получила огромное политическое влияние благодаря значительным политическим взносам, так что изначальная цель Закона о гениальности и Закона о ясности заключается в том, чтобы предотвратить разумное регулирование. В результате, скорее всего, мы увидим беспрецедентный цикл процветания — депрессии.
В конце статьи он даже дал предостерегающее завершение:
США вполне могут стать криптовалютной столицей мира, и в рамках своей развивающейся законодательной базы несколько богатых людей, безусловно, станут ещё богаче. Но в своём стремлении угодить криптоиндустрии Конгресс подверг американцев и мир реальной возможности возвращения финансовых паник и серьезного экономического ущерба, что подразумевает массовые потери рабочих мест и уничтожение богатства.
Перевод: США вполне могут стать мировой «столицей криптовалют», и в рамках этой новой законодательной структуры немногие богатые люди определенно станут еще богаче. Однако стремление Конгресса США обслуживать индустрию криптовалют создает реальную возможность финансовой паники как в США, так и во всем мире, что может привести к серьезным экономическим потерям, массовой безработице и исчезновению богатства.
Итак, каковы аргументы и логическая цепочка Джонсона? Почему он пришел к такому выводу? Это именно то, что мы собираемся разобрать дальше.
Имеет ли смысл предупреждение Джонсона?
Джонсон сначала установил общий контекст: Законопроект «GENIUS Act» был официально подписан в закон 18 июля 2025 года, а законопроект «CLARITY Act» был принят Палатой представителей 17 июля и ожидает рассмотрения Сенатом.
Эти два законопроекта впервые на федеральном уровне четко определили, «что такое стейблкоин, кто может его выпускать, кто его регулирует, в каком объеме он может функционировать», что равноценно открытию институционального канала для «более масштабной и широко внедренной» криптодеятельности. ( 国会网 )
Риск-прогнозирование, проведенное Джонсоном, основано на этой паре "институциональных комбинаций".
1.1 Спред: прибыльный двигатель эмитентов стейблкоинов
Его первый шаг заключался в том, чтобы ухватиться за главную линию «откуда берутся деньги» — стейблкоины для держателей представляют собой безпроцентные обязательства (держание 1 USDC не приносит процентов); в то время как эмитент вкладывает резервы в доходные активы, получая прибыль за счет процентной разницы. Это не предположение, а факт, который четко прописан в условиях и отчетах.
Условия USDC четко указывают: «Circle может размещать резервы в инструментах с процентным доходом или других доходных инструментах; эти доходы не принадлежат владельцу.» (Circle)
Медиа и финансовые раскрытия дополнительно подтверждают: доход Circle почти полностью зависит от процентов по резервам (в 2024 году почти все доходы будут поступать из этого источника), и изменения процентных ставок могут значительно повлиять на прибыльность. Это означает, что, пока регуляторы позволяют это и это не вредит ожиданиям по выплатам, эмитенты имеют естественную мотивацию максимизировать доходы по активам. (Reuters, The Wall Street Journal )
По мнению Джонсона, этот «дискреционный доход» является структурным и нормализованным — когда основной доход исходит от сроков и рисковых компенсаций, а прибыль не делится с держателями, стремление «погнаться за более высокодоходными активами» должно основываться на правилах, которые закрепляют границы.
Проблема в том, что границы этих правил сами по себе являются гибкими.
1.2 Правила: дьявол кроется в деталях
Он немедленно проанализировал микроаспекты Закона GENIUS, указав на несколько кажущихся техническими деталей, которые могут изменить динамику системы в критические моменты:
Режим резервирования в белом списке: пункт 4 требует резервирования 1:1, ограниченного наличными / депозитами в центральном банке, защищенными депозитами, государственными облигациями США со сроком ≤ 93 дня, (обратными) репо, а также только инвестициями в вышеуказанные активы правительственных фондов денежного рынка (government MMF) и т.д. На первый взгляд, это кажется устойчивым, но все же допускает наличие определенных сроков и структуры репо — в моменты давления это может означать необходимость «продать облигации для расчетов». ( 国会网 )
«Не превышать» регуляторный предел: закон предоставляет регуляторам полномочия устанавливать стандарты капитала, ликвидности и управления рисками, но четко требует, чтобы эти стандарты «не превышали уровень, необходимый для обеспечения непрерывной деятельности эмитента» (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). По мнению Джонсона, это равносильно тому, чтобы снизить запас до «минимально достаточного», а не оставить резерв на крайние случаи. ( Конгресс )
Он указал, что: в обычных условиях белый список + минимальные требования делают систему более эффективной; но в экстремальных ситуациях сроки и цепочка выкупа могут увеличить временной разрыв и ценовой шок между «выкупом — обналичиванием».
1.3 Скорость: банкротство в минутах
На третьем шаге он положил «время» на стол.
Хотя Закон GENIUS закрепляет приоритет требований держателей стейблкоинов в случае банкротства и требует от суда尽力 принять распоряжение о распределении в течение 14 дней, это все равно слишком медленно по сравнению с минутной скоростью выкупа на блокчейне. ( 国会网 )
Реальные примеры подтверждают это несовпадение скорости: в марте 2023 года событие с SVB (Silicon Valley Bank, Силиконовая долина) привело к тому, что USDC временно упал до $0.87–0.88, восстановление произошло благодаря восполнению разрыва и восстановлению выкупа; исследования Нью-Йоркского федерального резервного банка зафиксировали модель «коллективного банкротства» и «убежища от риска» стабильных монет в мае 2022 года. Другими словами, паника и выкуп происходят за часы, в то время как законы и суды действуют за дни. (CoinDesk, Нью-Йоркский федеральный резервный банк, Liberty Street Economics)
Это именно то, что Джонсон назвал «точкой рычага» системы: когда активная сторона должна справляться с минутным исходом обязательств через «продажу облигаций для погашения», любое задержка в процессе может увеличить индивидуальный риск до системного удара.
1.4 Темная дверь: любимая граница прибыли
Он продолжил обсуждение транснационального измерения:
Законопроект «GENIUS Act» позволяет иностранным эмитентам продавать в США под «сравнимым регулированием» и требует поддерживать ликвидность в США, но Министерство финансов может освободить от части требований через соглашение о взаимном признании. Хотя в тексте прямо не указано, что можно инвестировать в государственные облигации, не номинированные в долларах, Джонсон обеспокоен тем, что «сравнимое» не равно «эквивалентное», и смягчение требований по взаимному признанию и резервам может привести к частичному отвязыванию резервов от доллара, тем самым увеличивая риск несоответствия валютных курсов в условиях значительного укрепления доллара. ( Конгресс США, Gibson Dunn, Sidley Austin )
В то же время закон предоставляет широкие возможности для квалифицированных эмитентов штатов, и федеральное вмешательство должно соответствовать условиям, что создает почву для регуляторного арбитража — эмитенты естественным образом будут перемещаться в юрисдикции с самой мягкой регуляцией. ( Конгресс США )
Вывод: когда международные и межштатные регуляторные головоломки сочетаются с прибылью, риски часто оказываются на самых уязвимых границах.
1.5 Смертельный: отсутствие «последнего кредитора», и политические ограничения достаточно мягкие
В дизайне системы законопроект «GENIUS Act» не учреждает механизм «последнего кредитора» или страховки для стейблкоинов. Закон исключает стейблкоины из определения товаров, но также не включает их в категорию защищенных депозитов — для этого эмитенты должны обладать правами защищенного депозитного учреждения. Еще в 2021 году PWG (Рабочая группа президента по финансовым рынкам) предложила разрешить выпуск стейблкоинов только защищенными депозитными учреждениями, чтобы уменьшить риск банкротства, но это предложение не было принято в законопроекте. Это означает, что эмитенты стейблкоинов не имеют защиты FDIC (Корпорация федеральной страхования депозитов) и не могут получить поддержку через окно дисконтирования в кризисное время, что создает явное несоответствие с традиционной «банковской моделью надзорного регулирования». ( Конгресс США, Министерство финансов США )
Более всего Джонсона беспокоит возможность закрепления этого институционального пробела в политико-экономическом контексте. В последние годы влияние криптоиндустрии в Вашингтоне стремительно растет — только связанные с Fairshake супер PAC (Супер Политический Акционный Комитет) собрали более 260 миллионов долларов в рамках избирательного цикла 2023–24 годов, став одним из самых «голосистых» финансистов; общая сумма внешнего финансирования для выборов в Конгресс в отрасли уже перешла в миллиардный диапазон. В такой ситуации «гибкий выбор» в правовых нормах и политические мотивы могут взаимно усиливать друг друга, что делает «минимально достаточную» подушку безопасности не только реальным выбором, но и потенциальной долгосрочной нормой. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Логика: от законодательства к депрессии
Связывая все вышеупомянутые этапы, мы получаем путь рассуждений Джонсона:
A. Законодательство придает законный статус более масштабным операциям с стабильными монетами
→ B. Эмитент полагается на безпроцентные обязательства — модель прибыли по активам с процентами
→ C. Законодатели выбирают «минимально достаточный» уровень резервов и регулирования, сохраняя гибкость для арбитража и взаимного признания.
→ D. В условиях выкупа, когда минутные выкупы сталкиваются с небесной ликвидацией, вынуждая продавцов облигаций выполнять свои обязательства, что оказывает давление на краткосрочные процентные ставки и рынок репо.
→ E. Если добавить внешние валютные риски или максимально широкие границы регулирования, риск еще больше увеличится.
→ F. Отсутствие последнего кредитора и страховой подушки приводит к дисбалансу индивидуумов, что может легко перерасти в колебания в отрасли.
Эта логика убедительна, поскольку она сочетает в себе детальный анализ законодательных норм (например, «не превышать… текущие операции», «постановление о распределении на 14 дней») и фактические данные (падение USDC до 0,87–0,88, массовый выкуп стейблкоинов в 2022 году), а также высокую степень согласованности с ФСБ (Советом по финансовой стабильности), Банк международных расчетов (BIS) и PWG, которые с 2021 года уделяют внимание «выбросам и паническим распродажам». ( Конгресс, CoinDesk, Liberty Street Economics, Совет по финансовой стабильности )
1.7 Итог
Джонсон не утверждает, что «стейблкоины непременно вызовут системный кризис», а напоминает: когда «стимулы от процентной разницы + минимальная подушка безопасности + регуляторный арбитраж / гибкость взаимного признания + задержка в ликвидации + отсутствие LLR (кредитора последней инстанции) / страховки» накладываются друг на друга, гибкость системы может обратно превратиться в усилитель риска.
На его взгляд, некоторые институциональные выборы в «GENIUS/CLARITY» делают появление этих условий более вероятным одновременно, поэтому он и дал предупреждение о «процветании—депрессии».
Две кризисные ситуации, связанные со стейблкоинами, в истории, похоже, также косвенно подтверждают его опасения.
Момент «истины риска»
Если анализ Джонсона ранее был «институциональной тревогой», то настоящий тест для системы наступает в момент, когда происходит паника — рынок не даст вам предупреждения и не оставит достаточно времени для реакции.
Два исторических события, совершенно различного характера, как раз позволили нам увидеть "козыри" стейблкоинов под давлением.
2.1 Механика оттока
Сначала посмотрим на UST «Дикого века».
В мае 2022 года алгоритмический стейблкоин UST быстро потерял привязку за несколько дней, связанный токен LUNA попал в смертельную спираль, сеть Terra была вынуждена остановиться, биржи начали снимать токены с торгов, вся система потеряла около 400–450 миллиардов долларов капитализации за неделю и вызвала более широкую волну распродаж криптовалют. Это не обычные колебания цен, а типичный банковский крах: когда обещание «стабильности» зависит от сжигания внутри протокола и цикла доверия, а не от внешних высоколиквидных активов, которые можно быстро реализовать, как только доверие разрушается, давление на продажу начинает самоусиливаться, пока система полностью не рухнет. (Reuters, The Guardian, Wikipedia )
Снова взглянем на событие об обесценивании USDC «до эпохи соблюдения норм», которое показало, как риски оффлайн-банков могут мгновенно передаваться на блокчейн.
В марте 2023 года компания Circle раскрыла информацию о том, что около 3,3 миллиарда долларов резервов хранятся в находящем в состоянии внезапного ликвидного кризиса банке Silicon Valley Bank (SVB). В течение 48 часов после публикации новости цена USDC на вторичном рынке на время упала до 0,88 доллара, пока регулирующие органы не объявили о полном гарантировании депозитов в SVB и не представили экстренный инструмент BTFP (Программа банковского долгосрочного финансирования), что быстро изменило ожидания на рынке и восстановило привязку.
На этой неделе Circle сообщил о чистом выкупе в размере 3,8 миллиарда долларов; сторонняя статистика показывает, что в течение нескольких дней объем сжигания и выкупа на блокчейне продолжал увеличиваться, достигнув пикового значения выкупа почти в 740 миллионов долларов за один день. Это говорит о том, что даже если резервы в основном направлены на высоколиквидные активы, как только «путь к выплате» или «банковское хранение» начинают вызывать сомнения, паника может нарастать в течение минут / часов, пока не появится четкая ликвидная поддержка.
Сравнив два события, вы увидите, что одна и та же система «механики отзыва» имеет два способа активации:
UST: Внутренний механизм слабый - нет проверяемых и быстро реализуемых внешних активов, полностью полагается на ожидания и арбитражный цикл;
USDC: Внешняя привязка есть, но внецепочечная опора теряет стабильность — точечный сбой на стороне банка мгновенно усиливается на цепочке, вызывая ценовые и ликвидные удары.
2.2 Действия и обратная связь
Команда Федерального резервного банка Нью-Йорка охарактеризовала эту модель поведения с помощью структуры денежного рынка: у стейблкоинов есть четкий порог «ниже 1 доллара», и как только он достигается, процесс выкупа и смены активов ускоряется, и происходит бегство от «более рискованных стейблкоинов» к «стейблкоинам, считающимся более безопасными». Это объясняет, почему при девальвации USDC часть средств одновременно направляется к «государственным облигациям» или альтернативам, которые считаются более стабильными — миграция быстрая, направление четкое и обладает самоподдерживающим эффектом. ( Федеральный резервный банк Нью-Йорка, Liberty Street Economics)
Более важно отметить обратную связь: когда ускоряется выкуп на блокчейне, и эмитенту необходимо «продать облигации для погашения», давление на продажу напрямую передается на краткосрочные государственные облигации и рынок репо. Последняя рабочая статья BIS, основанная на дневных данных с 2021 по 2025 год, показывает, что значительный приток средств в стейблкоины может в течение 10 дней снизить доходность 3-месячных американских облигаций на 2–2,5 базисных пункта; в то время как эффект повышения доходности при таком же объеме оттока более выражен и составляет от 2 до 3 раз больше. Иными словами, циклические и антициклические колебания стейблкоинов уже оставили статистически идентифицируемый «отпечаток» на традиционных безопасных активах; как только происходит краткосрочный крупный выкуп уровня USDC, существует реальный путь передачи «пассивной распродажи — ценового шока». ( Международный расчетный банк )
2.3 Уроки
Примеры UST и USDC не случайны, а представляют собой две структурированные тревоги:
Отсутствие внешних активов, которые можно было бы обналичить для поддержки «стабильности», по сути, означает гонку с совместными действиями;
Даже при наличии высококачественных резервов, уязвимость единой точки в пути погашения будет мгновенно усилена на блокчейне;
Разница во времени между скоростью вывода средств и скоростью их обработки определяет, перерастет ли это в системные нарушения из локального риска.
Это также причина, по которой Джонсон обсуждает «законодательство о стабильных монетах» в контексте «механики паники» — если законодательство предоставляет лишь минимально достаточную подушку безопасности, но не включает внутридневную ликвидность, соглашение об уровне обслуживания (SLA), стресс-сценарии и упорядоченное разрешение в исполняемый механизм, то следующий «момент истины» может наступить гораздо быстрее.
Поэтому дело не в том, «неправильна ли законопроект», а в том, чтобы признать:
Активное законодательство, безусловно, лучше, чем отсутствие законодательства, но пассивное законодательство, возможно, является истинным совершеннолетием стабильных монет.
Если сравнить финансовую систему с автомагистралью, то активное законодательство похоже на то, как перед поездкой рисуют ограждения, знаки ограничения скорости и зоны экстренной остановки; пассивное законодательство же, как правило, появляется после аварии, когда для устранения прежних пробелов используют более толстые бетонные блоки.
Чтобы объяснить "совершеннолетие стабильной монеты", лучшим ориентиром будет история фондового рынка.
3.1 Взрослая жизнь акций
Американский фондовый рынок изначально не имел системы раскрытия информации, правил биржи, симметричной информации и защиты инвесторов. Эти "барьеры" были установлены почти исключительно после того, как произошли инциденты.
Крах фондового рынка 1929 года потянул индекс Доу-Джонса в бездну, банки один за другим обанкротились, и к 1933 году достигли пика закрытия. После этой катастрофы США приняли Закон о ценных бумагах 1933 года и Закон о биржевой торговле 1934 года, которые закрепили раскрытие информации и постоянный надзор в законодательстве, а также учредили SEC в качестве постоянного регулирующего органа. Иными словами, зрелость фондового рынка не была достигнута благодаря убеждениям, а была сформирована кризисами — его «взросление» стало результатом пассивного законодательного процесса после кризиса. (federalreservehistory.org, Комиссия по ценным бумагам, guides.loc.gov)
«Черный понедельник» 1987 года — это еще одна коллективная память: индекс Доу упал на 22,6% за один день, после чего американские биржи институционализировали «механизм автоматического отключения», что дало рынку возможность тормозить и иметь запасной выход в экстренных ситуациях. В экстремальные моменты, такие как 2001, 2008, 2020 годы, «автоматическое отключение» стало стандартным инструментом для сдерживания паники. Это типичное правило, основанное на реакции — сначала сильная боль, затем система. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Стейблкоины
Стейблкоины не являются «вторичным инновационным» продуктом, а, как и акции, относятся к инфраструктурным инновациям: акции превращают «право собственности» в торгуемый сертификат, переосмысляя формирование капитала; стейблкоины же превращают «фиатные наличные» в программируемые, глобальные 24/7 расчетные цифровые объекты, переосмысляя платежи и расчет. Последний отчет Базельского банка международных расчетов прямо утверждает, что стейблкоины были разработаны как шлюз для входа в криптоэкосистему, выступая в качестве средства обмена на блокчейне и постепенно глубоко интегрируясь с традиционной финансовой системой — это уже реальность, а не концепция. ( Международный банк расчетов )
Это «смешение реальности и виртуальности» начинает реализовываться.
В этом году Stripe объявила, что продавцы Shopify могут принимать платежи в USDC и выбирать автоматическую конвертацию на свои валютные счета или прямо сохранять в USDC — на цепи наличные средства напрямую подключаются к бухгалтерским записям торговцев. Visa также на своей странице по стабильным монетам четко обозначила, что стабильные монеты позиционируются как «стабильность фиатной валюты × скорость криптовалюты» в качестве платежного средства, включая токенизацию и финансовые операции на цепи в платежную сеть. Это означает, что стабильные монеты уже проникли в реальные потоки наличности, и когда наличные средства переходят на цепь, риски больше не ограничиваются криптосферой. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Невозможный ритуал совершеннолетия
С точки зрения политики, почему «пассивное законодательство» для стейблкоинов почти неизбежно? Потому что оно обладает типичными характеристиками «серого носорога»:
Значительный масштаб: расчет и активность стабильных монет на блокчейне стали побочной цепочкой глобальных платежей, способной вызвать внешние последствия в случае сбоя.
Увеличение связи: измерения BIS показывают, что крупные оттоки средств из стейблкоинов значительно повышают доходность трехмесячных казначейских облигаций США, превышая величину входящих потоков в 2–3 раза, что указывает на влияние на ценообразование краткосрочных общественных безопасных активов;
Образец уже на месте: два прецедента «вытеснения образца» UST и USDC показывают, что паника на уровне минут может проникнуть как в цепочку, так и вне её.
Это не случайное совпадение черного лебедя, а воспроизводимая механика. Как только происходит первый крупный выброс, политика обязательно усилит барьеры — как в 1933/1934 годах для акций, так и в 1987 году для обвала. ( Международный расчетный банк )
Таким образом, «пассивное законодательство» не является отрицанием инноваций, напротив, это знак того, что инновации принимаются обществом.
Когда стейблкоин действительно соединит скорость интернета с учетной единицей центрального банка, он станет не просто «инструментом внутри круга», а «кандидатом на уровень общественного расчетов». И как только он войдет в общественный уровень, общество будет после инцидента требовать от него наличия организационной способности к ликвидности, сопоставимой, а то и большей, чем у денежных фондов, а также упорядоченной способности к ликвидации:
Механизм автоматического прекращения торговли (колеблющаяся цена / плата за ликвидность)
Краткосрочная ликвидность
Выкупить SLA
Кросс-балансовое регулирование
Минутный триггер приоритетов по банкротству
Эти пути похожи на те, что прошел фондовый рынок: сначала отпустить, чтобы эффективность могла проявиться в полной мере, а затем использовать кризис, чтобы укрепить ограждения.
Это не регресс, а взросление стабильной монеты.
Заключение
Если говорить о совершеннолетии акций, то оно произошло в бурный 1929 год, когда «раскрытие — регулирование — правоохранение» были укреплены в системе; то совершеннолетие стейблкоинов заключается в том, чтобы «прозрачность — конвертация — ликвидация» действительно были записаны в код и закон.
Никто из нас не хочет вновь видеть ужасные последствия крипто-кризиса, но самая большая ирония истории заключается в том, что человечество никогда по-настоящему не извлекало уроки.
Инновации никогда не достигаются за счет лозунгов, а благодаря ограничениям, которые позволяют достичь цели — только проверяемая прозрачность, исполняемые обещания по выплатам и предсказуемое упорядоченное разрешение являются билетом для стейблкоинов на уровень публичных расчетов.
Если кризис неизбежен, пусть он наступит скорее, пусть уязвимые места проявятся раньше, чтобы система успела исправиться. Так не будет процветания, закончившегося крахом, и инновации не будут похоронены в руинах.
Обзор терминов
Выкуп (Redemption) — это процесс, при котором держатели стабильной валюты обменивают ее на фиатную валюту или эквивалентные активы по номинальной стоимости. Скорость и путь выкупа определяют, смогут ли они «выжить» во время паники.
Резерв / Резервы (Reserves) — это пул активов (наличные, депозиты в центральном / коммерческом банке, краткосрочные облигации США, (обратные) репо, государственные денежные рыночные фонды и т. д.), которые эмитент удерживает для обеспечения исполнения обязательств. Состав и срок определяют ликвидность.
Спред (Spread) для держателей стабильных монет является безпроцентным обязательством; эмитент направляет резервы в доходные активы для получения спреда. Спред создает естественный стимул для конфигурации "большая доходность, более длительный срок".
(обратный) репо (Repo/Reverse Repo) краткосрочное финансирование / инвестиционная схема с облигациями в качестве залога.
Государственные денежные рыночные фонды (Government MMF) представляют собой денежные фонды, которые держат только высоколиквидные активы государственного сектора. Они часто рассматриваются как часть "эквивалентов наличных", но в экстремальные моменты могут столкнуться с давлением на выкуп.
Депозиты, защищенные страховкой депозитов (Insured Deposits), являются банковскими депозитами, покрытыми страховкой депозитов (например, FDIC). Депозиты, выпущенные небанковскими эмитентами стабильных монет, обычно не пользуются аналогичной защитой.
Последний кредитор (LLR, Lender of Last Resort) предоставляет ликвидность в кризисной ситуации в качестве общественной поддержки (например, окно дисконтирования центрального банка / специальные инструменты). При отсутствии этой поддержки индивидуальные ликвидные шоки легче перерастают в системные распродажи.
Срочная распродажа (Fire Sale) принудительная быстрая продажа активов приводит к цепной реакции, вызывающей перекрытие цен, что часто встречается в ситуациях банкротства и маржинальных закрытий.
«Пробитие доллара» (Breaking the Buck) — это инструменты, номинально фиксированные на уровне 1 доллара (например, MMF/стейблкоины), которые демонстрируют цены, отклоняющиеся от номинала, вызывая цепную выкуп и миграцию в поисках безопасности.
Внутридневная ликвидность (Intraday Liquidity) — это способность получать/конвертировать денежные средства и эквиваленты в течение одного торгового дня. Определяет, может ли «минутная задолженность» быть сбалансирована «минутными активами».
Соглашение об уровне обслуживания (SLA, Service Level Agreement) содержит явные обязательства по скорости выкупа, лимитам и ответам (например, «T+0 лимит на выкуп» «механизм очередной обработки»), что способствует стабильности ожиданий.
При возникновении дефолта / банкротства, упорядоченное разрешение (Orderly Resolution) предполагает распределение и ликвидацию активов и обязательств в соответствии с планом, чтобы избежать хаотичного падения.
Кросс-граничная эквивалентность / признание (Equivalence/Recognition) – это способ признания «эквивалентности» регуляторных рамок между различными юрисдикциями. Если «эквивалентность ≠ идентичность», это может привести к регуляторному арбитражу.
Резервная подушка / буферный капитал, избыточная ликвидность и срок для поглощения давления и неопределенности. Чрезмерно низкий «минимально необходимый» уровень может выйти из строя в экстремальные моменты.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Нобелевский лауреат в области экономики раскрыл «кризисную структуру» «легислации стейблкоинов»
Автор: Daii
Но на этот раз предупреждение исходит от Симона Джонсона - ученого, который только что получил Нобелевскую премию по экономике в 2024 году. Это означает, что его мнение имеет достаточный вес как в академических кругах, так и в политике, и его нельзя игнорировать.
Саймон Джонсон ранее занимал должность главного экономиста Международного валютного фонда (МВФ) и долгое время уделял внимание глобальной финансовой стабильности, предотвращению кризисов и институциональным реформам. В области макрофинансов и институциональной экономики он является одним из немногих голосов, которые могут влиять как на академический консенсус, так и на разработку политики.
В начале августа этого года он опубликовал статью под названием «Крипто-кризисы приближаются» на всемирно известной платформе комментариев Project Syndicate. Эта платформа называется «колонка глобальных мыслителей» и на протяжении долгого времени предоставляет материалы более чем 500 средствам массовой информации в более чем 150 странах, авторами которых являются высокопоставленные лица, главы центральных банков, лауреаты Нобелевской премии и ведущие ученые. Другими словами, мнения, опубликованные здесь, зачастую достигают мировых центров принятия решений.
В статье Джонсон указывает на недавнюю серию законодательных инициатив в США в области криптовалют, особенно на только что принятый закон GENIUS Act и продвигаемый закон CLARITY Act. По его мнению, эти законы на поверхности созданы для установления регулирующей структуры для цифровых активов, таких как стейблкоины, однако на самом деле они ослабляют ключевые ограничения под предлогом законодательных мер. (Project Syndicate)
Он прямо сказал:
К сожалению, криптоиндустрия приобрела так много политической власти — в основном благодаря политическим пожертвованиям — что законы GENIUS и CLARITY были разработаны для предотвращения разумного регулирования. В результате, скорее всего, возникнет цикл бума и краха эпических масштабов.
К сожалению, криптовалютная индустрия уже получила огромное политическое влияние благодаря значительным политическим взносам, так что изначальная цель Закона о гениальности и Закона о ясности заключается в том, чтобы предотвратить разумное регулирование. В результате, скорее всего, мы увидим беспрецедентный цикл процветания — депрессии.
В конце статьи он даже дал предостерегающее завершение:
США вполне могут стать криптовалютной столицей мира, и в рамках своей развивающейся законодательной базы несколько богатых людей, безусловно, станут ещё богаче. Но в своём стремлении угодить криптоиндустрии Конгресс подверг американцев и мир реальной возможности возвращения финансовых паник и серьезного экономического ущерба, что подразумевает массовые потери рабочих мест и уничтожение богатства.
Перевод: США вполне могут стать мировой «столицей криптовалют», и в рамках этой новой законодательной структуры немногие богатые люди определенно станут еще богаче. Однако стремление Конгресса США обслуживать индустрию криптовалют создает реальную возможность финансовой паники как в США, так и во всем мире, что может привести к серьезным экономическим потерям, массовой безработице и исчезновению богатства.
Итак, каковы аргументы и логическая цепочка Джонсона? Почему он пришел к такому выводу? Это именно то, что мы собираемся разобрать дальше.
Джонсон сначала установил общий контекст: Законопроект «GENIUS Act» был официально подписан в закон 18 июля 2025 года, а законопроект «CLARITY Act» был принят Палатой представителей 17 июля и ожидает рассмотрения Сенатом.
Эти два законопроекта впервые на федеральном уровне четко определили, «что такое стейблкоин, кто может его выпускать, кто его регулирует, в каком объеме он может функционировать», что равноценно открытию институционального канала для «более масштабной и широко внедренной» криптодеятельности. ( 国会网 )
Риск-прогнозирование, проведенное Джонсоном, основано на этой паре "институциональных комбинаций".
1.1 Спред: прибыльный двигатель эмитентов стейблкоинов
Его первый шаг заключался в том, чтобы ухватиться за главную линию «откуда берутся деньги» — стейблкоины для держателей представляют собой безпроцентные обязательства (держание 1 USDC не приносит процентов); в то время как эмитент вкладывает резервы в доходные активы, получая прибыль за счет процентной разницы. Это не предположение, а факт, который четко прописан в условиях и отчетах.
Условия USDC четко указывают: «Circle может размещать резервы в инструментах с процентным доходом или других доходных инструментах; эти доходы не принадлежат владельцу.» (Circle)
Медиа и финансовые раскрытия дополнительно подтверждают: доход Circle почти полностью зависит от процентов по резервам (в 2024 году почти все доходы будут поступать из этого источника), и изменения процентных ставок могут значительно повлиять на прибыльность. Это означает, что, пока регуляторы позволяют это и это не вредит ожиданиям по выплатам, эмитенты имеют естественную мотивацию максимизировать доходы по активам. (Reuters, The Wall Street Journal )
По мнению Джонсона, этот «дискреционный доход» является структурным и нормализованным — когда основной доход исходит от сроков и рисковых компенсаций, а прибыль не делится с держателями, стремление «погнаться за более высокодоходными активами» должно основываться на правилах, которые закрепляют границы.
Проблема в том, что границы этих правил сами по себе являются гибкими.
1.2 Правила: дьявол кроется в деталях
Он немедленно проанализировал микроаспекты Закона GENIUS, указав на несколько кажущихся техническими деталей, которые могут изменить динамику системы в критические моменты:
Режим резервирования в белом списке: пункт 4 требует резервирования 1:1, ограниченного наличными / депозитами в центральном банке, защищенными депозитами, государственными облигациями США со сроком ≤ 93 дня, (обратными) репо, а также только инвестициями в вышеуказанные активы правительственных фондов денежного рынка (government MMF) и т.д. На первый взгляд, это кажется устойчивым, но все же допускает наличие определенных сроков и структуры репо — в моменты давления это может означать необходимость «продать облигации для расчетов». ( 国会网 )
«Не превышать» регуляторный предел: закон предоставляет регуляторам полномочия устанавливать стандарты капитала, ликвидности и управления рисками, но четко требует, чтобы эти стандарты «не превышали уровень, необходимый для обеспечения непрерывной деятельности эмитента» (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). По мнению Джонсона, это равносильно тому, чтобы снизить запас до «минимально достаточного», а не оставить резерв на крайние случаи. ( Конгресс )
Он указал, что: в обычных условиях белый список + минимальные требования делают систему более эффективной; но в экстремальных ситуациях сроки и цепочка выкупа могут увеличить временной разрыв и ценовой шок между «выкупом — обналичиванием».
1.3 Скорость: банкротство в минутах
На третьем шаге он положил «время» на стол.
Хотя Закон GENIUS закрепляет приоритет требований держателей стейблкоинов в случае банкротства и требует от суда尽力 принять распоряжение о распределении в течение 14 дней, это все равно слишком медленно по сравнению с минутной скоростью выкупа на блокчейне. ( 国会网 )
Реальные примеры подтверждают это несовпадение скорости: в марте 2023 года событие с SVB (Silicon Valley Bank, Силиконовая долина) привело к тому, что USDC временно упал до $0.87–0.88, восстановление произошло благодаря восполнению разрыва и восстановлению выкупа; исследования Нью-Йоркского федерального резервного банка зафиксировали модель «коллективного банкротства» и «убежища от риска» стабильных монет в мае 2022 года. Другими словами, паника и выкуп происходят за часы, в то время как законы и суды действуют за дни. (CoinDesk, Нью-Йоркский федеральный резервный банк, Liberty Street Economics)
Это именно то, что Джонсон назвал «точкой рычага» системы: когда активная сторона должна справляться с минутным исходом обязательств через «продажу облигаций для погашения», любое задержка в процессе может увеличить индивидуальный риск до системного удара.
1.4 Темная дверь: любимая граница прибыли
Он продолжил обсуждение транснационального измерения:
Законопроект «GENIUS Act» позволяет иностранным эмитентам продавать в США под «сравнимым регулированием» и требует поддерживать ликвидность в США, но Министерство финансов может освободить от части требований через соглашение о взаимном признании. Хотя в тексте прямо не указано, что можно инвестировать в государственные облигации, не номинированные в долларах, Джонсон обеспокоен тем, что «сравнимое» не равно «эквивалентное», и смягчение требований по взаимному признанию и резервам может привести к частичному отвязыванию резервов от доллара, тем самым увеличивая риск несоответствия валютных курсов в условиях значительного укрепления доллара. ( Конгресс США, Gibson Dunn, Sidley Austin )
В то же время закон предоставляет широкие возможности для квалифицированных эмитентов штатов, и федеральное вмешательство должно соответствовать условиям, что создает почву для регуляторного арбитража — эмитенты естественным образом будут перемещаться в юрисдикции с самой мягкой регуляцией. ( Конгресс США )
Вывод: когда международные и межштатные регуляторные головоломки сочетаются с прибылью, риски часто оказываются на самых уязвимых границах.
1.5 Смертельный: отсутствие «последнего кредитора», и политические ограничения достаточно мягкие
В дизайне системы законопроект «GENIUS Act» не учреждает механизм «последнего кредитора» или страховки для стейблкоинов. Закон исключает стейблкоины из определения товаров, но также не включает их в категорию защищенных депозитов — для этого эмитенты должны обладать правами защищенного депозитного учреждения. Еще в 2021 году PWG (Рабочая группа президента по финансовым рынкам) предложила разрешить выпуск стейблкоинов только защищенными депозитными учреждениями, чтобы уменьшить риск банкротства, но это предложение не было принято в законопроекте. Это означает, что эмитенты стейблкоинов не имеют защиты FDIC (Корпорация федеральной страхования депозитов) и не могут получить поддержку через окно дисконтирования в кризисное время, что создает явное несоответствие с традиционной «банковской моделью надзорного регулирования». ( Конгресс США, Министерство финансов США )
Более всего Джонсона беспокоит возможность закрепления этого институционального пробела в политико-экономическом контексте. В последние годы влияние криптоиндустрии в Вашингтоне стремительно растет — только связанные с Fairshake супер PAC (Супер Политический Акционный Комитет) собрали более 260 миллионов долларов в рамках избирательного цикла 2023–24 годов, став одним из самых «голосистых» финансистов; общая сумма внешнего финансирования для выборов в Конгресс в отрасли уже перешла в миллиардный диапазон. В такой ситуации «гибкий выбор» в правовых нормах и политические мотивы могут взаимно усиливать друг друга, что делает «минимально достаточную» подушку безопасности не только реальным выбором, но и потенциальной долгосрочной нормой. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Логика: от законодательства к депрессии
Связывая все вышеупомянутые этапы, мы получаем путь рассуждений Джонсона:
A. Законодательство придает законный статус более масштабным операциям с стабильными монетами
→ B. Эмитент полагается на безпроцентные обязательства — модель прибыли по активам с процентами
→ C. Законодатели выбирают «минимально достаточный» уровень резервов и регулирования, сохраняя гибкость для арбитража и взаимного признания.
→ D. В условиях выкупа, когда минутные выкупы сталкиваются с небесной ликвидацией, вынуждая продавцов облигаций выполнять свои обязательства, что оказывает давление на краткосрочные процентные ставки и рынок репо.
→ E. Если добавить внешние валютные риски или максимально широкие границы регулирования, риск еще больше увеличится.
→ F. Отсутствие последнего кредитора и страховой подушки приводит к дисбалансу индивидуумов, что может легко перерасти в колебания в отрасли.
Эта логика убедительна, поскольку она сочетает в себе детальный анализ законодательных норм (например, «не превышать… текущие операции», «постановление о распределении на 14 дней») и фактические данные (падение USDC до 0,87–0,88, массовый выкуп стейблкоинов в 2022 году), а также высокую степень согласованности с ФСБ (Советом по финансовой стабильности), Банк международных расчетов (BIS) и PWG, которые с 2021 года уделяют внимание «выбросам и паническим распродажам». ( Конгресс, CoinDesk, Liberty Street Economics, Совет по финансовой стабильности )
1.7 Итог
Джонсон не утверждает, что «стейблкоины непременно вызовут системный кризис», а напоминает: когда «стимулы от процентной разницы + минимальная подушка безопасности + регуляторный арбитраж / гибкость взаимного признания + задержка в ликвидации + отсутствие LLR (кредитора последней инстанции) / страховки» накладываются друг на друга, гибкость системы может обратно превратиться в усилитель риска.
На его взгляд, некоторые институциональные выборы в «GENIUS/CLARITY» делают появление этих условий более вероятным одновременно, поэтому он и дал предупреждение о «процветании—депрессии».
Две кризисные ситуации, связанные со стейблкоинами, в истории, похоже, также косвенно подтверждают его опасения.
Если анализ Джонсона ранее был «институциональной тревогой», то настоящий тест для системы наступает в момент, когда происходит паника — рынок не даст вам предупреждения и не оставит достаточно времени для реакции.
Два исторических события, совершенно различного характера, как раз позволили нам увидеть "козыри" стейблкоинов под давлением.
2.1 Механика оттока
Сначала посмотрим на UST «Дикого века».
В мае 2022 года алгоритмический стейблкоин UST быстро потерял привязку за несколько дней, связанный токен LUNA попал в смертельную спираль, сеть Terra была вынуждена остановиться, биржи начали снимать токены с торгов, вся система потеряла около 400–450 миллиардов долларов капитализации за неделю и вызвала более широкую волну распродаж криптовалют. Это не обычные колебания цен, а типичный банковский крах: когда обещание «стабильности» зависит от сжигания внутри протокола и цикла доверия, а не от внешних высоколиквидных активов, которые можно быстро реализовать, как только доверие разрушается, давление на продажу начинает самоусиливаться, пока система полностью не рухнет. (Reuters, The Guardian, Wikipedia )
Снова взглянем на событие об обесценивании USDC «до эпохи соблюдения норм», которое показало, как риски оффлайн-банков могут мгновенно передаваться на блокчейн.
В марте 2023 года компания Circle раскрыла информацию о том, что около 3,3 миллиарда долларов резервов хранятся в находящем в состоянии внезапного ликвидного кризиса банке Silicon Valley Bank (SVB). В течение 48 часов после публикации новости цена USDC на вторичном рынке на время упала до 0,88 доллара, пока регулирующие органы не объявили о полном гарантировании депозитов в SVB и не представили экстренный инструмент BTFP (Программа банковского долгосрочного финансирования), что быстро изменило ожидания на рынке и восстановило привязку.
На этой неделе Circle сообщил о чистом выкупе в размере 3,8 миллиарда долларов; сторонняя статистика показывает, что в течение нескольких дней объем сжигания и выкупа на блокчейне продолжал увеличиваться, достигнув пикового значения выкупа почти в 740 миллионов долларов за один день. Это говорит о том, что даже если резервы в основном направлены на высоколиквидные активы, как только «путь к выплате» или «банковское хранение» начинают вызывать сомнения, паника может нарастать в течение минут / часов, пока не появится четкая ликвидная поддержка.
Сравнив два события, вы увидите, что одна и та же система «механики отзыва» имеет два способа активации:
UST: Внутренний механизм слабый - нет проверяемых и быстро реализуемых внешних активов, полностью полагается на ожидания и арбитражный цикл;
USDC: Внешняя привязка есть, но внецепочечная опора теряет стабильность — точечный сбой на стороне банка мгновенно усиливается на цепочке, вызывая ценовые и ликвидные удары.
2.2 Действия и обратная связь
Команда Федерального резервного банка Нью-Йорка охарактеризовала эту модель поведения с помощью структуры денежного рынка: у стейблкоинов есть четкий порог «ниже 1 доллара», и как только он достигается, процесс выкупа и смены активов ускоряется, и происходит бегство от «более рискованных стейблкоинов» к «стейблкоинам, считающимся более безопасными». Это объясняет, почему при девальвации USDC часть средств одновременно направляется к «государственным облигациям» или альтернативам, которые считаются более стабильными — миграция быстрая, направление четкое и обладает самоподдерживающим эффектом. ( Федеральный резервный банк Нью-Йорка, Liberty Street Economics)
Более важно отметить обратную связь: когда ускоряется выкуп на блокчейне, и эмитенту необходимо «продать облигации для погашения», давление на продажу напрямую передается на краткосрочные государственные облигации и рынок репо. Последняя рабочая статья BIS, основанная на дневных данных с 2021 по 2025 год, показывает, что значительный приток средств в стейблкоины может в течение 10 дней снизить доходность 3-месячных американских облигаций на 2–2,5 базисных пункта; в то время как эффект повышения доходности при таком же объеме оттока более выражен и составляет от 2 до 3 раз больше. Иными словами, циклические и антициклические колебания стейблкоинов уже оставили статистически идентифицируемый «отпечаток» на традиционных безопасных активах; как только происходит краткосрочный крупный выкуп уровня USDC, существует реальный путь передачи «пассивной распродажи — ценового шока». ( Международный расчетный банк )
2.3 Уроки
Примеры UST и USDC не случайны, а представляют собой две структурированные тревоги:
Отсутствие внешних активов, которые можно было бы обналичить для поддержки «стабильности», по сути, означает гонку с совместными действиями;
Даже при наличии высококачественных резервов, уязвимость единой точки в пути погашения будет мгновенно усилена на блокчейне;
Разница во времени между скоростью вывода средств и скоростью их обработки определяет, перерастет ли это в системные нарушения из локального риска.
Это также причина, по которой Джонсон обсуждает «законодательство о стабильных монетах» в контексте «механики паники» — если законодательство предоставляет лишь минимально достаточную подушку безопасности, но не включает внутридневную ликвидность, соглашение об уровне обслуживания (SLA), стресс-сценарии и упорядоченное разрешение в исполняемый механизм, то следующий «момент истины» может наступить гораздо быстрее.
Поэтому дело не в том, «неправильна ли законопроект», а в том, чтобы признать:
Активное законодательство, безусловно, лучше, чем отсутствие законодательства, но пассивное законодательство, возможно, является истинным совершеннолетием стабильных монет.
Если сравнить финансовую систему с автомагистралью, то активное законодательство похоже на то, как перед поездкой рисуют ограждения, знаки ограничения скорости и зоны экстренной остановки; пассивное законодательство же, как правило, появляется после аварии, когда для устранения прежних пробелов используют более толстые бетонные блоки.
Чтобы объяснить "совершеннолетие стабильной монеты", лучшим ориентиром будет история фондового рынка.
3.1 Взрослая жизнь акций
Американский фондовый рынок изначально не имел системы раскрытия информации, правил биржи, симметричной информации и защиты инвесторов. Эти "барьеры" были установлены почти исключительно после того, как произошли инциденты.
Крах фондового рынка 1929 года потянул индекс Доу-Джонса в бездну, банки один за другим обанкротились, и к 1933 году достигли пика закрытия. После этой катастрофы США приняли Закон о ценных бумагах 1933 года и Закон о биржевой торговле 1934 года, которые закрепили раскрытие информации и постоянный надзор в законодательстве, а также учредили SEC в качестве постоянного регулирующего органа. Иными словами, зрелость фондового рынка не была достигнута благодаря убеждениям, а была сформирована кризисами — его «взросление» стало результатом пассивного законодательного процесса после кризиса. (federalreservehistory.org, Комиссия по ценным бумагам, guides.loc.gov)
«Черный понедельник» 1987 года — это еще одна коллективная память: индекс Доу упал на 22,6% за один день, после чего американские биржи институционализировали «механизм автоматического отключения», что дало рынку возможность тормозить и иметь запасной выход в экстренных ситуациях. В экстремальные моменты, такие как 2001, 2008, 2020 годы, «автоматическое отключение» стало стандартным инструментом для сдерживания паники. Это типичное правило, основанное на реакции — сначала сильная боль, затем система. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Стейблкоины
Стейблкоины не являются «вторичным инновационным» продуктом, а, как и акции, относятся к инфраструктурным инновациям: акции превращают «право собственности» в торгуемый сертификат, переосмысляя формирование капитала; стейблкоины же превращают «фиатные наличные» в программируемые, глобальные 24/7 расчетные цифровые объекты, переосмысляя платежи и расчет. Последний отчет Базельского банка международных расчетов прямо утверждает, что стейблкоины были разработаны как шлюз для входа в криптоэкосистему, выступая в качестве средства обмена на блокчейне и постепенно глубоко интегрируясь с традиционной финансовой системой — это уже реальность, а не концепция. ( Международный банк расчетов )
Это «смешение реальности и виртуальности» начинает реализовываться.
В этом году Stripe объявила, что продавцы Shopify могут принимать платежи в USDC и выбирать автоматическую конвертацию на свои валютные счета или прямо сохранять в USDC — на цепи наличные средства напрямую подключаются к бухгалтерским записям торговцев. Visa также на своей странице по стабильным монетам четко обозначила, что стабильные монеты позиционируются как «стабильность фиатной валюты × скорость криптовалюты» в качестве платежного средства, включая токенизацию и финансовые операции на цепи в платежную сеть. Это означает, что стабильные монеты уже проникли в реальные потоки наличности, и когда наличные средства переходят на цепь, риски больше не ограничиваются криптосферой. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Невозможный ритуал совершеннолетия
С точки зрения политики, почему «пассивное законодательство» для стейблкоинов почти неизбежно? Потому что оно обладает типичными характеристиками «серого носорога»:
Значительный масштаб: расчет и активность стабильных монет на блокчейне стали побочной цепочкой глобальных платежей, способной вызвать внешние последствия в случае сбоя.
Увеличение связи: измерения BIS показывают, что крупные оттоки средств из стейблкоинов значительно повышают доходность трехмесячных казначейских облигаций США, превышая величину входящих потоков в 2–3 раза, что указывает на влияние на ценообразование краткосрочных общественных безопасных активов;
Образец уже на месте: два прецедента «вытеснения образца» UST и USDC показывают, что паника на уровне минут может проникнуть как в цепочку, так и вне её.
Это не случайное совпадение черного лебедя, а воспроизводимая механика. Как только происходит первый крупный выброс, политика обязательно усилит барьеры — как в 1933/1934 годах для акций, так и в 1987 году для обвала. ( Международный расчетный банк )
Таким образом, «пассивное законодательство» не является отрицанием инноваций, напротив, это знак того, что инновации принимаются обществом.
Когда стейблкоин действительно соединит скорость интернета с учетной единицей центрального банка, он станет не просто «инструментом внутри круга», а «кандидатом на уровень общественного расчетов». И как только он войдет в общественный уровень, общество будет после инцидента требовать от него наличия организационной способности к ликвидности, сопоставимой, а то и большей, чем у денежных фондов, а также упорядоченной способности к ликвидации:
Механизм автоматического прекращения торговли (колеблющаяся цена / плата за ликвидность)
Краткосрочная ликвидность
Выкупить SLA
Кросс-балансовое регулирование
Минутный триггер приоритетов по банкротству
Эти пути похожи на те, что прошел фондовый рынок: сначала отпустить, чтобы эффективность могла проявиться в полной мере, а затем использовать кризис, чтобы укрепить ограждения.
Это не регресс, а взросление стабильной монеты.
Заключение
Если говорить о совершеннолетии акций, то оно произошло в бурный 1929 год, когда «раскрытие — регулирование — правоохранение» были укреплены в системе; то совершеннолетие стейблкоинов заключается в том, чтобы «прозрачность — конвертация — ликвидация» действительно были записаны в код и закон.
Никто из нас не хочет вновь видеть ужасные последствия крипто-кризиса, но самая большая ирония истории заключается в том, что человечество никогда по-настоящему не извлекало уроки.
Инновации никогда не достигаются за счет лозунгов, а благодаря ограничениям, которые позволяют достичь цели — только проверяемая прозрачность, исполняемые обещания по выплатам и предсказуемое упорядоченное разрешение являются билетом для стейблкоинов на уровень публичных расчетов.
Если кризис неизбежен, пусть он наступит скорее, пусть уязвимые места проявятся раньше, чтобы система успела исправиться. Так не будет процветания, закончившегося крахом, и инновации не будут похоронены в руинах.
Обзор терминов
Выкуп (Redemption) — это процесс, при котором держатели стабильной валюты обменивают ее на фиатную валюту или эквивалентные активы по номинальной стоимости. Скорость и путь выкупа определяют, смогут ли они «выжить» во время паники.
Резерв / Резервы (Reserves) — это пул активов (наличные, депозиты в центральном / коммерческом банке, краткосрочные облигации США, (обратные) репо, государственные денежные рыночные фонды и т. д.), которые эмитент удерживает для обеспечения исполнения обязательств. Состав и срок определяют ликвидность.
Спред (Spread) для держателей стабильных монет является безпроцентным обязательством; эмитент направляет резервы в доходные активы для получения спреда. Спред создает естественный стимул для конфигурации "большая доходность, более длительный срок".
(обратный) репо (Repo/Reverse Repo) краткосрочное финансирование / инвестиционная схема с облигациями в качестве залога.
Государственные денежные рыночные фонды (Government MMF) представляют собой денежные фонды, которые держат только высоколиквидные активы государственного сектора. Они часто рассматриваются как часть "эквивалентов наличных", но в экстремальные моменты могут столкнуться с давлением на выкуп.
Депозиты, защищенные страховкой депозитов (Insured Deposits), являются банковскими депозитами, покрытыми страховкой депозитов (например, FDIC). Депозиты, выпущенные небанковскими эмитентами стабильных монет, обычно не пользуются аналогичной защитой.
Последний кредитор (LLR, Lender of Last Resort) предоставляет ликвидность в кризисной ситуации в качестве общественной поддержки (например, окно дисконтирования центрального банка / специальные инструменты). При отсутствии этой поддержки индивидуальные ликвидные шоки легче перерастают в системные распродажи.
Срочная распродажа (Fire Sale) принудительная быстрая продажа активов приводит к цепной реакции, вызывающей перекрытие цен, что часто встречается в ситуациях банкротства и маржинальных закрытий.
«Пробитие доллара» (Breaking the Buck) — это инструменты, номинально фиксированные на уровне 1 доллара (например, MMF/стейблкоины), которые демонстрируют цены, отклоняющиеся от номинала, вызывая цепную выкуп и миграцию в поисках безопасности.
Внутридневная ликвидность (Intraday Liquidity) — это способность получать/конвертировать денежные средства и эквиваленты в течение одного торгового дня. Определяет, может ли «минутная задолженность» быть сбалансирована «минутными активами».
Соглашение об уровне обслуживания (SLA, Service Level Agreement) содержит явные обязательства по скорости выкупа, лимитам и ответам (например, «T+0 лимит на выкуп» «механизм очередной обработки»), что способствует стабильности ожиданий.
При возникновении дефолта / банкротства, упорядоченное разрешение (Orderly Resolution) предполагает распределение и ликвидацию активов и обязательств в соответствии с планом, чтобы избежать хаотичного падения.
Кросс-граничная эквивалентность / признание (Equivalence/Recognition) – это способ признания «эквивалентности» регуляторных рамок между различными юрисдикциями. Если «эквивалентность ≠ идентичность», это может привести к регуляторному арбитражу.
Резервная подушка / буферный капитал, избыточная ликвидность и срок для поглощения давления и неопределенности. Чрезмерно низкий «минимально необходимый» уровень может выйти из строя в экстремальные моменты.