Listelenen şirketlerin şifreleme varlık stratejileri endişe verici, tarihi bir trajediyi mi yeniden yaşayacak?

Şifreleme varlıklar, halka açık şirketlerin popüler stratejik seçimleri haline geldi. Yapılan istatistiklere göre, en az 124 halka açık şirket, Bitcoin'i şirketin finansal stratejisine dahil etti ve bilanço üzerindeki önemli bir bileşen olarak geniş şifreleme piyasasının dikkatini çekti. Aynı zamanda, bazı halka açık şirketler de Ethereum, Solana ve XRP gibi diğer şifreleme para birimlerini kullanmaya başladı.

Ancak, bazı sektör uzmanları son zamanlarda potansiyel endişelerini dile getirdi: Bu halka arz yatırım araçları, bir zamanlar Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)'ın kaderini tekrar edebilir. GBTC uzun süre primli işlem görmüştü, ancak daha sonra prim, iskontoya dönüştü ve birçok kurumun çöküşünün kıvılcımı haline geldi.

Bir bankanın dijital varlık araştırma müdürü, eğer Bitcoin fiyatı bu şifreleme hazine stratejisi benimseyen şirketlerin ortalama alım fiyatının %22'sinin altına düşerse, şirketlerin zorunlu satış yapma riskiyle karşılaşabileceğini uyardı. Eğer Bitcoin, 90.000 doların altına düşerse, yaklaşık yarısı şirketlerin pozisyonlarının kayıp riskiyle karşılaşabileceği belirtiliyor.

Microstrategy akıntıyı yönlendiriyor, yüksek primin arkasındaki kaldıraç riski endişe verici

4 Haziran itibarıyla, bir şirket yaklaşık 580,955 Bitcoin'e sahip ve piyasa değeri yaklaşık 610.5 milyar dolar, ancak şirketin piyasa değeri 1074.9 milyar dolara kadar çıkıyor, prim neredeyse 1.76 kat.

Bunun yanı sıra, en son Bitcoin kasa stratejisini benimseyen bazı şirketlerin de köklü geçmişleri var. Bir şirket, halka arz yoluyla 6.85 milyar dolar toplayarak bunların tamamını Bitcoin satın almak için kullandı. Diğer bir şirket, halka açık bir tıbbi şirketle birleşerek 7.1 milyar dolar fon toplayarak kripto para satın aldı. Bir başka şirket de 24.4 milyar dolar toplayarak Bitcoin kasası oluşturacağını duyurdu.

Son zamanlarda yapılan incelemeler, MicroStrategy'nin Bitcoin varlık stratejisinin, Ethereum satın almayı, Solana ve XRP biriktirmeyi planlayan birçok halka açık şirket tarafından büyük ilgi gördüğünü göstermektedir.

Ancak, birkaç şifreleme endüstrisi uzmanı, bu şirketlerin operasyonlarının yapısal olarak o zamanki GBTC arbitraj modeline son derece benzer olduğunu belirtti. Bir ayı piyasası geldiğinde, risklerin topluca serbest kalması olasıdır ve bu "pişirme etkisi" oluşturabilir; yani, piyasa veya varlık fiyatlarında bir düşüş belirtisi belirdiğinde, yatırımcılar kolektif bir panik satışına yönelerek fiyatların daha da düşmesine neden olan bir zincirleme reaksiyon başlatabilir.

GBTC'nin Dersleri: Kaldıraç Çöküşü, Kurumların Patlaması

Tarihe bakıldığında, bir Bitcoin trustu 2020-2021 yıllarında oldukça popülerdi ve bir ara %120'ye kadar prim yaptı. Ancak 2021'e girildiğinde, bu trustu hızla negatif prim almaya başladı ve nihayetinde birçok kuruluşa iflas ettiren kıvılcım faktörü haline geldi.

Bu tröstün mekanizma tasarımı, "sadece girişi olan" tek yönlü bir işlem olarak tanımlanabilir: Yatırımcılar birincil piyasada satın aldıktan sonra, ikincil piyasada satabilmek için 6 ay boyunca kilitlenmeleri gerekmektedir ve Bitcoin'e geri dönüş yapamazlar. Erken dönem piyasada Bitcoin yatırımı için yüksek bir giriş eşiği ve ağır vergi yükü nedeniyle, bu tröst bir zamanlar nitelikli yatırımcıların şifreleme pazarına girmesi için yasal bir geçiş yolu haline geldi ve ikincil piyasada primlerin uzun süre korunmasına katkıda bulundu.

Tam da bu prim, büyük ölçekli "kaldıraçlı arbitraj oyunları"nı doğuruyor: Yatırım kurumları, BTC'yi süper düşük maliyetle borç alarak, bunu alım payına yatırıyor, 6 ay sonra primli ikinci el piyasada satıyor ve istikrarlı kazanç elde ediyor.

Açık belgeler göre, iki büyük kurumun bu tröstü toplamda dolaşımdaki payların %11'ine sahip olduğu ortaya çıktı. Bir kurum, müşterilerinin yatırdığı BTC'yi tröst payına dönüştürdü ve faiz ödemeleri için teminat olarak kullandı. Diğer bir kurum ise teminatsız kredilerle 6.5 milyar dolara kadar yükselerek, tröst paylarını borç verme platformuna teminat olarak göstererek likidite elde etti ve çoklu kaldıraç işlemleri gerçekleştirdi.

Boğa piyasasında, bu tür bir işleyiş her şeyin yolunda gitmesini sağlıyordu. Ancak 2021 Mart ayında Kanada'nın Bitcoin ETF'sini piyasaya sürmesinin ardından, bu trust'a olan talep aniden düştü, pozitif prim negatif prim haline dönüştü ve flywheel yapısı aniden çöktü.

İki büyük kurum, negatif prim ortamında sürekli zarar etmeye başladı - biri büyük ölçüde güven fonu hisselerini satmak zorunda kaldı, ancak yine de 2020 ve 2021 yıllarında toplamda 285 milyon dolardan fazla zarar etti, sektördeki bazı uzmanlar bu güven fonundaki zararının 700 milyon dolara yakın olduğunu tahmin ediyor. Diğer bir kurum ise tasfiye edildi ve teminat varlıkları sonunda 2022 Haziran ayında elden çıkarıldı.

Bu, primle başlayan, kaldıraçla zirveye çıkan ve likidite çöküşüyle yok olan "patlama", 2022'de şifreleme sektörünün sistemik krizinin bir önsözü haline geldi.

Halka Açık Şirketlerin Şifreleme Hazine Flywheel'i: Bir Sonraki Sistemik Sektör Krizi mi?

MicroStrategy'den sonra, giderek daha fazla şirket kendi "Bitcoin Hazine Uçurumu"nu oluşturuyor. Temel mantık şu şekildedir: Hisse senedi fiyatı yükseliyor → Yeni finansman artırımı → BTC alımı → Piyasa güveninin artırılması → Hisse senedi fiyatı devam ediyor yükselmeye. Bu hazine uçurumu mekanizması, gelecekte kurumların şifreleme para birimi ETF'lerini ve şifreleme para birimi pozisyonlarını kredi teminatı olarak kademeli olarak kabul etmesiyle hızlanabilir.

4 Haziran'da, büyük bir banka, ticaret ve varlık yönetimi müşterilerinin bazı şifreleme para birimleri ile bağlantılı varlıkları kredi teminatı olarak kullanmalarına izin vermeyi planlıyor. Bilgili kaynaklara göre, şirket önümüzdeki birkaç hafta içinde şifreleme para birimi ETF'lerini teminat olarak kullanarak finansman sağlamaya başlayacak ve ilk olarak bir Bitcoin güven fonu ile başlayacak. Bilgili kaynaklar, bazı durumlarda bankanın varlık yönetimi müşterilerinin toplam net varlıkları ve likit varlıklarını değerlendirirken şifreleme para birimi pozisyonlarını dikkate alacağını da belirtti.

Ancak, ayı piyasası savunucuları, hazine uçuşu modelinin boğa piyasasında tutarlı göründüğünü, ancak aslında geleneksel finansal araçları şifreleme varlık fiyatlarıyla doğrudan ilişkilendirdiğini düşünüyor; bir kez piyasa ayı döngüsüne girdiğinde, zincir kopma riski taşıyor.

Eğer kripto para fiyatı hızla düşerse, şirketin mali varlıkları hızla azalacak ve bu da değerlemesini etkileyecektir. Yatırımcı güveni çökünce, hisse senedi fiyatları düşer ve bu da şirketin finansman yeteneğini sınırlayacaktır. Eğer borç veya ek teminat baskısı varsa, şirket BTC'lerini likit hale getirmek zorunda kalacaktır. Büyük miktarda BTC satış baskısı yoğunlaşarak "satış duvarı" oluşturacak ve fiyatları daha da düşürecektir.

Daha da ciddi olan, bu şirketlerin hisse senetleri borç verme kuruluşları veya borsa tarafından teminat olarak kabul edildiğinde, dalgalanmalarının geleneksel finans veya DeFi sistemine daha fazla yansıyacak olması, risk zincirini büyütecektir. Ve bu, GBTC'nin yaşadığı senaryodur.

Birkaç hafta önce, ünlü bir açığa satış yapan kişi, belirli bir şirketin açığını kapattığını ve Bitcoin'e uzun pozisyon aldığını açıkladı; bu, kaldıraç hakkındaki olumsuz görüşlerine dayanıyordu. Şirketin hisse senetleri son beş yılda %3,500 oranında artmış olmasına rağmen, bu açığa satış yapan kişi, değerlemesinin temellerden ciddi şekilde uzaklaştığını düşünüyor.

Şifreleme varlık danışmanları, günümüzde "hisse senedi tokenleştirmesi" trendinin riskleri artırabileceğini belirtiyor. Özellikle bu tokenleştirilmiş hisse senetleri merkeziyetçi veya DeFi protokolleri tarafından teminat olarak kabul edildiğinde, kontrolsüz bir zincirleme reaksiyonu tetikleme olasılığı daha da artıyor. Ancak bazı piyasa analistleri, şu an hala erken bir aşamada olduğumuzu düşünüyor çünkü çoğu işlem kuruluşu henüz Bitcoin ETF'lerini teminat olarak kabul etmedi.

4 Haziran'da, bir bankanın dijital varlık araştırma müdürü, şu anda 61 halka açık şirketin toplamda 673,800 adet Bitcoin tuttuğunu ve bunun toplam arzın %3.2'sini oluşturduğunu uyardı. Eğer Bitcoin fiyatı bu şirketlerin ortalama alım fiyatının %22 altına düşerse, bu durum şirketlerin zorunlu olarak satış yapmasına neden olabilir. 2022'de bir şirketin maliyet fiyatının %22 altına düştüğünde 7202 adet Bitcoin satışı yaptığı örneği göz önüne alındığında, Bitcoin fiyatı 90,000 doların altına geri dönerse, yaklaşık yarım şirketin pozisyonlarının kayıp riski ile karşı karşıya kalabileceği belirtiliyor.

Bir şirketin patlama riski ne kadar büyük? Son günlerde bir podcast tartışması piyasaların dikkatini çekti. Tartışmada, bu şirketin son yıllarda "kaldıraçlı Bitcoin" olarak anıldığı, ancak sermaye yapısının geleneksel anlamda yüksek riskli bir kaldıraç modeli olmadığı, bunun yerine yüksek derecede kontrol edilebilir bir "ETF benzeri + kaldıraçlı döngü" sistemi olduğu belirtildi. Şirket, tahvil ihraç ederek, süresiz öncelikli hisse senetleri çıkararak ve piyasa fiyatına göre yeni hisse senetleri ihraç ederek Bitcoin satın almak için fon sağladı ve sürekli olarak piyasanın ilgisini çeken bir volatilite mantığı geliştirdi. Daha da önemlisi, bu borç araçlarının vade süreleri büyük ölçüde 2028 ve sonrasına yoğunlaşmış durumda, bu da döngüsel düzeltmelerde neredeyse hiç kısa vadeli geri ödeme baskısı olmadığı anlamına geliyor.

Bu modelin temeli yalnızca kripto para birikimi değil, dinamik finansman yöntemlerini ayarlayarak, "düşük primde kaldıraç kullanmak, yüksek primde hisse satmak" stratejisi ile kendini güçlendiren bir sermaye piyasası döngüsü oluşturmaktır. Şirket, kendisini Bitcoin volatilitesinin finansal aracısı olarak konumlandırmakta ve doğrudan şifreleme varlıklarını tutamayan kurumsal yatırımcıların, geleneksel hisse senedi biçiminde "engelsiz" bir şekilde opsiyon özelliklerine sahip yüksek Beta (temel varlık BTC'den daha fazla dalgalanan) bir Bitcoin varlığı tutmalarına olanak tanımaktadır. Bu nedenle, şirket yalnızca güçlü bir finansman ve dayanıklılık kapasitesi oluşturmakla kalmamış, aynı zamanda Bitcoin piyasası dalgalanma yapısındaki "uzun vadeli istikrarlı değişken" haline gelmiştir.

Görünüşe göre, halka açık şirketlerin şifreleme hazine stratejileri, şifreleme pazarının odak noktası haline gelmekte ve yapısal riskleri hakkında tartışmalara neden olmaktadır. Her ne kadar bir şirket esnek finansman araçları ve periyodik ayarlamalarla nispeten sağlam bir finansal model oluşturmuş olsa da, genel sektörün piyasa dalgalanmaları karşısında istikrarını koruyup koruyamayacağı, zamanla doğrulanmayı beklemektedir. Bu "şifreleme hazine patırtısı" döneminin tarihi bir trajediyi yeniden yaşayıp yaşamayacağı hala belirsiz bir soru olarak kalmaktadır.