Ancak bu sefer uyarıda bulunan kişi Simon Johnson - 2024 yılında Nobel Ekonomi Ödülü'nü yeni kazanan bir akademisyen. Bu, onun görüşlerinin hem akademik çevrelerde hem de politika arenasında yeterince ağırlığı olduğu ve göz ardı edilemeyeceği anlamına geliyor.
Simon Johnson, Uluslararası Para Fonu (IMF) başekonomisti olarak görev yapmıştır ve uzun süre dünya finansal istikrarı, kriz önleme ve kurumsal reformlar üzerinde durmuştur. Makro finans ve kurumsal ekonomi alanında, hem akademik uzlaşıyı etkileyebilen hem de politika tasarımını şekillendiren nadir seslerden biridir.
Bu yıl Ağustos ayının başında, dünya çapında tanınan yorum platformu Project Syndicate'de "The Crypto Crises Are Coming" (Kripto Krizleri Geliyor) başlıklı bir makale yayımladı. Bu platform, "küresel düşünce liderlerinin köşesi" olarak bilinir ve uzun yıllardır 150'den fazla ülke ve 500'den fazla medya kuruluşuna makale sağlamaktadır; yazarları arasında ülkelerin önde gelen isimleri, merkez bankası başkanları, Nobel ödüllü kişiler ve önde gelen akademisyenler bulunmaktadır. Başka bir deyişle, burada yayımlanan görüşler genellikle küresel karar alma mekanizmalarına doğrudan ulaşmaktadır.
Makalede, Johnson, ABD'nin yakın zamanda yaptığı bir dizi kripto yasasına, özellikle yeni kabul edilen GENIUS Act (Dahi Yasası) ve ilerleyen CLARITY Act (Açıklık Yasası) üzerinde duruyor. Ona göre, bu yasalar yüzeyde stabil coin gibi dijital varlıklar için bir düzenleyici çerçeve oluşturmayı amaçlıyor gibi görünse de, aslında yasalaştırma adı altında kritik kısıtlamaları gevşetiyor. (Project Syndicate)
O açıkça söyledi:
Ne yazık ki, kripto endüstrisi o kadar fazla siyasi güç edinmiştir - öncelikle siyasi bağışlar yoluyla - ki GENIUS Yasası ve CLARITY Yasası makul düzenlemeleri engellemek için tasarlanmıştır. Sonuç muhtemelen efsanevi boyutlarda bir patlama-düşüş döngüsü olacaktır.
Çeviri: Ne yazık ki, kripto para sektörü, büyük miktarda siyasi bağış ile büyük bir siyasi etki elde etti ve bu nedenle "Dahi Yasası" ve "Açıklık Yasası"nın tasarım amacı, makul düzenlemeleri engellemektir. Sonuç olarak, muhtemelen eşi benzeri görülmemiş bir bolluk - durgunluk döngüsü olacaktır.
Makalelerin sonunda, daha da uyarıcı bir sonuç verdi:
ABD, dünya çapında kripto başkenti haline gelebilir ve gelişen yasama çerçevesinin altında, birkaç zengin insan kesinlikle daha zengin olacak. Ancak, kripto endüstrisinin taleplerine yanıt verme konusundaki hevesiyle, Kongre Amerikalıları ve dünyayı finansal paniklerin ve ciddi ekonomik zararın geri dönüşüyle gerçek bir olasılığa maruz bırakmıştır; bu da büyük iş kayıpları ve servet yıkımı anlamına gelmektedir.
Çeviri: Amerika, muhtemelen dünyanın "kripto başkenti" haline gelecek. Bu yeni ortaya çıkan yasama çerçevesi altında, az sayıda zengin kesinlikle daha da zenginleşecek. Ancak, Amerika Kongresi kripto para sektörüne hizmet etme konusunda acele ederken, Amerika ve hatta dünya genelinde finansal bir panik yaşanma olasılığını, ciddi ekonomik kayıpları gündeme getiriyor; bu da kitlesel işsizlik ve servet kaybı anlamına geliyor.
Peki, Johnson'un argümanları ve mantık zinciri nasıl inşa edilmiş? Neden böyle bir sonuca varmış? İşte, şimdi bunları çözümleyeceğiz.
Johnson'un uyarısı mantıklı mı?
Johnson, genel arka planı hazırladı: "GENIUS Yasası" 18 Temmuz 2025'te resmi olarak yürürlüğe girdi, "CLARITY Yasası" ise 17 Temmuz'da Temsilciler Meclisi'nden geçti, Senato incelemesini bekliyor.
Bu iki yasa, federal düzeyde "stabilcoin nedir, kimler çıkarabilir, kimler denetler, hangi kapsamda faaliyet gösterir" gibi soruları netleştirerek, "daha büyük ölçekli ve daha geniş kapsamlı" kripto faaliyetleri için kurumsal bir yol açtı. ( Kongre Ağı )
Johnson'un sonraki risk senaryosu, bu "kurumsal kombinasyon yumruğu" ile başlamaktadır.
1.1 Faiz farkı: Stablecoin émisyoncunun kar motoru
Onun ilk adımı, "Para nereden geliyor" ana temasını yakalamak oldu - stabil coinler sahipleri için sıfır faizli borçtur (1 adet USDC'ye sahip olmanız faiz getirmez); ancak ihraçcı, rezervleri gelir getiren varlık havuzlarına yatırarak faiz farkından kar elde eder. Bu bir spekülasyon değil, şartlar ve finansal raporlar açıkça yazılı olan bir gerçektir:
USDC şartları açıktır: "Circle, rezervleri faiz getiren veya diğer kazanç sağlayan araçlara yönlendirebilir; bu kazançlar sahiplerine ait değildir." (Circle)
Medya ve mali açıklamalar daha fazla doğruladı: Circle'ın gelirleri neredeyse tamamen rezerv faizine bağımlıdır (2024'te neredeyse tüm gelirler bu kalemden gelmektedir) ve faiz oranlarındaki değişiklikler kârlılığı önemli ölçüde etkileyebilir. Bu, düzenleyiciler izin verdiği sürece ve geri ödeme beklentilerine zarar vermediği sürece, ihraççının varlık tarafı getirilerini maksimize etme konusunda doğal bir motivasyona sahip olduğu anlamına gelir. (Reuters, Wall Street Journal )
Johnson'a göre, bu "faiz farkı sürümü" yapısaldır ve normatif bir durumdur - kârın ana kaynağı süre ve risk tazminatından geldiğinde ve getiriler sahipleriyle paylaşılmadığında, "daha yüksek getiri varlıklarını kovalamak" arzusu kuralların sınırları belirlemesine dayanmak zorundadır.
Sorun şu ki, bu kuralların sınırları kendileri esneklik taşımaktadır.
1.2 Kural: Şeytan detaylarda gizlidir
Hemen ardından, "GENIUS Act"ın mikro maddelerini analiz etti ve baskı anında sistem dinamiklerini değiştirebilecek birkaç teknik ayrıntıyı işaret etti:
Beyaz liste benzeri rezerv: Madde 4, 1:1 rezerv gerektirir, bunu nakit / merkez bankası mevduatları, güvence altındaki mevduatlar, ≤ 93 gün vadeli ABD hazine tahvilleri, (ters) repo ve yalnızca yukarıda belirtilen varlıklara yatırım yapan hükümet para piyasası fonları (government MMF) gibi varlıklarla sınırlıdır. Görünüşte sağlam olsa da, belirli bir süre ve repo yapısının varlığına izin veriyor - baskı anlarında, bu "tahvil satışı ile nakit çekme" anlamına gelebilir. ( Kongre Ağı )
"Aşılmaz" düzenleyici üst sınır: Tasarı, düzenleyicilerin sermaye, likidite ve risk yönetimi standartlarını belirlemesine yetki veriyor, ancak bu standartların "ihraççının sürekli operasyonlarını sağlamak için gerekli olan seviyeyi aşmaması" gerektiğini açıkça belirtiyor (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). Johnson'a göre, bu, güvenlik yastığını "minimum yeterli" seviyesine itmek anlamına geliyor ve aşırı durumlar için fazlalık bırakmıyor. ( Kongre Ağı )
O, buna dayanarak şunları belirtti: Normalde, beyaz liste + minimum gereksinimler sistemi daha verimli hale getirir; ancak aşırı durumlarda, süre ve geri alım zinciri "tasfiye - nakit elde etme" zaman farkı ve fiyat şokunu büyütebilir.
1.3 Hız: İflas dakikalarla ölçülür
Üçüncü adımda, "zamanı" masanın üzerine koydu.
《GENIUS Act》, stabilcoin sahiplerinin iflas durumunda tazminat önceliklerini yasal metne yazmasına ve mahkemelerin 14 gün içinde tahsis emri vermeye çalışmasına rağmen, yatırımcılar için dostça görünse de; zincir üzerindeki dakikalık geri alma hızına kıyasla bu hâlâ çok yavaş. ( Kongre Webi )
Gerçek vakalar bu hız uyumsuzluğunu doğrulamaktadır: 2023 Mart ayında SVB (Silicon Valley Bank, Silikon Vadisi Bankası) olayında, USDC bir ara $0.87–0.88'e düştü, açığı kapatıp geri çekilmeyi sağlamakla istikrar kazandı; New York Fed'in araştırması, 2022 Mayıs ayında stabilcoinlerin "toplu para çekme" ve "güvenli liman arayışı" modellerini kaydetti. Diğer bir deyişle, panik ve geri çekilme saatlik, yasalar ve mahkemeler ise günlük seviyededir. (CoinDesk, New York Federal Reserve Bank, Liberty Street Economics)
Bu, Johnson'ın bahsettiği sistemin "kaldıraç noktası"dır: Varlık tarafı, dakikalık yükümlülük kaçışlarına yanıt vermek için "sertifika satışı yoluyla ödeme" yapmak zorunda kaldığında, herhangi bir program gecikmesi bireysel riski sistemik bir şoka dönüştürebilir.
1.4 Karanlık Kapı: Kazancın En Sevdiği Sınır
Sınır ötesi boyutları tartışmaya devam etti:
"GENIUS Act", benzer düzenleme altında yabancı ihraççıların ABD'de satış yapmasına izin verir ve ABD'de yeterli likidite bulundurulmasını talep eder, ancak Hazine, karşılıklı tanıma düzenlemeleri aracılığıyla bazı gerekliliklerden muafiyet sağlayabilir. Maddede doğrudan yatırım yapılabilir olmayan dolar dışı egemen tahvillere izin verildiği açıkça belirtilmemiştir, ancak Johnson, "benzer"in "eşdeğer" anlamına gelmediğinden endişe duymaktadır; karşılıklı tanıma ve rezerv gerekliliklerinin gevşetilmesi, bazı rezervlerin dolardan kopmasına sebep olabilir, bu da doların büyük ölçüde değer kazanması durumunda döviz kuru uyumsuzluğu riskini artırabilir. ( Kongre Web Sitesi, Gibson Dunn, Sidley Austin )
Aynı zamanda, yasa tasarısı eyalet uygun ihraççılar için geniş bir alan bırakmakta, federal müdahalenin şartlara bağlı olması, düzenleyici arbitraj için zemin hazırlamaktadır - ihraççılar doğal olarak en hafif düzenlemelerin olduğu bölgelere kayacaktır. ( Kongre Ağı )
Sonuç olarak: Sınır ötesi ve eyaletler arası düzenleme bulmacası, kâr motivasyonu ile birleştiğinde, risk genellikle en yumuşak kenarlara itilir.
1.5 Ölümcül: Son kredi veren yok ve siyasi kısıtlamalar gevşek
Sistem tasarımı açısından, "GENIUS Act" stablecoinler için bir "son kredi veren" veya sigorta alt yapısı mekanizması oluşturmadı. Tasarı, stablecoinleri mal tanımının dışına çıkarırken, bunları güvence altındaki mevduat kategorisine de almadı - bunu yapmak için émitentlerin güvence altındaki mevduat kurumu niteliklerine sahip olması gerekiyor. 2021 yılında, PWG (Başkanın Finansal Pazarlar Üzerine Çalışma Grubu) stablecoinlerin yalnızca güvence altındaki mevduat kurumları tarafından ihraç edilmesine izin verilmesini önermişti, bu da tasarıda benimsenmedi. Bu, stablecoin émitentlerinin ne FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) sigorta korumasına sahip olduğu, ne de kriz zamanlarında indirim penceresi desteği alabileceği anlamına geliyor; bu da geleneksel "bankacılık ihtiyat çerçevesi" ile belirgin bir fark yaratıyor. ( Kongre Ağı, ABD Hazine Bakanlığı)
Johnson'ı daha çok endişelendiren, siyasi ekonomik bağlamın bu sistem açığının olası pekişimi. Son yıllarda, kripto endüstrisinin Washington'daki etkisi hızla arttı - sadece Fairshake gibi ilgili süper PAC'ler (Süper Politika Eylem Komitesi), 2023-24 seçim döngüsünde 260 milyon dolardan fazla bağış topladı ve en çok "ses çıkaran" finansörlerden biri haline geldi; tüm endüstrinin Kongre seçimlerine dışarıdan yaptığı bağış miktarı ise milyar dolarlık seviyeye ulaştı. Bu çerçevede, yasadaki "esnek seçim" ve siyasi motivasyonlar birbirini güçlendirebilir, böylece "en azından yeterli" güvenlik payı yalnızca gerçek bir seçim haline gelmekle kalmayıp, uzun vadeli bir norm haline de gelebilir. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Mantık: Yasadan Buhran'a
Yukarıdaki aşamaları birleştirirsek, bu Johnson'un mantık yoludur:
A. Yasal düzenlemeler, daha büyük ölçekli stabilcoin faaliyetlerini meşrulaştırıyor.
→ C. Mevzuat, rezerv ve düzenleyici ölçek açısından "minimum yeterli" seçeneğini tercih eder ve arbitraj ve karşılıklı tanıma esnekliğini korur.
→ D. Tasfiye sırasında, dakikalık geri alımın gökyüzü seviyesinde tedbirlerle karşılaşması, tahvil satmaya zorlar, kısa vadeli faiz oranları ve geri alım piyasasını etkiler.
→ E. Eğer döviz açığı veya düzenleyici en geniş sınır eklenirse, risk daha da artar.
→ F. Son kredi verenlerin ve sigorta desteğinin eksikliği, bireylerin dengesizliğini sektörel dalgalanmalara dönüştürmeyi kolaylaştırır.
Bu mantığın ikna edici olmasının nedeni, hem yasal metinlerin dikkatli incelenmesini (örneğin "do not exceed... ongoing operations", "14 günlük tahsis emri") hem de deneyimsel gerçekleri (USDC'nin 0.87-0.88'e düşmesi, 2022'de stabil coinlerin topluca geri alınması) bir araya getirmesidir. Ayrıca, FSB (Finansal İstikrar Kurulu), BIS (Uluslararası Takas Bankası) ve PWG'nin 2021'den bu yana "bank run ve panik satış" konusuna yönelik dikkatleriyle yüksek bir uyum içerisindedir. ( Kongre Ağı, CoinDesk, Liberty Street Economics, Finansal İstikrar Kurulu )
1.7 Özet
Johnson, "stablecoin'ların mutlaka sistemik bir krizi tetikleyeceğini" iddia etmiyor; bunun yerine, "faiz farkı teşviki + en düşük güvenlik payı + düzenleyici arbitraj / karşılıklı tanıma esnekliği + tasfiye hızındaki gecikme + LLR (Son Çare Kredisi Veren) / sigorta" bir araya geldiğinde, sistemin esnekliğinin tersine risk artırıcı bir faktöre dönüşeceğini hatırlatıyor.
Ona göre, "GENIUS/CLARITY" içindeki bazı sistem seçimleri, bu koşulların aynı anda ortaya çıkmasını daha kolay hale getiriyor, bu yüzden "refah - durgunluk" uyarısı yapıldı.
Tarihsel olarak, stabilcoin ile ilgili iki kriz, onun endişelerini dolaylı olarak doğruluyor gibi görünüyor.
Riskin "Gerçeklik Anı"
Eğer Johnson'un önceki analizi "kurumsal bir endişe" ise, o zaman gerçek kurumsal sınav, tasfiye anı olan o andır - piyasa size önceden uyarı yapmayacak ve yeterli bir tepki süresi tanımayacaktır.
Tarihsel olarak iki tamamen farklı olay, bize stabil coinlerin baskı altında "gizli kartlarını" net bir şekilde gösterdi.
2.1 Tasfiye Mekaniği
Öncelikle "Vahşi Çağ"ın UST'sine bakalım.
Mayıs 2022'de, algoritmik stabilcoin UST, birkaç gün içinde hızla sabitliğini kaybetti, ilgili token LUNA ölüm sarmalına girdi, Terra ağı bir süreliğine kapatılmak zorunda kaldı, borsa peş peşe liste dışı kaldı, tüm sistem bir hafta içinde yaklaşık 400–450 milyar dolar piyasa değeri kaybetti ve daha geniş bir kripto satış dalgasını tetikledi. Bu sıradan bir fiyat dalgalanması değil, tipik bir bankacılık benzeri paniğiydi: 'stabil' olan vaadin, hızlı bir şekilde nakde çevrilebilen dış yüksek likidite varlıkları yerine, protokol içindeki yakım ve güven döngüsüne dayanması durumunda, güven bir kez sarsıldığında, satış baskısı kendini artırır ve sistem tamamen çökene kadar devam eder. (Reuters, Guardian, Wikipedia )
"Uyum Çağı öncesi" USDC'nin sabitlenmesinin bozulma olayı, çevrimdışı bankacılık risklerinin nasıl anında çevrimiçi ortama geçtiğini ortaya koydu.
2023 Mart ayında, Circle, yaklaşık 3.3 milyar dolar rezervin ani likidite krizi yaşayan Silicon Valley Bank'te (SVB) tutulduğunu açıkladı. Açıklamanın üzerinden 48 saat geçmeden, USDC'nin ikinci el piyasadaki fiyatı bir ara 0.88 dolara düştü, ta ki düzenleyiciler SVB'deki mevduatları tam olarak güvence altına aldıklarını ve BTFP'yi (Bank Term Funding Program, Banka Süreli Finansman Programı) acil bir araç olarak tanıttıklarını duyurana kadar, piyasa beklentileri hızlı bir şekilde tersine döndü ve sabitlenme geri geldi.
O hafta, Circle net geri çekim miktarını 3.8 milyar dolar olarak rapor etti; üçüncü taraf istatistikleri, birkaç gün içinde zincir üzerindeki imha ve geri çekimlerin sürekli arttığını gösteriyor, günlük geri çekim zirvesi neredeyse 740 milyon dolara yaklaşıyor. Bu, rezervlerin esasen yüksek likiditeye sahip varlıklara yönlendirilmesine rağmen, eğer "ödeme yolu" veya "banka saklama" sorgulanırsa, geri çekimlerin dakikalar / saatler içinde gelişebileceğini, kesin bir likidite desteği ortaya çıkana kadar süreceğini göstermektedir. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
İki olayı yan yana koyduğunuzda, aynı "sıkıştırma mekaniği"nin iki farklı tetikleme yöntemi olduğunu göreceksiniz:
UST: İçsel mekanizma zayıf - doğrulanabilir, hızlı bir şekilde nakde çevrilebilen dış varlık teminatı yok, tamamen beklenti ve arbitraj döngüsüne bağımlı;
USDC: Dışsal istikrar olmasına rağmen, zincir dışı taşıma noktası istikrarsızlaşıyor - banka tarafındaki tek nokta hatası, zincir üzerindeki anlık dalgalanmalarla fiyat ve likidite şokuna dönüşüyor.
2.2 Eylem ve Geri Bildirim
New York Fed ekibi, para piyasası fonları çerçevesinde bu davranış modelini tanımladı: Stabilcoinlerin belirgin bir "1 doların altına düşme" eşiği vardır; bu eşik aşıldığında, geri alma ve değişim hızlanır ve "daha riskli stabilcoinlerden" "daha güvenli olarak görülen stabilcoinlere" bir riskten kaçış gerçekleşir. Bu, USDC'nin değer kaybettiğinde, bazı fonların "hazine tahvili türü" veya daha istikrarlı alternatiflere yöneldiğini açıklamaktadır - hızlı göç, net bir yön ve kendiliğindencilik ile.
Dikkate değer bir diğer husus geri bildirim döngüsüdür: Zincir üzerindeki geri çekilmelerin hızlanması durumunda, ihraççının "kuponu satıp ödemesi" gerektiğinde, satış baskısı doğrudan kısa vadeli devlet tahvilleri ve repo pazarına iletilir. Son BIS çalışma raporu, 2021-2025 günlük verilerini kullanarak yaptığı hesaplamalarda, stabilcoin fonlarının büyük ölçüde girmesinin, 10 gün içinde 3 aylık ABD tahvilinin getirisini 2-2.5 baz puan düşüreceğini bulmuştur; buna karşılık, eşit ölçüde çıkışların getiri artışı etkisi daha güçlüdür ve öncekine göre 2-3 kat daha fazladır. Başka bir deyişle, stabilcoinlerin döngüsel ve ters döngüsel dalgalanmaları, geleneksel güvenli varlıklar üzerinde istatistiksel olarak tanımlanabilir "parmak izleri" bırakmıştır; USDC düzeyinde kısa süreli büyük geri çekilmeler meydana geldiğinde, "pasif satış - fiyat şoku" iletim yolu gerçekte mevcuttur. ( Uluslararası İletişim Bankası )
2.3 Ders
UST ve USDC vakası tesadüf değil, iki yapılandırılmış uyarıdır:
Dış varlıkları desteklemeyen "istikrar", aslında birlikte hareket etme eylemiyle yarışmaktır;
Yüksek kaliteli rezervler olsa bile, ödeme yolunun tek noktadaki kırılganlığı zincir üzerindeki anlık etkilerle büyütülecektir;
Sıkıştırma hızı ile tasfiye hızı arasındaki "zaman farkı", bunun yerel bir riskten sistemik bir bozulmaya evrilip evrilmeyeceğini belirler.
Bu, Johnson'ın "stablecoin yasası" ile "tasfiye mekaniği"ni birlikte tartışmasının nedenlerinden biridir - eğer yasalar yalnızca minimum güvenlik yastığı sağlıyorsa, ancak günlük likidite, geri alma SLA'sı (Hizmet Seviyesi Anlaşması), stres senaryoları ve düzenli tasfiye konularını yürütülebilir mekanizmalara dahil etmiyorsa, bir sonraki "gerçeklik anı" daha hızlı gelebilir.
Bu nedenle mesele "yasaların yanlış olup olmadığı" değil, kabul edilmesi gereken şudur:
Aktif yasaların çıkartılması elbette yasaların çıkarılmamasından iyidir, ancak pasif yasalar belki de stablecoinlerin gerçek olgunluk törenidir.
Stabilcoin'in Erginlik Töreni - Pasif Yasama
Eğer finansal sistemi bir otoyola benzetirsek, proaktif yasalar, araca binmeden önce koruyucu raylar, hız sınırı tabelaları ve acil durum kaçış yolları çizmeye benzer; reaktif yasalar ise genellikle kazadan sonra ortaya çıkar ve bir zamanlar var olan boşlukları kapatmak için daha kalın beton bloklar kullanılır.
"Stablecoin'lerin ergenlik dönemi"ni açıklamak için en iyi referans borsa tarihidir.
3.1 Hisse Senetlerinin Olgunluk Töreni
Amerikan menkul kıymetler piyasası, başlangıçta açıklama sistemi, borsa kuralları, bilgi asimetrisi ve yatırımcı koruması ile donatılmamıştır. Bu "koruyucular", neredeyse tamamen kazaların ardından yerleştirilmiştir.
1929'daki borsa çöküşü Dow Jones endeksini derin bir uçuruma sürükledi, bankalar peş peşe iflas etti ve 1933'te kapanma zirveye ulaştı. Bu felaketten sonra ABD, 1933 Menkul Kıymetler Yasası ve 1934 Menkul Kıymetler Borsası Yasası'nı çıkararak bilgi açıklama ve sürekli denetimi yasaya dahil etti ve SEC'i sürekli bir denetim organı olarak kurdu. Başka bir deyişle, hisse senetlerinin olgunlaşması, ideallerle ikna edilmekle değil, krizle şekillenmekle mümkün oldu - onun 'erişkinlik töreni', kriz sonrası pasif yasalaşmadır. (federalreservehistory.org, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, guides.loc.gov)
1987 yılındaki "kara pazartesi" başka bir toplu hafızadır: Dow Jones, tek günde %22.6 düşüş yaşadı, ardından ABD borsa işlemleri "circuit breaker" mekanizmasını kurumsallaştırdı ve böylece piyasaya fren ve acil durum koruma alanı sağlandı. 2001, 2008, 2020 gibi aşırı anlarda, "circuit breaker" ayaklanmaları önlemede standart bir araç haline geldi. Bu, tipik bir pasif kurumsallaşmadır - önce acı bir deneyim, sonra kurum. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Stabil Coin
Stablecoin, sadece "ikincil yenilik" değil, hisse senetleri gibi temel altyapı yeniliği niteliğindedir: Hisse senetleri "mülkiyet"i ticarete konu olabilen bir belgeye dönüştürdü ve sermaye oluşumunu yeniden şekillendirdi; stabilcoin ise "fiat nakit bacağı"nı programlanabilir, küresel 24/7 hesaplama yapılabilen dijital bir nesneye dönüştürüyor ve ödemeleri ve uzlaşmayı yeniden şekillendiriyor. BIS'in son raporu açıkça belirtmektedir ki, stabilcoin'ler kripto ekosistemine girmenin kapısı olarak tasarlanmıştır, kamu blok zincirinde ticaret aracı olarak görev yapar ve giderek geleneksel finansla derin bir şekilde entegre olmaktadır - bu artık bir kavram değil, bir gerçekliktir. ( Uluslararası Ödemeler Bankası )
Bu "gerçek - sanal" entegrasyonu gerçekleştiriliyor.
Bu yıl, Stripe, Shopify işletmelerinin USDC ödemeleri alabileceğini ve bunları yerel para birimi hesaplarına otomatik olarak geçirebileceğini veya doğrudan USDC olarak saklayabileceğini duyurdu - zincir üzerindeki nakit bacak doğrudan tüccar defterine bağlanıyor. Visa da istikrarlı para sayfasında, istikrarlı parayı "fiat para istikrarı × kripto hızında" bir ödeme aracı olarak konumlandırarak, tokenizasyonu ve zincir üzerindeki finansmanı ödeme ağlarına dahil ettiğini açıkça belirtti. Bu, istikrarlı paranın gerçek dünya nakit akışına girdiği anlamına geliyor, nakit bacak zincir üzerinde olduğunda, risk artık yalnızca kripto dünyasıyla sınırlı değil. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Kaçınılmaz Olgunluk Töreni
Politika perspektifinden bakıldığında, neden stabil coinlerin "pasif yasalaşması" neredeyse kaçınılmaz? Çünkü tipik bir "gri gergedan" özelliğine sahiptir:
Önemli ölçek: Zincir üzerindeki stabilcoin hesaplamaları ve aktivitesi, küresel ödemelerin bir yan zinciri haline geldi, arızalandığında dışsal etkilere neden olabilecek kadar yeterli;
Kopulama Artışı: BIS'in ölçümü, stabilcoin fonlarının büyük çıkışlarının 3 aylık ABD Hazine tahvili getirisini önemli ölçüde artırdığını göstermektedir; bu artış, eşit miktardaki girişlerin 2-3 katıdır ve kamu güvenliği varlıklarının kısa vadeli fiyatlamasını etkilediğini göstermektedir.
Örnekler mevcut: UST ve USDC'nin iki "tasfiye örneği" kanıtı, dakikalık paniklerin hem zincir üzerinde hem de zincir dışında etkili olabileceğini gösteriyor.
Bu, kara kuğu olayının rastgele bir tesadüfü değil, tekrarlanabilir bir mekaniğidir. İlk büyük ölçekli dışa akış meydana geldiğinde, politika kesinlikle bariyerleri kalınlaştıracaktır - 1933/1934'te hisse senetleri için olduğu gibi, 1987'deki kırılma için de.
Bu nedenle, "pasif yasama" yeniliğin bir reddi değildir, tam tersine, yeniliğin toplum tarafından kabul edildiğinin bir işaretidir.
Stablecoin, internet hızını merkez bankası parası ile muhasebe birimi olarak birleştirdiğinde, "içerideki araç" tanımından "kamusal uzlaşma katmanı adayı" tanımına geçer. Ve bir kez kamusal katmana girdiğinde, toplum, bir kazadan sonra, daha güçlü kurallar ile onun para piyasası fonları ile eşit, hatta daha yüksek bir likidite organizasyonu ve düzenli işlem yapma kapasitesine sahip olmasını talep eder:
Bu yollar, borsa pazarının geçtiği yola benziyor: Önce verimliliğin tam olarak ortaya çıkmasına izin ver, sonra krizi kullanarak bariyerleri sağlamlaştır.
Bu bir geri adım değil, stabil coinlerin erginlik törenidir.
Sonuç
Eğer borsa için erginlik töreni, 1929 yılındaki kanlı fırtınada "açıklama - denetim - yaptırım" üçlüsünü sisteme yerleştirmekse; o zaman stabilcoin'in erginlik töreni, "şeffaflık - ödemeler - tasfiye" üç anahtarını gerçekten koda ve hukuka yazmaktır.
Hiç kimse kripto krizin acımasız bir şekilde yeniden yaşanmasını istemiyor ama tarihin en büyük ironisi, insanlığın asla gerçek bir ders almadığıdır.
İnovasyon, her zaman sadece sloganlarla taçlandırılmaz, aksine sınırlamalarla gerçekleşir - doğrulanabilir şeffaflık, yerine getirilebilir ödeme taahhütleri ve önceden simüle edilebilir düzenli tasfiye, stabilcoin'lerin kamu hesaplaşma katmanına girişi için bilet niteliğindedir.
Eğer kriz kaçınılmazsa, o zaman onun erken gelmesine izin verin, zayıf noktalar önce ortaya çıksın, sistem zamanında onarılsın. Böylece, refahın çöküşle sona ermesine ve yeniliğin harabelerde gömülmesine engel olunabilir.
Terim Hızlı Bakış
İade (Redemption), token sahiplerinin stablecoinleri nominal değerleri üzerinden fiat para veya eşdeğer varlıklarla geri alma sürecidir. İade hızı ve yolu, bir iflas durumunda "hayatta kalıp kalamayacağını" belirler.
Rezervler / Yedekler, ihraç edenin ödeme garantisi için elinde bulundurduğu varlık havuzudur (nakit, merkez bankası / ticari banka mevduatları, kısa vadeli ABD tahvilleri, (ters) repo, hükümet para piyasası fonları vb.). Bileşimi ve vade, likidite dayanıklılığını belirler.
Spread, stabilcoin sahipleri için sıfır faizli bir borçtur; émisyoncu rezervleri faiz getiren varlıklara yatırarak faiz farkı kazanır. Faiz farkı, doğal olarak "daha yüksek getiri, daha uzun vade" yapılandırmasını teşvik eder.
Hükümet Para Piyasası Fonları (Government MMF), yalnızca devlet sınıfı yüksek likiditeye sahip varlıkları tutan para fonlarıdır. Genellikle "nakit eşdeğerleri"nin bir parçası olarak görülür, ancak aşırı zamanlarda geri alma baskısıyla karşılaşabilir.
Mevduat Sigortası ile korunan mevduatlar (Sigortalı Mevduatlar), mevduat sigortası (örneğin FDIC) tarafından kapsanan banka mevduatlarıdır. Banka dışı stabilcoin émisyoncularının mevduatları genellikle eşit bir koruma sağlamaz.
Son kredi veren (LLR, Son Çare Kredi Veren) krizi sırasında likidite sağlayan kamu destekleri (örneğin, merkez bankası indirim penceresi / özel araçlar). Eksik olduğunda, bireysel likidite şokları daha kolay sistemik bir satışa dönüşebilir.
Ateş Satışı (Fire Sale), zorunlu olarak varlıkları hızlı bir şekilde satmanın fiyatlarda aşırı dalgalanmalara yol açtığı bir domino etkisidir ve genellikle para çekme ve teminat tasfiye senaryolarında görülür.
"1 Doları Kırmak" (Breaking the Buck) nominal olarak 1 dolar olarak sabitlenen araçların (örneğin MMF/ stablecoin) değerinin altında bir fiyat sapması yaşaması, zincirleme bir geri çekilme ve riskten kaçışa neden olur.
Gün içi likidite (Intraday Liquidity), aynı işlem günü içinde çağrılabilen / nakde çevrilebilen nakit ve eşdeğerlerinin yeteneğidir. "Dakika düzeyindeki borç" ile "dakika düzeyindeki varlık" arasında eşleşip eşleşmeyeceğini belirler.
Hizmet Seviyesi Anlaşması (SLA, Service Level Agreement) geri ödeme hızı, limitler ve yanıt süreleri konusundaki açık taahhütler (örneğin "T+0 geri alınabilir üst limit" "sıralı işleme mekanizması"), beklentilerin istikrarına yardımcı olur.
Sıralı Çözüm (Orderly Resolution) iflas / temerrüt durumunda, varlıklar ve yükümlülüklerin plan doğrultusunda dağıtım ve tasfiyesi yapılır, kaotik bir çöküşten kaçınılır.
Sınır ötesi eşdeğerlik / tanıma (Equivalence/Recognition) farklı yargı alanları arasındaki düzenleyici çerçevelerin "eşdeğer" olarak tanınma şeklidir. Eğer "eşdeğerlik ≠ eşitlik" olursa, düzenleyici arbitraja yol açabilir.
Güvenlik yastığı / Tampon (Buffer) sermaye, likidite ve vade üzerindeki fazlalık, baskı ve belirsizliği absorbe etmek için. Çok düşük olan "minimum yeterli" aşırı anlarda işe yaramaz.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Nobel ödüllü ekonomistler "stablecoin mevzuatı"nın "kriz yapısını" ortaya koydu.
Yazı: Daii
Ancak bu sefer uyarıda bulunan kişi Simon Johnson - 2024 yılında Nobel Ekonomi Ödülü'nü yeni kazanan bir akademisyen. Bu, onun görüşlerinin hem akademik çevrelerde hem de politika arenasında yeterince ağırlığı olduğu ve göz ardı edilemeyeceği anlamına geliyor.
Simon Johnson, Uluslararası Para Fonu (IMF) başekonomisti olarak görev yapmıştır ve uzun süre dünya finansal istikrarı, kriz önleme ve kurumsal reformlar üzerinde durmuştur. Makro finans ve kurumsal ekonomi alanında, hem akademik uzlaşıyı etkileyebilen hem de politika tasarımını şekillendiren nadir seslerden biridir.
Bu yıl Ağustos ayının başında, dünya çapında tanınan yorum platformu Project Syndicate'de "The Crypto Crises Are Coming" (Kripto Krizleri Geliyor) başlıklı bir makale yayımladı. Bu platform, "küresel düşünce liderlerinin köşesi" olarak bilinir ve uzun yıllardır 150'den fazla ülke ve 500'den fazla medya kuruluşuna makale sağlamaktadır; yazarları arasında ülkelerin önde gelen isimleri, merkez bankası başkanları, Nobel ödüllü kişiler ve önde gelen akademisyenler bulunmaktadır. Başka bir deyişle, burada yayımlanan görüşler genellikle küresel karar alma mekanizmalarına doğrudan ulaşmaktadır.
Makalede, Johnson, ABD'nin yakın zamanda yaptığı bir dizi kripto yasasına, özellikle yeni kabul edilen GENIUS Act (Dahi Yasası) ve ilerleyen CLARITY Act (Açıklık Yasası) üzerinde duruyor. Ona göre, bu yasalar yüzeyde stabil coin gibi dijital varlıklar için bir düzenleyici çerçeve oluşturmayı amaçlıyor gibi görünse de, aslında yasalaştırma adı altında kritik kısıtlamaları gevşetiyor. (Project Syndicate)
O açıkça söyledi:
Ne yazık ki, kripto endüstrisi o kadar fazla siyasi güç edinmiştir - öncelikle siyasi bağışlar yoluyla - ki GENIUS Yasası ve CLARITY Yasası makul düzenlemeleri engellemek için tasarlanmıştır. Sonuç muhtemelen efsanevi boyutlarda bir patlama-düşüş döngüsü olacaktır.
Çeviri: Ne yazık ki, kripto para sektörü, büyük miktarda siyasi bağış ile büyük bir siyasi etki elde etti ve bu nedenle "Dahi Yasası" ve "Açıklık Yasası"nın tasarım amacı, makul düzenlemeleri engellemektir. Sonuç olarak, muhtemelen eşi benzeri görülmemiş bir bolluk - durgunluk döngüsü olacaktır.
Makalelerin sonunda, daha da uyarıcı bir sonuç verdi:
ABD, dünya çapında kripto başkenti haline gelebilir ve gelişen yasama çerçevesinin altında, birkaç zengin insan kesinlikle daha zengin olacak. Ancak, kripto endüstrisinin taleplerine yanıt verme konusundaki hevesiyle, Kongre Amerikalıları ve dünyayı finansal paniklerin ve ciddi ekonomik zararın geri dönüşüyle gerçek bir olasılığa maruz bırakmıştır; bu da büyük iş kayıpları ve servet yıkımı anlamına gelmektedir.
Çeviri: Amerika, muhtemelen dünyanın "kripto başkenti" haline gelecek. Bu yeni ortaya çıkan yasama çerçevesi altında, az sayıda zengin kesinlikle daha da zenginleşecek. Ancak, Amerika Kongresi kripto para sektörüne hizmet etme konusunda acele ederken, Amerika ve hatta dünya genelinde finansal bir panik yaşanma olasılığını, ciddi ekonomik kayıpları gündeme getiriyor; bu da kitlesel işsizlik ve servet kaybı anlamına geliyor.
Peki, Johnson'un argümanları ve mantık zinciri nasıl inşa edilmiş? Neden böyle bir sonuca varmış? İşte, şimdi bunları çözümleyeceğiz.
Johnson, genel arka planı hazırladı: "GENIUS Yasası" 18 Temmuz 2025'te resmi olarak yürürlüğe girdi, "CLARITY Yasası" ise 17 Temmuz'da Temsilciler Meclisi'nden geçti, Senato incelemesini bekliyor.
Bu iki yasa, federal düzeyde "stabilcoin nedir, kimler çıkarabilir, kimler denetler, hangi kapsamda faaliyet gösterir" gibi soruları netleştirerek, "daha büyük ölçekli ve daha geniş kapsamlı" kripto faaliyetleri için kurumsal bir yol açtı. ( Kongre Ağı )
Johnson'un sonraki risk senaryosu, bu "kurumsal kombinasyon yumruğu" ile başlamaktadır.
1.1 Faiz farkı: Stablecoin émisyoncunun kar motoru
Onun ilk adımı, "Para nereden geliyor" ana temasını yakalamak oldu - stabil coinler sahipleri için sıfır faizli borçtur (1 adet USDC'ye sahip olmanız faiz getirmez); ancak ihraçcı, rezervleri gelir getiren varlık havuzlarına yatırarak faiz farkından kar elde eder. Bu bir spekülasyon değil, şartlar ve finansal raporlar açıkça yazılı olan bir gerçektir:
USDC şartları açıktır: "Circle, rezervleri faiz getiren veya diğer kazanç sağlayan araçlara yönlendirebilir; bu kazançlar sahiplerine ait değildir." (Circle)
Medya ve mali açıklamalar daha fazla doğruladı: Circle'ın gelirleri neredeyse tamamen rezerv faizine bağımlıdır (2024'te neredeyse tüm gelirler bu kalemden gelmektedir) ve faiz oranlarındaki değişiklikler kârlılığı önemli ölçüde etkileyebilir. Bu, düzenleyiciler izin verdiği sürece ve geri ödeme beklentilerine zarar vermediği sürece, ihraççının varlık tarafı getirilerini maksimize etme konusunda doğal bir motivasyona sahip olduğu anlamına gelir. (Reuters, Wall Street Journal )
Johnson'a göre, bu "faiz farkı sürümü" yapısaldır ve normatif bir durumdur - kârın ana kaynağı süre ve risk tazminatından geldiğinde ve getiriler sahipleriyle paylaşılmadığında, "daha yüksek getiri varlıklarını kovalamak" arzusu kuralların sınırları belirlemesine dayanmak zorundadır.
Sorun şu ki, bu kuralların sınırları kendileri esneklik taşımaktadır.
1.2 Kural: Şeytan detaylarda gizlidir
Hemen ardından, "GENIUS Act"ın mikro maddelerini analiz etti ve baskı anında sistem dinamiklerini değiştirebilecek birkaç teknik ayrıntıyı işaret etti:
Beyaz liste benzeri rezerv: Madde 4, 1:1 rezerv gerektirir, bunu nakit / merkez bankası mevduatları, güvence altındaki mevduatlar, ≤ 93 gün vadeli ABD hazine tahvilleri, (ters) repo ve yalnızca yukarıda belirtilen varlıklara yatırım yapan hükümet para piyasası fonları (government MMF) gibi varlıklarla sınırlıdır. Görünüşte sağlam olsa da, belirli bir süre ve repo yapısının varlığına izin veriyor - baskı anlarında, bu "tahvil satışı ile nakit çekme" anlamına gelebilir. ( Kongre Ağı )
"Aşılmaz" düzenleyici üst sınır: Tasarı, düzenleyicilerin sermaye, likidite ve risk yönetimi standartlarını belirlemesine yetki veriyor, ancak bu standartların "ihraççının sürekli operasyonlarını sağlamak için gerekli olan seviyeyi aşmaması" gerektiğini açıkça belirtiyor (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). Johnson'a göre, bu, güvenlik yastığını "minimum yeterli" seviyesine itmek anlamına geliyor ve aşırı durumlar için fazlalık bırakmıyor. ( Kongre Ağı )
O, buna dayanarak şunları belirtti: Normalde, beyaz liste + minimum gereksinimler sistemi daha verimli hale getirir; ancak aşırı durumlarda, süre ve geri alım zinciri "tasfiye - nakit elde etme" zaman farkı ve fiyat şokunu büyütebilir.
1.3 Hız: İflas dakikalarla ölçülür
Üçüncü adımda, "zamanı" masanın üzerine koydu.
《GENIUS Act》, stabilcoin sahiplerinin iflas durumunda tazminat önceliklerini yasal metne yazmasına ve mahkemelerin 14 gün içinde tahsis emri vermeye çalışmasına rağmen, yatırımcılar için dostça görünse de; zincir üzerindeki dakikalık geri alma hızına kıyasla bu hâlâ çok yavaş. ( Kongre Webi )
Gerçek vakalar bu hız uyumsuzluğunu doğrulamaktadır: 2023 Mart ayında SVB (Silicon Valley Bank, Silikon Vadisi Bankası) olayında, USDC bir ara $0.87–0.88'e düştü, açığı kapatıp geri çekilmeyi sağlamakla istikrar kazandı; New York Fed'in araştırması, 2022 Mayıs ayında stabilcoinlerin "toplu para çekme" ve "güvenli liman arayışı" modellerini kaydetti. Diğer bir deyişle, panik ve geri çekilme saatlik, yasalar ve mahkemeler ise günlük seviyededir. (CoinDesk, New York Federal Reserve Bank, Liberty Street Economics)
Bu, Johnson'ın bahsettiği sistemin "kaldıraç noktası"dır: Varlık tarafı, dakikalık yükümlülük kaçışlarına yanıt vermek için "sertifika satışı yoluyla ödeme" yapmak zorunda kaldığında, herhangi bir program gecikmesi bireysel riski sistemik bir şoka dönüştürebilir.
1.4 Karanlık Kapı: Kazancın En Sevdiği Sınır
Sınır ötesi boyutları tartışmaya devam etti:
"GENIUS Act", benzer düzenleme altında yabancı ihraççıların ABD'de satış yapmasına izin verir ve ABD'de yeterli likidite bulundurulmasını talep eder, ancak Hazine, karşılıklı tanıma düzenlemeleri aracılığıyla bazı gerekliliklerden muafiyet sağlayabilir. Maddede doğrudan yatırım yapılabilir olmayan dolar dışı egemen tahvillere izin verildiği açıkça belirtilmemiştir, ancak Johnson, "benzer"in "eşdeğer" anlamına gelmediğinden endişe duymaktadır; karşılıklı tanıma ve rezerv gerekliliklerinin gevşetilmesi, bazı rezervlerin dolardan kopmasına sebep olabilir, bu da doların büyük ölçüde değer kazanması durumunda döviz kuru uyumsuzluğu riskini artırabilir. ( Kongre Web Sitesi, Gibson Dunn, Sidley Austin )
Aynı zamanda, yasa tasarısı eyalet uygun ihraççılar için geniş bir alan bırakmakta, federal müdahalenin şartlara bağlı olması, düzenleyici arbitraj için zemin hazırlamaktadır - ihraççılar doğal olarak en hafif düzenlemelerin olduğu bölgelere kayacaktır. ( Kongre Ağı )
Sonuç olarak: Sınır ötesi ve eyaletler arası düzenleme bulmacası, kâr motivasyonu ile birleştiğinde, risk genellikle en yumuşak kenarlara itilir.
1.5 Ölümcül: Son kredi veren yok ve siyasi kısıtlamalar gevşek
Sistem tasarımı açısından, "GENIUS Act" stablecoinler için bir "son kredi veren" veya sigorta alt yapısı mekanizması oluşturmadı. Tasarı, stablecoinleri mal tanımının dışına çıkarırken, bunları güvence altındaki mevduat kategorisine de almadı - bunu yapmak için émitentlerin güvence altındaki mevduat kurumu niteliklerine sahip olması gerekiyor. 2021 yılında, PWG (Başkanın Finansal Pazarlar Üzerine Çalışma Grubu) stablecoinlerin yalnızca güvence altındaki mevduat kurumları tarafından ihraç edilmesine izin verilmesini önermişti, bu da tasarıda benimsenmedi. Bu, stablecoin émitentlerinin ne FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) sigorta korumasına sahip olduğu, ne de kriz zamanlarında indirim penceresi desteği alabileceği anlamına geliyor; bu da geleneksel "bankacılık ihtiyat çerçevesi" ile belirgin bir fark yaratıyor. ( Kongre Ağı, ABD Hazine Bakanlığı)
Johnson'ı daha çok endişelendiren, siyasi ekonomik bağlamın bu sistem açığının olası pekişimi. Son yıllarda, kripto endüstrisinin Washington'daki etkisi hızla arttı - sadece Fairshake gibi ilgili süper PAC'ler (Süper Politika Eylem Komitesi), 2023-24 seçim döngüsünde 260 milyon dolardan fazla bağış topladı ve en çok "ses çıkaran" finansörlerden biri haline geldi; tüm endüstrinin Kongre seçimlerine dışarıdan yaptığı bağış miktarı ise milyar dolarlık seviyeye ulaştı. Bu çerçevede, yasadaki "esnek seçim" ve siyasi motivasyonlar birbirini güçlendirebilir, böylece "en azından yeterli" güvenlik payı yalnızca gerçek bir seçim haline gelmekle kalmayıp, uzun vadeli bir norm haline de gelebilir. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Mantık: Yasadan Buhran'a
Yukarıdaki aşamaları birleştirirsek, bu Johnson'un mantık yoludur:
A. Yasal düzenlemeler, daha büyük ölçekli stabilcoin faaliyetlerini meşrulaştırıyor.
→ B. İhraççı, sıfır faizli borçlara - faizli varlıkların kâr modeline dayanıyor
→ C. Mevzuat, rezerv ve düzenleyici ölçek açısından "minimum yeterli" seçeneğini tercih eder ve arbitraj ve karşılıklı tanıma esnekliğini korur.
→ D. Tasfiye sırasında, dakikalık geri alımın gökyüzü seviyesinde tedbirlerle karşılaşması, tahvil satmaya zorlar, kısa vadeli faiz oranları ve geri alım piyasasını etkiler.
→ E. Eğer döviz açığı veya düzenleyici en geniş sınır eklenirse, risk daha da artar.
→ F. Son kredi verenlerin ve sigorta desteğinin eksikliği, bireylerin dengesizliğini sektörel dalgalanmalara dönüştürmeyi kolaylaştırır.
Bu mantığın ikna edici olmasının nedeni, hem yasal metinlerin dikkatli incelenmesini (örneğin "do not exceed... ongoing operations", "14 günlük tahsis emri") hem de deneyimsel gerçekleri (USDC'nin 0.87-0.88'e düşmesi, 2022'de stabil coinlerin topluca geri alınması) bir araya getirmesidir. Ayrıca, FSB (Finansal İstikrar Kurulu), BIS (Uluslararası Takas Bankası) ve PWG'nin 2021'den bu yana "bank run ve panik satış" konusuna yönelik dikkatleriyle yüksek bir uyum içerisindedir. ( Kongre Ağı, CoinDesk, Liberty Street Economics, Finansal İstikrar Kurulu )
1.7 Özet
Johnson, "stablecoin'ların mutlaka sistemik bir krizi tetikleyeceğini" iddia etmiyor; bunun yerine, "faiz farkı teşviki + en düşük güvenlik payı + düzenleyici arbitraj / karşılıklı tanıma esnekliği + tasfiye hızındaki gecikme + LLR (Son Çare Kredisi Veren) / sigorta" bir araya geldiğinde, sistemin esnekliğinin tersine risk artırıcı bir faktöre dönüşeceğini hatırlatıyor.
Ona göre, "GENIUS/CLARITY" içindeki bazı sistem seçimleri, bu koşulların aynı anda ortaya çıkmasını daha kolay hale getiriyor, bu yüzden "refah - durgunluk" uyarısı yapıldı.
Tarihsel olarak, stabilcoin ile ilgili iki kriz, onun endişelerini dolaylı olarak doğruluyor gibi görünüyor.
Eğer Johnson'un önceki analizi "kurumsal bir endişe" ise, o zaman gerçek kurumsal sınav, tasfiye anı olan o andır - piyasa size önceden uyarı yapmayacak ve yeterli bir tepki süresi tanımayacaktır.
Tarihsel olarak iki tamamen farklı olay, bize stabil coinlerin baskı altında "gizli kartlarını" net bir şekilde gösterdi.
2.1 Tasfiye Mekaniği
Öncelikle "Vahşi Çağ"ın UST'sine bakalım.
Mayıs 2022'de, algoritmik stabilcoin UST, birkaç gün içinde hızla sabitliğini kaybetti, ilgili token LUNA ölüm sarmalına girdi, Terra ağı bir süreliğine kapatılmak zorunda kaldı, borsa peş peşe liste dışı kaldı, tüm sistem bir hafta içinde yaklaşık 400–450 milyar dolar piyasa değeri kaybetti ve daha geniş bir kripto satış dalgasını tetikledi. Bu sıradan bir fiyat dalgalanması değil, tipik bir bankacılık benzeri paniğiydi: 'stabil' olan vaadin, hızlı bir şekilde nakde çevrilebilen dış yüksek likidite varlıkları yerine, protokol içindeki yakım ve güven döngüsüne dayanması durumunda, güven bir kez sarsıldığında, satış baskısı kendini artırır ve sistem tamamen çökene kadar devam eder. (Reuters, Guardian, Wikipedia )
"Uyum Çağı öncesi" USDC'nin sabitlenmesinin bozulma olayı, çevrimdışı bankacılık risklerinin nasıl anında çevrimiçi ortama geçtiğini ortaya koydu.
2023 Mart ayında, Circle, yaklaşık 3.3 milyar dolar rezervin ani likidite krizi yaşayan Silicon Valley Bank'te (SVB) tutulduğunu açıkladı. Açıklamanın üzerinden 48 saat geçmeden, USDC'nin ikinci el piyasadaki fiyatı bir ara 0.88 dolara düştü, ta ki düzenleyiciler SVB'deki mevduatları tam olarak güvence altına aldıklarını ve BTFP'yi (Bank Term Funding Program, Banka Süreli Finansman Programı) acil bir araç olarak tanıttıklarını duyurana kadar, piyasa beklentileri hızlı bir şekilde tersine döndü ve sabitlenme geri geldi.
O hafta, Circle net geri çekim miktarını 3.8 milyar dolar olarak rapor etti; üçüncü taraf istatistikleri, birkaç gün içinde zincir üzerindeki imha ve geri çekimlerin sürekli arttığını gösteriyor, günlük geri çekim zirvesi neredeyse 740 milyon dolara yaklaşıyor. Bu, rezervlerin esasen yüksek likiditeye sahip varlıklara yönlendirilmesine rağmen, eğer "ödeme yolu" veya "banka saklama" sorgulanırsa, geri çekimlerin dakikalar / saatler içinde gelişebileceğini, kesin bir likidite desteği ortaya çıkana kadar süreceğini göstermektedir. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
İki olayı yan yana koyduğunuzda, aynı "sıkıştırma mekaniği"nin iki farklı tetikleme yöntemi olduğunu göreceksiniz:
UST: İçsel mekanizma zayıf - doğrulanabilir, hızlı bir şekilde nakde çevrilebilen dış varlık teminatı yok, tamamen beklenti ve arbitraj döngüsüne bağımlı;
USDC: Dışsal istikrar olmasına rağmen, zincir dışı taşıma noktası istikrarsızlaşıyor - banka tarafındaki tek nokta hatası, zincir üzerindeki anlık dalgalanmalarla fiyat ve likidite şokuna dönüşüyor.
2.2 Eylem ve Geri Bildirim
New York Fed ekibi, para piyasası fonları çerçevesinde bu davranış modelini tanımladı: Stabilcoinlerin belirgin bir "1 doların altına düşme" eşiği vardır; bu eşik aşıldığında, geri alma ve değişim hızlanır ve "daha riskli stabilcoinlerden" "daha güvenli olarak görülen stabilcoinlere" bir riskten kaçış gerçekleşir. Bu, USDC'nin değer kaybettiğinde, bazı fonların "hazine tahvili türü" veya daha istikrarlı alternatiflere yöneldiğini açıklamaktadır - hızlı göç, net bir yön ve kendiliğindencilik ile.
Dikkate değer bir diğer husus geri bildirim döngüsüdür: Zincir üzerindeki geri çekilmelerin hızlanması durumunda, ihraççının "kuponu satıp ödemesi" gerektiğinde, satış baskısı doğrudan kısa vadeli devlet tahvilleri ve repo pazarına iletilir. Son BIS çalışma raporu, 2021-2025 günlük verilerini kullanarak yaptığı hesaplamalarda, stabilcoin fonlarının büyük ölçüde girmesinin, 10 gün içinde 3 aylık ABD tahvilinin getirisini 2-2.5 baz puan düşüreceğini bulmuştur; buna karşılık, eşit ölçüde çıkışların getiri artışı etkisi daha güçlüdür ve öncekine göre 2-3 kat daha fazladır. Başka bir deyişle, stabilcoinlerin döngüsel ve ters döngüsel dalgalanmaları, geleneksel güvenli varlıklar üzerinde istatistiksel olarak tanımlanabilir "parmak izleri" bırakmıştır; USDC düzeyinde kısa süreli büyük geri çekilmeler meydana geldiğinde, "pasif satış - fiyat şoku" iletim yolu gerçekte mevcuttur. ( Uluslararası İletişim Bankası )
2.3 Ders
UST ve USDC vakası tesadüf değil, iki yapılandırılmış uyarıdır:
Dış varlıkları desteklemeyen "istikrar", aslında birlikte hareket etme eylemiyle yarışmaktır;
Yüksek kaliteli rezervler olsa bile, ödeme yolunun tek noktadaki kırılganlığı zincir üzerindeki anlık etkilerle büyütülecektir;
Sıkıştırma hızı ile tasfiye hızı arasındaki "zaman farkı", bunun yerel bir riskten sistemik bir bozulmaya evrilip evrilmeyeceğini belirler.
Bu, Johnson'ın "stablecoin yasası" ile "tasfiye mekaniği"ni birlikte tartışmasının nedenlerinden biridir - eğer yasalar yalnızca minimum güvenlik yastığı sağlıyorsa, ancak günlük likidite, geri alma SLA'sı (Hizmet Seviyesi Anlaşması), stres senaryoları ve düzenli tasfiye konularını yürütülebilir mekanizmalara dahil etmiyorsa, bir sonraki "gerçeklik anı" daha hızlı gelebilir.
Bu nedenle mesele "yasaların yanlış olup olmadığı" değil, kabul edilmesi gereken şudur:
Aktif yasaların çıkartılması elbette yasaların çıkarılmamasından iyidir, ancak pasif yasalar belki de stablecoinlerin gerçek olgunluk törenidir.
Eğer finansal sistemi bir otoyola benzetirsek, proaktif yasalar, araca binmeden önce koruyucu raylar, hız sınırı tabelaları ve acil durum kaçış yolları çizmeye benzer; reaktif yasalar ise genellikle kazadan sonra ortaya çıkar ve bir zamanlar var olan boşlukları kapatmak için daha kalın beton bloklar kullanılır.
"Stablecoin'lerin ergenlik dönemi"ni açıklamak için en iyi referans borsa tarihidir.
3.1 Hisse Senetlerinin Olgunluk Töreni
Amerikan menkul kıymetler piyasası, başlangıçta açıklama sistemi, borsa kuralları, bilgi asimetrisi ve yatırımcı koruması ile donatılmamıştır. Bu "koruyucular", neredeyse tamamen kazaların ardından yerleştirilmiştir.
1929'daki borsa çöküşü Dow Jones endeksini derin bir uçuruma sürükledi, bankalar peş peşe iflas etti ve 1933'te kapanma zirveye ulaştı. Bu felaketten sonra ABD, 1933 Menkul Kıymetler Yasası ve 1934 Menkul Kıymetler Borsası Yasası'nı çıkararak bilgi açıklama ve sürekli denetimi yasaya dahil etti ve SEC'i sürekli bir denetim organı olarak kurdu. Başka bir deyişle, hisse senetlerinin olgunlaşması, ideallerle ikna edilmekle değil, krizle şekillenmekle mümkün oldu - onun 'erişkinlik töreni', kriz sonrası pasif yasalaşmadır. (federalreservehistory.org, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, guides.loc.gov)
1987 yılındaki "kara pazartesi" başka bir toplu hafızadır: Dow Jones, tek günde %22.6 düşüş yaşadı, ardından ABD borsa işlemleri "circuit breaker" mekanizmasını kurumsallaştırdı ve böylece piyasaya fren ve acil durum koruma alanı sağlandı. 2001, 2008, 2020 gibi aşırı anlarda, "circuit breaker" ayaklanmaları önlemede standart bir araç haline geldi. Bu, tipik bir pasif kurumsallaşmadır - önce acı bir deneyim, sonra kurum. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Stabil Coin
Stablecoin, sadece "ikincil yenilik" değil, hisse senetleri gibi temel altyapı yeniliği niteliğindedir: Hisse senetleri "mülkiyet"i ticarete konu olabilen bir belgeye dönüştürdü ve sermaye oluşumunu yeniden şekillendirdi; stabilcoin ise "fiat nakit bacağı"nı programlanabilir, küresel 24/7 hesaplama yapılabilen dijital bir nesneye dönüştürüyor ve ödemeleri ve uzlaşmayı yeniden şekillendiriyor. BIS'in son raporu açıkça belirtmektedir ki, stabilcoin'ler kripto ekosistemine girmenin kapısı olarak tasarlanmıştır, kamu blok zincirinde ticaret aracı olarak görev yapar ve giderek geleneksel finansla derin bir şekilde entegre olmaktadır - bu artık bir kavram değil, bir gerçekliktir. ( Uluslararası Ödemeler Bankası )
Bu "gerçek - sanal" entegrasyonu gerçekleştiriliyor.
Bu yıl, Stripe, Shopify işletmelerinin USDC ödemeleri alabileceğini ve bunları yerel para birimi hesaplarına otomatik olarak geçirebileceğini veya doğrudan USDC olarak saklayabileceğini duyurdu - zincir üzerindeki nakit bacak doğrudan tüccar defterine bağlanıyor. Visa da istikrarlı para sayfasında, istikrarlı parayı "fiat para istikrarı × kripto hızında" bir ödeme aracı olarak konumlandırarak, tokenizasyonu ve zincir üzerindeki finansmanı ödeme ağlarına dahil ettiğini açıkça belirtti. Bu, istikrarlı paranın gerçek dünya nakit akışına girdiği anlamına geliyor, nakit bacak zincir üzerinde olduğunda, risk artık yalnızca kripto dünyasıyla sınırlı değil. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Kaçınılmaz Olgunluk Töreni
Politika perspektifinden bakıldığında, neden stabil coinlerin "pasif yasalaşması" neredeyse kaçınılmaz? Çünkü tipik bir "gri gergedan" özelliğine sahiptir:
Önemli ölçek: Zincir üzerindeki stabilcoin hesaplamaları ve aktivitesi, küresel ödemelerin bir yan zinciri haline geldi, arızalandığında dışsal etkilere neden olabilecek kadar yeterli;
Kopulama Artışı: BIS'in ölçümü, stabilcoin fonlarının büyük çıkışlarının 3 aylık ABD Hazine tahvili getirisini önemli ölçüde artırdığını göstermektedir; bu artış, eşit miktardaki girişlerin 2-3 katıdır ve kamu güvenliği varlıklarının kısa vadeli fiyatlamasını etkilediğini göstermektedir.
Örnekler mevcut: UST ve USDC'nin iki "tasfiye örneği" kanıtı, dakikalık paniklerin hem zincir üzerinde hem de zincir dışında etkili olabileceğini gösteriyor.
Bu, kara kuğu olayının rastgele bir tesadüfü değil, tekrarlanabilir bir mekaniğidir. İlk büyük ölçekli dışa akış meydana geldiğinde, politika kesinlikle bariyerleri kalınlaştıracaktır - 1933/1934'te hisse senetleri için olduğu gibi, 1987'deki kırılma için de.
Bu nedenle, "pasif yasama" yeniliğin bir reddi değildir, tam tersine, yeniliğin toplum tarafından kabul edildiğinin bir işaretidir.
Stablecoin, internet hızını merkez bankası parası ile muhasebe birimi olarak birleştirdiğinde, "içerideki araç" tanımından "kamusal uzlaşma katmanı adayı" tanımına geçer. Ve bir kez kamusal katmana girdiğinde, toplum, bir kazadan sonra, daha güçlü kurallar ile onun para piyasası fonları ile eşit, hatta daha yüksek bir likidite organizasyonu ve düzenli işlem yapma kapasitesine sahip olmasını talep eder:
Eşik mekanizması (salınım fiyatlandırması / likidite ücreti)
Gün İçi Likidite Kırmızı Çizgisi
SLA'nın İadesi
Sınır ötesi eşdeğer düzenleme
İflas öncelik sırasının dakikalık tetiklenmesi
Bu yollar, borsa pazarının geçtiği yola benziyor: Önce verimliliğin tam olarak ortaya çıkmasına izin ver, sonra krizi kullanarak bariyerleri sağlamlaştır.
Bu bir geri adım değil, stabil coinlerin erginlik törenidir.
Sonuç
Eğer borsa için erginlik töreni, 1929 yılındaki kanlı fırtınada "açıklama - denetim - yaptırım" üçlüsünü sisteme yerleştirmekse; o zaman stabilcoin'in erginlik töreni, "şeffaflık - ödemeler - tasfiye" üç anahtarını gerçekten koda ve hukuka yazmaktır.
Hiç kimse kripto krizin acımasız bir şekilde yeniden yaşanmasını istemiyor ama tarihin en büyük ironisi, insanlığın asla gerçek bir ders almadığıdır.
İnovasyon, her zaman sadece sloganlarla taçlandırılmaz, aksine sınırlamalarla gerçekleşir - doğrulanabilir şeffaflık, yerine getirilebilir ödeme taahhütleri ve önceden simüle edilebilir düzenli tasfiye, stabilcoin'lerin kamu hesaplaşma katmanına girişi için bilet niteliğindedir.
Eğer kriz kaçınılmazsa, o zaman onun erken gelmesine izin verin, zayıf noktalar önce ortaya çıksın, sistem zamanında onarılsın. Böylece, refahın çöküşle sona ermesine ve yeniliğin harabelerde gömülmesine engel olunabilir.
Terim Hızlı Bakış
İade (Redemption), token sahiplerinin stablecoinleri nominal değerleri üzerinden fiat para veya eşdeğer varlıklarla geri alma sürecidir. İade hızı ve yolu, bir iflas durumunda "hayatta kalıp kalamayacağını" belirler.
Rezervler / Yedekler, ihraç edenin ödeme garantisi için elinde bulundurduğu varlık havuzudur (nakit, merkez bankası / ticari banka mevduatları, kısa vadeli ABD tahvilleri, (ters) repo, hükümet para piyasası fonları vb.). Bileşimi ve vade, likidite dayanıklılığını belirler.
Spread, stabilcoin sahipleri için sıfır faizli bir borçtur; émisyoncu rezervleri faiz getiren varlıklara yatırarak faiz farkı kazanır. Faiz farkı, doğal olarak "daha yüksek getiri, daha uzun vade" yapılandırmasını teşvik eder.
(ters) repo (Repo/Ters Repo), tahvillerle teminatlandırılmış kısa vadeli finansman / yatırım düzenlemesi.
Hükümet Para Piyasası Fonları (Government MMF), yalnızca devlet sınıfı yüksek likiditeye sahip varlıkları tutan para fonlarıdır. Genellikle "nakit eşdeğerleri"nin bir parçası olarak görülür, ancak aşırı zamanlarda geri alma baskısıyla karşılaşabilir.
Mevduat Sigortası ile korunan mevduatlar (Sigortalı Mevduatlar), mevduat sigortası (örneğin FDIC) tarafından kapsanan banka mevduatlarıdır. Banka dışı stabilcoin émisyoncularının mevduatları genellikle eşit bir koruma sağlamaz.
Son kredi veren (LLR, Son Çare Kredi Veren) krizi sırasında likidite sağlayan kamu destekleri (örneğin, merkez bankası indirim penceresi / özel araçlar). Eksik olduğunda, bireysel likidite şokları daha kolay sistemik bir satışa dönüşebilir.
Ateş Satışı (Fire Sale), zorunlu olarak varlıkları hızlı bir şekilde satmanın fiyatlarda aşırı dalgalanmalara yol açtığı bir domino etkisidir ve genellikle para çekme ve teminat tasfiye senaryolarında görülür.
"1 Doları Kırmak" (Breaking the Buck) nominal olarak 1 dolar olarak sabitlenen araçların (örneğin MMF/ stablecoin) değerinin altında bir fiyat sapması yaşaması, zincirleme bir geri çekilme ve riskten kaçışa neden olur.
Gün içi likidite (Intraday Liquidity), aynı işlem günü içinde çağrılabilen / nakde çevrilebilen nakit ve eşdeğerlerinin yeteneğidir. "Dakika düzeyindeki borç" ile "dakika düzeyindeki varlık" arasında eşleşip eşleşmeyeceğini belirler.
Hizmet Seviyesi Anlaşması (SLA, Service Level Agreement) geri ödeme hızı, limitler ve yanıt süreleri konusundaki açık taahhütler (örneğin "T+0 geri alınabilir üst limit" "sıralı işleme mekanizması"), beklentilerin istikrarına yardımcı olur.
Sıralı Çözüm (Orderly Resolution) iflas / temerrüt durumunda, varlıklar ve yükümlülüklerin plan doğrultusunda dağıtım ve tasfiyesi yapılır, kaotik bir çöküşten kaçınılır.
Sınır ötesi eşdeğerlik / tanıma (Equivalence/Recognition) farklı yargı alanları arasındaki düzenleyici çerçevelerin "eşdeğer" olarak tanınma şeklidir. Eğer "eşdeğerlik ≠ eşitlik" olursa, düzenleyici arbitraja yol açabilir.
Güvenlik yastığı / Tampon (Buffer) sermaye, likidite ve vade üzerindeki fazlalık, baskı ve belirsizliği absorbe etmek için. Çok düşük olan "minimum yeterli" aşırı anlarda işe yaramaz.