稳定币的新篇章：YBS的兴起与挑战

2008年金融危机催生了比特币的早期信徒，而2025年法币体系的"自杀"可能会促进链上稳定币的发展，尤其是非美元、非足额储备的计息稳定币(YBS)。尽管非足额准备金稳定币仍处于理论构想阶段，2022年Luna-UST崩溃的影响仍在，但在资本效率的推动下，部分准备金稳定币很可能成为市场主流。

非美元稳定币仍在试验阶段，美元的全球货币地位依然广受认可。为维持工业产能和就业，人民币不会主动大规模国际化，取代美元将是一个漫长的过程。

本文主要探讨现有稳定币的最新发展，即YBS的整体面貌。基于美元的、足额储备的链上稳定币系统中，蕴含着后美元、非足额储备稳定币的基本特征。

美元霸权的动摇

美元的发行，从技术角度看，是美联储和财政部的互动，通过商业银行的信贷关系放大货币乘数，形成不同层次的货币流通量。在这种模式下，美债维持美元的缓慢通胀和短期币值稳定，美债利率成为全球金融定价基础，美元成为世界货币。代价是美国的对外逆差，以及各国对美元的依赖。

美元的购买力长期贬值是不可避免的。各国必须获得美元以降低交易成本，艰难获得的美元必须迅速使用，以维持购买力和出口竞争力。然而，这个循环正在被破坏。各国开始逃离美债市场，美元和美债正在变成一种风险资产。

美元缓慢通胀是对各国收取铸币税的方式，只有在各国必须持有并部分投入美债的情况下，才能减少对美元自身的伤害。然而，这种平衡正在被打破。

稳定币的主导地位

加密货币市值可能存在虚高，但稳定币的发行量则更具实质意义。2.7万亿美元的加密货币市值只是对市场"容量"的一种感知，而2300亿美元的稳定币至少有真实的储备金支持，尽管其中60%占比的某稳定币储备金存在争议。

随着某些稳定币的转变，基于链上资产的足额或超额稳定币实际上已经消亡。真实储备的另一面是资本效率或货币乘数的大幅降低，1美元发行1美元的稳定币，链下购买国债，链上进行借贷，最多能产生4倍的再发行量。

相比之下，BTC和ETH的价值似乎是"凭空"产生的。从货币学角度看，加密货币的M0应该是BTC+ETH，M1应该包括稳定币，而基于质押和借贷关系的YBS再发行量和DeFi生态构成M2或M3，具体取决于统计口径。

这种视角比单纯的市值和TVL更能反映加密市场的实际状况。计算BTC的市值缺乏实际意义，因为无法将其完全兑换为稳定币或法币，市场缺乏足够的流动性。

加密市场是个"倒挂"的市场，波动的加密货币没有对应的足额稳定币。在这种结构下，YBS才有实际意义，因为它可以将加密货币的波动性铸造为稳定币。但这只是理论，现实中从未真正实现，甚至2300亿的稳定币要为2.7万亿的市场提供流动性和进出通道。

YBS的本质与挑战

YBS的收益实际上是协议的负债，本质是一种获客成本。它需要更多用户认可其作为美元等价物的标准，自行持有而非投入质押体系，才能持续运作。

目前，以太坊上的YBS收益主要来自某些项目，与过去DeFi高峰期动辄千倍的回报率形成鲜明对比。暴利时代已经结束，低息理财时代来临。

然而，这种模式并非没有风险。许多YBS项目以美债作为底层收益支柱，这并不完全安全。此外，链上收益需要强大的二级流动性支持，没有足够多的用户参与，收益保障可能会成为压垮YBS项目的重担。

值得注意的是，某些项目仍然宣称能提供高达20%的收益率，这引发了对其可持续性的质疑。如果最成功的YBS原生收益率只有4.9%，那么其他项目声称的高收益从何而来？

随着越来越多的YBS涌现，竞争焦点依然是市场份额。只有当绝大多数人想使用稳定币，而非追求高收益时，YBS才能在维持较高收益率的同时挤占传统稳定币的使用空间。否则，如果所有用户都追求收益，那么收益来源就会消失，无论是费率套利还是美债上链，都需要存在损失收益或本金的对手方。

YBS的未来发展仍面临诸多挑战。它需要在收益、稳定性和使用场景之间找到平衡，同时应对监管风险和市场竞争。只有真正解决这些问题，YBS才能在稳定币生态中占据重要地位，为加密金融体系带来新的活力。