加密货币市场：从叙事驱动走向现金流为王

2025年初，二级市场流动性趋紧，许多依赖"故事+空投"模式的小币种泡沫被无情戳破。大量山寨币价格持续下跌，创下新低。与此同时，比特币市值占比升至62.1%，创下五年新高，而小币种指数在23年5月跌至历史低点4分。

然而，一些具有实际应用价值的代币却逆势而上，吸引资金流入，价格和链上收入双双上涨。这些代币的共同特点是：拥有真实、可审计的协议现金流，并通过回购、分润或质押将价值回馈给代币持有者。

本文将探讨风险投资泡沫破裂后的资金流向逻辑，并通过四个代表性项目，分析"链上市盈率时代"如何重塑加密货币的估值体系。

市场背景：叙事褪去，现金流成为稀缺资源

• 风险投资放缓：2025年第二季度，全球加密融资额骤降至49.9亿美元，环比下跌21%，创2020年以来单季新低。投资者对"概念炒作"态度趋于谨慎。
• 资金回流优质去中心化金融项目：比特币持续走强，主导地位稳固。但去中心化金融板块内部分化明显；具有"收入-分配"闭环的协议总锁仓量和交易量持续上升。某收益率交易平台的总锁仓量在7月突破55.9亿美元，年内增长近三倍。
• 估值锚点转移：在传统风险偏好下行周期，投资者更倾向于为可量化的现金流买单，而非单纯的叙事溢价。

实用性代币的定义与典型模式

实用性代币是指代币持有人能分享协议收入，或通过回购、销毁、质押分润等方式，间接提升每个代币的"链上每股收益"（可验证的每代币收益）。

典型模式包括：

1. 交易分润：将协议手续费按比例返还或回购。
2. 借贷息差和清算费：将利差、清算奖励计入国库，用于回购。
3. 收益率代币化：将未来收益拆分交易，协议抽成。
4. 基础设施燃料：高频撮合引擎手续费即时回购销毁。

四大案例分析

1. UNI：年内从4.55美元涨至10.33美元，涨幅127%。基金会通过1.655亿美元投资计划，但目前尚无实际的代币价值捕获和回购计划。

2. AAVE：年内从114.05美元涨至293.33美元，涨幅157%。每周回购100万美元AAVE并存入生态储备。借贷利差和清算费提供稳定现金流，加上V3总锁仓量年增32%，为回购计划提供长期支持。

3. PENDLE：年内从1.81美元涨至4.49美元，涨幅148%。将"未来收益"概念落地为交易市场，抽取5%收益和0.05%交易费，实现每日可审计收入。在低利率环境下，高收益策略更具吸引力，吸引资金持续流入。

4. HYPE：年内从9.3美元涨至44.3美元，涨幅376%。作为高频撮合去中心化交易所，7月推出CoreWriter预编译，实现链上手续费回购销毁机制。升级后，链上活跃地址和成交量均创历史新高。

穿越熊市的三大优势

1. 确定性现金流：链上收入和支出可审计，决策过程公开透明，减少信息不对称。
2. 回购/分润闭环：将"协议收入转化为代币价值"的过程写入智能合约，形成类似股票回购或分红的效应。
3. 机构友好：可量化的收益指标（如市销率、市盈率）降低估值不确定性，便于做市和设计结构化产品。

结语

随着风险投资故事退潮，市场正在重新评估"可验证现金流"的价值。实用性代币将链上收入、代币价值和治理权三者结合，成为跨越周期的稀缺资产。

随着主流去中心化金融协议陆续引入费用转换、回购或盈余分配机制，标志着加密市场估值逻辑可能从"叙事市场"转向"现金流市场"。