Але цього разу попередження надав Саймон Джонсон — вчений, який тільки що отримав Нобелівську премію з економіки у 2024 році. Це означає, що його думка має достатню вагу як у наукових колах, так і в політичних колах, щоб її не ігнорувати.
Саймон Джонсон був головним економістом Міжнародного валютного фонду (МВФ) і протягом тривалого часу звертав увагу на глобальну фінансову стабільність, запобігання кризам і інституційні реформи. У галузі макрофінансів і інституційної економіки він є одним з небагатьох, хто здатний впливати як на академічну консенсусність, так і на розробку політики.
На початку серпня цього року він опублікував статтю під назвою «Крипто-кризи наближаються» на всесвітньо відомій платформі коментарів Project Syndicate. Ця платформа відома як «колонка світових лідерів думок», яка протягом тривалого часу надає матеріали для понад 500 світових ЗМІ з 150 країн, а авторами є політики, керівники центральних банків, лауреати Нобелівської премії та провідні вчені. Іншими словами, думки, що публікуються тут, часто здатні досягати світових прийняття рішень.
У статті Джонсон звертає увагу на нещодавній ряд криптозаконодавств у США, особливо на щойно ухвалений Генійський закон (GENIUS Act) та закон про ясність (CLARITY Act), який перебуває на стадії просування. На його думку, ці закони на поверхні створюють регуляторну базу для цифрових активів, таких як стейблкоїни, але насправді під прикриттям законодавства послаблюють ключові обмеження. (Project Syndicate)
Він прямо сказав:
На жаль, криптоіндустрія здобула таку політичну владу – головним чином через політичні пожертви – що Закони GENIUS і CLARITY були розроблені, щоб запобігти розумному регулюванню. Результатом, найімовірніше, стане цикл буму і спаду епічних пропорцій.
На жаль, індустрія криптовалюти здобула величезний політичний вплив завдяки значним політичним пожертвуванням, так що початковим наміром законопроектів "Закон про геніїв" та "Закон про ясність" було запобігти належному регулюванню. Його наслідком, ймовірно, стане безпрецедентний цикл процвітання — депресії.
В кінці статті він ще й дав попереджувальне завершення:
США, ймовірно, стануть крипто-столицею світу, і під їхньою новою законодавчою основою кілька багатих людей, безсумнівно, стануть ще багатшими. Але в своєму прагненні виконати побажання криптоіндустрії Конгрес піддав американців та світ реальній можливості повернення фінансових панік і серйозних економічних збитків, що означає масові втрати робочих місць та знищення багатства.
Переклад: Сполучені Штати, швидше за все, стануть «криптою містом» світу; в рамках цієї нової законодавчої структури небагато багатих людей, безумовно, стануть ще багатшими. Проте Конгрес США, прагнучи служити індустрії криптовалют, ставить перед Сполученими Штатами та всім світом реальну можливість повернення фінансової паніки та серйозних економічних втрат, що означає масову безробіття та зникнення багатства.
Отже, як саме сформульовані аргументи та логічний ланцюг Джонсона? Чому він прийшов до такого висновку? Це саме те, що ми збираємося розібрати далі.
Чи є попередження Джонсона обґрунтованим?
Джонсон спочатку встановив загальний контекст: "Закон GENIUS" був офіційно підписаний у закон 18 липня 2025 року, а "Закон CLARITY" був схвалений Палатою представників 17 липня і чекає на розгляд Сенатом.
Ці два законопроекти вперше на федеральному рівні чітко визначили «що таке стейблкоїн, хто може його випускати, хто регулює, в яких рамках він діє», що фактично відкриває інституційний канал для «більш масштабної та широкої» криптоактивності. ( Конгрес США )
Подальший аналіз ризиків Джонсона виходить з цього «комплексу інституцій».
1.1 Спред: двигун прибутку емітента стейблкоїнів
Його перший крок полягав у тому, щоб захопити основну лінію «звідки беруться гроші» — стейблкоїни є нульовими процентними зобов'язаннями для їхніх власників (володіння 1 USDC не приносить відсотків); натомість емітент вкладає резерви в доходні активи, отримуючи прибуток за рахунок процентної різниці. Це не припущення, а факт, чітко викладений у умовах та фінансових звітах:
Умови USDC чітко вказують: «Circle може розміщувати резерви в інструментах, які приносять відсотки або інші доходи; ці доходи не належать власникам.» (Circle)
Медіа та фінансова звітність додатково підтверджують: доходи Circle майже повністю залежать від відсотків на резерви (у 2024 році майже всі доходи походять з цього джерела), і зміни відсоткової ставки можуть значно вплинути на прибутковість. Це означає, що, поки регулятори дозволяють та не шкодять очікуванням виплат, емітенти природно мають мотивацію максимізувати доходи з активів. (Reuters, The Wall Street Journal )
На думку Джонсона, цей «прибутковий розрив» є структурним та нормалізованим — коли основний прибуток походить від терміну та компенсації ризику, а дохід не ділиться з тримачем, імпульс «переслідування активів з високим доходом» має спиратися на правила, які закріплюють межі.
Проблема в тому, що межі цих правил самі по собі є еластичними.
1.2 Правила: диявол криється в деталях
Він відразу ж проаналізував мікроположення Закону GENIUS, вказавши на кілька, на перший погляд, технічних деталей, які в стресові моменти можуть змінити динаміку системи:
Білий список резервів: Стаття 4 вимагає резервів у співвідношенні 1:1, обмежених готівкою / депозитами центрального банку, гарантованими депозитами, облігаціями США зі строком ≤ 93 дні, (зворотними) репо, а також урядовими грошовими ринковими фондами (government MMF), які інвестують лише в зазначені активи. На перший погляд, це виглядає стабільно, але все ж дозволяє наявність певного терміну та структури репо - в момент стресу це може означати необхідність «продати цінні папери для виконання зобов'язань». ( Конгресний веб-сайт )
«не перевищувати» регуляторний ліміт: закон надає повноваження регуляторам встановлювати стандарти капіталу, ліквідності та управління ризиками, але чітко вимагає, щоб ці стандарти «не перевищували рівень, необхідний для забезпечення безперервної діяльності емітента» (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). На думку Джонсона, це дорівнює зменшенню буфера до «мінімально необхідного», а не створенню резервів для екстремальних ситуацій. ( Конгрес )
Він зазначив, що зазвичай білий список + мінімальні вимоги роблять систему більш ефективною; але в крайніх випадках терміни та ланцюг викупу можуть збільшити часовий розрив та ціновий удар між «викупом – монетизацією».
1.3 Швидкість: банкрутство за хвилину
На третьому кроці він поклав «час» на стіл.
Хоча «Закон GENIUS» записує пріоритет прав на відшкодування для власників стейблкоїнів у випадку банкрутства в законодавстві і вимагає, щоб суд намагався видати розпорядження про розподіл протягом 14 днів, що виглядає дружньо для інвесторів, але в порівнянні з швидкістю викупу на рівні хвилин у блокчейні це все ще занадто повільно. ( Конгрес США )
Реальні випадки підтверджують таке швидкісне невідповідність: у березні 2023 року під час події SVB (Silicon Valley Bank, банк Силіконової долини) USDC на деякий час впав до $0.87–0.88, і лише завдяки заповненню прогалини та відновленню викупу вдавалося стабілізувати його; дослідження Нью-Йоркського федерального резервного банку зафіксувало в травні 2022 року «колективне вилучення» стейблкоїнів та модель «безпечного притулку». Іншими словами, паніка та викуп відбуваються на годинному рівні, а закон та суди - на добовому. (CoinDesk, Нью-Йоркський федеральний резервний банк, Liberty Street Economics)
Це саме те, що сказав Джонсон про систему «точок важелів»: коли активна сторона повинна відповідати на втечу зобов'язань на рівні хвилин шляхом «продажу квитків для викупу», будь-яка затримка в процесах може перетворити індивідуальний ризик на системний удар.
1.4 Темний шлях: межа, улюблена прибутком
Він продовжив обговорення транснаціональних вимірів:
Закон «GENIUS Act» дозволяє іноземним емітентам продавати цінні папери в США за умов «порівняльного регулювання» і вимагає збереження ліквідності в США, але Міністерство фінансів може звільнити від деяких вимог через угоди про взаємне визнання. Хоча в тексті безпосередньо не зазначається можливість інвестування в суверенні облігації, що не є доларовими, Джонсон стурбований тим, що «порівняльне» не дорівнює «еквівалентному», і послаблення вимог щодо взаємного визнання та резервних вимог може призвести до часткового відв'язування резервів від долара, що, в свою чергу, може посилити ризик дисбалансу курсу валюти під час різкого зростання вартості долара. ( Конгрес США, Gibson Dunn, Sidley Austin )
Водночас законопроект залишає широкий простір для кваліфікованих емітентів штатів, а федеральне втручання повинно відповідати певним умовам, що створює основу для регуляторного арбітражу — емітенти природно переїдуть до юрисдикцій з найменшими регуляторними вимогами. ( 国会网 )
Висновок: коли регуляторні картини міжнародних та міжштатних зв'язків поєднуються з прибутковими мотивами, ризики часто переміщуються у найбільш м'які місця кордонів.
1.5 Смертельний: без «останнього кредитора» та з політичними обмеженнями, які є досить м'якими
У дизайні системи Закон «GENIUS Act» не встановлює механізми «останніх кредиторів» або страхування для стейблкоїнів. Закон виключає стейблкоїни з визначення товару, але також не включає їх у категорію гарантованих депозитів — для цього емітенти повинні мати статус установи, що надає гарантовані депозити. Ще в 2021 році PWG (Президентська робоча група з фінансових ринків) вже пропонувала дозволяти випуск стейблкоїнів тільки установам, що надають гарантовані депозити, щоб вирішити ризик виведення коштів, але ця пропозиція не була прийнята в законопроекті. Це означає, що емітенти стейблкоїнів не мають страхового захисту FDIC (Федеральна корпорація страхування депозитів) і не можуть отримати підтримку через дисконтне вікно під час кризи, що створює очевидний розрив з традиційною «банківською обережною системою». ( Конгрес США, Міністерство фінансів США )
Більш за все Джонсона турбує можливе закріплення прогалин у цій системі через політичний та економічний контекст. Останніми роками вплив криптоіндустрії у Вашингтоні швидко зростає — тільки Super PAC (Супер Політичний Діяльнісний Комітет) на кшталт Fairshake у виборчий цикл 2023–24 залучив понад 260 мільйонів доларів, ставши одним із найпотужніших фінансистів; загальний обсяг зовнішнього фінансування виборів у Конгрес від усієї індустрії вже перевищив мільярд доларів. У цій ситуації «гнучкий вибір» у законодавстві та політичні мотиви можуть взаємно посилювати один одного, що робить «мінімально достатню» подушку безпеки не лише реальним вибором, але й потенційною довгостроковою нормою. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Логіка: від законодавства до депресії
Поєднуючи вищезазначені етапи, отримаємо логічний шлях Джонсона:
A. Законодавство легалізує діяльність зі стабільними монетами більшого масштабу
→ B. Емітент покладається на безвідсоткові зобов'язання — модель прибутку від активів з відсотками
→ C. Законодавство обирає «мінімально достатньо» в питаннях резервів та регуляторних стандартів, залишаючи простір для арбітражу та взаємного визнання.
→ D. При вимогах до ліквідності, хвилинне викуплення стикається з надзвичайними заходами, що змушують продавців облігацій до виплати, що впливає на короткострокові процентні ставки та ринок репо
→ E. Якщо накласти відкритість до іноземної валюти або найбільші регуляторні межі, ризик ще більше зросте
→ F. Недостатність останнього кредитора та страхової гарантії призводить до дисбалансу для окремих осіб, що може легко перетворитися на коливання в галузі.
Ця логіка є переконливою, оскільки вона поєднує детальне вивчення законодавчих актів (наприклад, «не перевищувати... поточні операції», «наказ про розподіл на 14 днів») та факти з досвіду (USDC впав до 0.87–0.88, колективне викуплення стейблкоїнів у 2022 році), а також має високу синхронність з увагою FSB (Рада з фінансової стабільності), BIS (Банк міжнародних розрахунків), PWG до «виплат та панічного розпродажу» з 2021 року. ( Конгрес, CoinDesk, Liberty Street Economics, Рада з фінансової стабільності )
1.7 Підсумок
Джонсон не стверджує, що «стейблкоїни неминуче викличуть системну кризу», але нагадує: коли «інтересна маржа + мінімальний запас безпеки + регуляторний арбітраж / взаємне визнання гнучкості + затримка в ліквідації + відсутність LLR (кредитора останньої інстанції) / страховки» накладаються один на одного, гнучкість системи може перетворитися на підсилювач ризику.
На його думку, деякі інституційні вибори в «GENIUS/CLARITY» полегшують одночасну появу цих умов, тому й було зроблено попередження про «процвітання — спад».
Історично дві кризи, пов'язані зі стейблкоїнами, здаються також непрямим підтвердженням його занепокоєння.
«Момент істини» ризику
Якщо аналіз Джонсона, наведений раніше, є «системною тривогою», то справжнє випробування системи настає в момент виникнення відтоку — ринок не надасть вам попередження і не залишить достатньо часу для реакції.
Історично дві події, які кардинально відрізняються одна від одної, якраз дали нам змогу зрозуміти «підсумок» стабільних монет під тиском.
2.1 Механіка виведення
Спочатку подивимося на UST «Дикого часу».
У травні 2022 року алгоритмічний стабільний коін UST швидко втратив прив'язку протягом кількох днів, пов'язаний токен LUNA потрапив у смертельну спіраль, а мережа Terra була змушена призупинити роботу, біржі поспіль знімали токени, уся система за тиждень втратила близько 400–450 мільярдів доларів капіталізації, що спричинило ще більшу хвилю розпродажів криптовалюти. Це не просто коливання цін, а типовий банківський вивід: коли «стабільні» зобов'язання залежать від внутрішнього знищення та циклу довіри, а не від зовнішніх активів з високою ліквідністю, довіра, як тільки вона руйнується, призводить до збільшення тиску на продаж, поки система не зруйнується повністю. (Reuters, The Guardian, Вікіпедія )
Ще раз розглянемо подію розкриття USDC перед «епохою регулювання», яка показує, як ризики позабіржових банків можуть миттєво передаватися на блокчейн.
У березні 2023 року Circle розкрила, що приблизно 3,3 мільярда доларів резервів зберігається в банку Силіконової долини (SVB), який зіткнувся з раптовою ліквіднісною кризою. Протягом 48 годин після оголошення, ціна USDC на вторинному ринку тимчасово впала до 0,88 долара, поки регулятори не оголосили про повну гарантію депозитів у SVB і не запустили термінову програму фінансування банків (BTFP), що призвело до швидкого зміни очікувань на ринку та відновлення прив'язки.
Протягом тижня Circle повідомила про чистий викуп на суму 3,8 мільярда доларів; сторонні статистичні дані показують, що протягом кількох днів обсяги знищення та викупу в мережі постійно зростали, піковий викуп за день наблизився до 740 мільйонів доларів. Це вказує на те, що, навіть якщо резерви в основному спрямовані на активи з високою ліквідністю, як тільки "шлях викупу" або "банківське зберігання" викликають сумніви, паніка може розвиватися протягом хвилин / годин, поки не з'явиться чітка ліквідна підтримка.
Дивлячись на ці два випадки поряд, ви помітите, що одна й та ж «механіка виведення» має два способи активації:
UST: Внутрішній механізм слабкий — немає перевірених, швидко реалізованих зовнішніх активів для підтримки, повністю залежить від очікувань і арбітражних циклів;
USDC: Хоча зовнішнє якорення присутнє, але поза ланцюгом точки навантаження стають нестабільними - одноточковий збій на стороні банку миттєво посилюється на ланцюгу, що призводить до цінових та ліквідних шоків.
2.2 Дії та зворотний зв'язок
Команда Нью-Йоркської федеральної резервної системи змалювала цю поведінкову модель у рамках грошових ринкових фондів: у стейблкоїнів існує чіткий поріг «під 1 долар», і як тільки він падає, викуп та перетворення прискорюються, і відбувається перехід з «більш ризикованих стейблкоїнів» до «стейблкоїнів, які вважаються більш безпечними». Це пояснює, чому, коли USDC втрачає прив’язку, частина коштів одночасно переходить до «облігаційних» або вважається більш стабільними альтернативами — міграція швидка, напрямок чіткий і має самозбуджувальний характер. ( Нью-Йоркський федеральний резервний банк, Liberty Street Economics)
Особливо варто звернути увагу на зворотний зв'язок: коли прискорюється викуп на ланцюзі, і емітенту потрібно «продати облігації для виплати», тиск на продаж безпосередньо передається на короткострокові державні облігації та ринок репо. Остання робоча стаття BIS, що використовує щоденні дані з 2021 по 2025 рік, виявила, що значний приплив коштів у стейблкоїни може протягом 10 днів знизити дохідність 3-місячних державних облігацій США на 2–2,5 базисних пункти; тоді як ефект зростання дохідності внаслідок еквівалентного відтоку є ще сильнішим, в 2–3 рази перевищуючи попередній. Іншими словами, циклічні та контрциклічні коливання стейблкоїнів вже залишили статистично впізнавані «відбитки» на традиційних безпечних активах; як тільки відбудеться короткостроковий великий викуп на рівні USDC, шлях передачі «пасивного продажу — цінового шоку» дійсно існує. ( Міжнародний банк розрахунків )
2.3 Уроки
Випадки UST та USDC не є випадковими, а є двома структурованими попередженнями:
Відсутність «стабільності», яку підтримують зовнішні активи, по суті є гонкою з узгодженими діями;
Навіть якщо є високоякісні резерви, одноточкова вразливість шляхів виплати буде миттєво посилена на блокчейні.
Швидкість виведення та швидкість ліквідації "часового розриву" визначають, чи перетвориться вона з локального ризику на системний збій.
Це також причина, чому Джонсон обговорює «законодавство про стейблкоїни» разом з «механікою виведення коштів» — якщо законодавство забезпечує лише мінімальний рівень безпеки, але не включає внутрішню ліквідність, угоду про рівень обслуговування (SLA), стрес-сценарії та упорядковане розв'язання в виконавчі механізми, то наступний «момент істини» може настати швидше.
Отже, питання не в тому, чи було законодавство неправильним, а в тому, що потрібно визнати:
Активне законодавство, безумовно, краще, ніж відсутність законодавства, але пасивне законодавство, можливо, є справжнім дорослішанням стабільних монет.
В成人礼 стабільних монет — пасивне законодавство
Якщо порівняти фінансову систему з автомагістраллю, то активне законодавство схоже на те, що перед поїздкою малюють бар'єри, знаки обмеження швидкості та зони для екстреного зупинення; пасивне законодавство, як правило, з'являється після аварії, коли для заповнення колишньої прогалини використовують більш товсті бетонні блоки.
Щоб пояснити «дорослішання стейблкоїнів», найкращим орієнтиром буде історія фондового ринку.
3.1 Повноліття акцій
Американський фондовий ринок спочатку не мав системи розкриття, правил біржі, інформаційної симетрії та захисту інвесторів. Ці "бар'єри" в основному були встановлені лише після того, як сталися інциденти.
Крах фондового ринку 1929 року занурив індекс Доу-Джонса у безодню, банки почали масово закриватися, а до 1933 року досягли піку безробіття. Після цієї катастрофи США прийняли Закон про цінні папери 1933 року та Закон про цінні папери 1934 року, закріпивши інформаційне розкриття та постійний контроль у законодавстві, а також заснувавши SEC як постійний регуляторний орган. Іншими словами, зрілість акцій не була досягнута шляхом переконання у концепції, а сформована кризою — їх «випробування на зрілість» стало результатом пасивного законодавства після кризи. (federalreservehistory.org, Комісія з цінних паперів, guides.loc.gov)
«Чорний понеділок» 1987 року – це ще одна частина колективної пам'яті: індекс Доу обвалився за один день на 22,6%, після чого американські біржі лише впровадили «механізм автоматичного зупинення», що дало ринку можливість зупинитися та мати запасний вихід. У крайні моменти, такі як 2001, 2008, 2020 роки, «автоматичне зупинення» стало стандартним інструментом для стримування паніки. Це типовий приклад пасивної регламентації – спочатку є сильний біль, потім з'являється система. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Стейблкоїни
Стабільні монети не є «другорядною інновацією», а, як і акції, належать до інфраструктурних інновацій: акції перетворюють «право власності» на торговельний сертифікат, переосмислюючи формування капіталу; стабільні монети ж перетворюють «фіатну готівкову ногу» на програмовані цифрові об'єкти, що розраховуються 24/7 у глобальному масштабі, переосмислюючи платежі та кліринг. Останній звіт BIS прямо стверджує, що стабільні монети були спроектовані як шлюз для входу в криптоекосистему, виступаючи як торговий засіб на публічних блокчейнах, та поступово глибоко інтегруючись з традиційними фінансами — це вже реальність, а не концепція. ( Міжнародний валютний банк )
Ця «реальність—віртуальність» поєднується на практиці.
Цього року Stripe оголосила, що продавці Shopify можуть отримувати платежі в USDC і вибирати автоматичне зарахування на рахунок у національній валюті або залишати безпосередньо в USDC — грошовий потік на блокчейні безпосередньо інтегрований у бухгалтерію торговця. Visa також на своїй сторінці про стабільні монети чітко визначила, що стабільні монети позиціонуються як платіжний засіб «стабільність фіатних валют × швидкість криптовалюти», включаючи токенізацію та блокчейн-фінанси в платіжну мережу. Це означає, що стабільні монети вже увійшли в реальний грошовий потік, і коли гроші переходять на блокчейн, ризики більше не обмежуються крипто-сектором. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Невідворотний обряд посвячення в доросле життя
З точки зору політики, чому "пасивне законодавство" стабільних монет майже неминуче? Тому що вони мають типові характеристики "сірого носорога":
Вражаючі масштаби: розрахунки та активність на основі стабільних монет в блокчейні стали побічною ланкою глобальних платежів, здатною спричинити вилив у випадку збою;
Підвищення зв'язку: Вимірювання BIS показує, що великі виведення капіталу стабільних монет значно підвищують дохідність тримісячних американських облігацій, при цьому цей ефект у 2-3 рази перевищує відповідні вливання, що свідчить про те, що це вплинуло на короткострокове ціноутворення безпечних активів;
Зразок вже наявний: дві "випробування на виведення" UST та USDC демонструють, що паніка на рівні хвилин може проникати як на блокчейн, так і за його межі.
Це не випадковий збіг чорного лебедя, а повторювана механіка. Як тільки відбудеться перший великий витік, політика неминуче посилить бар'єри — так, як це було в 1933/1934 роках для акцій, і в 1987 році для обвалу. ( Міжнародний банк розрахунків )
Отже, «пасивне законодавство» не є запереченням інновацій, навпаки, це є ознакою прийняття інновацій суспільством.
Коли стейблкоїн насправді поєднає швидкість Інтернету з обліковою одиницею центрального банківського грошей, він оновиться з "інструменту для кола" до "кандидата на публічний розрахунковий рівень". І як тільки він потрапить у публічний рівень, суспільство вимагатиме від нього, після інциденту, мати організаційні та упорядковані можливості для ліквідності на рівні грошового ринку, а то й вищі:
Механізм розриву (коливання ціни / плата за ліквідність)
Ліміт ліквідності протягом дня
Викупити SLA
Міжнародне еквівалентне регулювання
Мінутний тригер пріоритету банкрутства
Ці шляхи, як і шлях, пройдений фондовим ринком: спершу дати волю ефективності, а потім закріпити перила за допомогою кризи.
Це не regres, а дорослішання стейблкоїнів.
Висновок
Якщо говорити про повноліття акцій, то це трапилося в 1929 році під час кривавих подій, коли в制度 були закріплені три складові: «розкриття—регулювання—правозастосування»; то ж повноліття стейблкоїнів полягає в тому, щоб справжнім чином записати три ключі: «прозорість—виплата—ліквідація» в код та закон.
Ніхто з нас не хоче знову стати свідком жахливого повторення крипто-кризи, але найбільший іронічний момент в історії полягає в тому, що людство ніколи не дійсно не засвоювало уроки.
Інновації ніколи не досягаються завдяки гаслам, а завдяки обмеженням, що забезпечують успіх — перевірена прозорість, реальні зобов'язання щодо виплат і можливість передбачити впорядковане вирішення є квитком для стейблкоїнів на рівень публічних розрахунків.
Якщо кризу неможливо уникнути, то нехай вона настане раніше, нехай вразливі місця спершу виявляться, нехай система встигне своєчасно відремонтуватися. Так не буде дозволено процвітанню закінчитися крахом, і не буде дозволено інноваціям бути похованими в руїнах.
Огляд термінів
Викуп (Redemption) – це процес, у якому власники стейблкоїнів обмінюють їх на фіатну валюту або еквівалентні активи за номінальною вартістю. Швидкість викупу та шлях визначають, чи зможе система «вижити» під час виводу коштів.
Резерви / Резерви (Reserves) – це пул активів, що утримується емітентом для забезпечення виконання зобов'язань (гроші, депозити центрального / комерційного банку, короткострокові облігації США, (зворотні) репо, урядові грошові ринкові фонди тощо). Структура та термін визначають ліквідність.
Спред (Spread) для тримачів стабільних монет є безвідсотковим боргом; емітент інвестує резерви в активи з відсотковим доходом для отримання спреду. Спред стимулює природний інтерес до «вищої прибутковості та більш тривалих термінів».
Урядовий грошовий ринок фондів (Government MMF) є грошовим фондом, який утримує лише високоліквідні активи урядового типу. Зазвичай вважається частиною «грошових еквівалентів», але в екстремальні моменти також може піддаватися тиску на викуп.
Депозити, що підлягають державному страхуванню (Insured Deposits), - це банківські депозити, які покриваються державним страхуванням (наприклад, FDIC). Депозити емітентів нестабільних монет, що не є банками, зазвичай не користуються такою ж страховкою.
Останній кредитор (LLR, Lender of Last Resort) забезпечує публічну підтримку ліквідності під час кризи (наприклад, вікно дисконту центрального банку / спеціальні інструменти). У разі відсутності, індивідуальні шоки ліквідності легше перетворюються на системні розпродажі.
Розпродаж (Fire Sale) - це вимушений швидкий продаж активів, що спричиняє ланцюгову реакцію перекручення цін, що часто трапляється під час банкрутства та ліквідації маржі.
«Розрив 1 долара» (Breaking the Buck) — інструменти, номінально зафіксовані на рівні 1 долара (такі як MMF/стабільні монети), які демонструють зниження вартості нижче номіналу, викликаючи ланцюгові викупи та міграцію в бік безпеки.
Моментна ліквідність (Intraday Liquidity) – це можливість отримання/конвертації готівки та еквівалентів у межах одного торгового дня. Вона визначає, чи можуть «хвилинні зобов'язання» бути збалансовані «хвилинними активами».
Угода про рівень обслуговування (SLA, Service Level Agreement) чітко обіцяє швидкість викупу, ліміти та реакцію (наприклад, «T+0 ліміт на викуп» «механізм обробки в черзі»), що допомагає стабілізувати очікування.
Упорядковане розв'язання (Orderly Resolution) у разі дефолту / банкрутства передбачає розподіл та ліквідацію активів і зобов'язань відповідно до плану, щоб уникнути безладного падіння.
Міжнародна еквівалентність / взаємне визнання (Equivalence/Recognition) - це спосіб визнання «еквівалентності» регуляторних рамок між різними юрисдикціями. Якщо «еквівалентність ≠ ідентичність», це може призвести до регуляторного арбітражу.
Безпечний матрац / Амортизаційний (Buffer) капітал, ліквідність та надлишок за тривалістю для поглинання тиску та невизначеності. Занадто низький «мінімум, що підходить» може виявитися неефективним у крайні моменти.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Нобелівський лауреат в економіці розкриває «кризову структуру» «законодавства про стейблкоїни»
Автор: Daii
Але цього разу попередження надав Саймон Джонсон — вчений, який тільки що отримав Нобелівську премію з економіки у 2024 році. Це означає, що його думка має достатню вагу як у наукових колах, так і в політичних колах, щоб її не ігнорувати.
Саймон Джонсон був головним економістом Міжнародного валютного фонду (МВФ) і протягом тривалого часу звертав увагу на глобальну фінансову стабільність, запобігання кризам і інституційні реформи. У галузі макрофінансів і інституційної економіки він є одним з небагатьох, хто здатний впливати як на академічну консенсусність, так і на розробку політики.
На початку серпня цього року він опублікував статтю під назвою «Крипто-кризи наближаються» на всесвітньо відомій платформі коментарів Project Syndicate. Ця платформа відома як «колонка світових лідерів думок», яка протягом тривалого часу надає матеріали для понад 500 світових ЗМІ з 150 країн, а авторами є політики, керівники центральних банків, лауреати Нобелівської премії та провідні вчені. Іншими словами, думки, що публікуються тут, часто здатні досягати світових прийняття рішень.
У статті Джонсон звертає увагу на нещодавній ряд криптозаконодавств у США, особливо на щойно ухвалений Генійський закон (GENIUS Act) та закон про ясність (CLARITY Act), який перебуває на стадії просування. На його думку, ці закони на поверхні створюють регуляторну базу для цифрових активів, таких як стейблкоїни, але насправді під прикриттям законодавства послаблюють ключові обмеження. (Project Syndicate)
Він прямо сказав:
На жаль, криптоіндустрія здобула таку політичну владу – головним чином через політичні пожертви – що Закони GENIUS і CLARITY були розроблені, щоб запобігти розумному регулюванню. Результатом, найімовірніше, стане цикл буму і спаду епічних пропорцій.
На жаль, індустрія криптовалюти здобула величезний політичний вплив завдяки значним політичним пожертвуванням, так що початковим наміром законопроектів "Закон про геніїв" та "Закон про ясність" було запобігти належному регулюванню. Його наслідком, ймовірно, стане безпрецедентний цикл процвітання — депресії.
В кінці статті він ще й дав попереджувальне завершення:
США, ймовірно, стануть крипто-столицею світу, і під їхньою новою законодавчою основою кілька багатих людей, безсумнівно, стануть ще багатшими. Але в своєму прагненні виконати побажання криптоіндустрії Конгрес піддав американців та світ реальній можливості повернення фінансових панік і серйозних економічних збитків, що означає масові втрати робочих місць та знищення багатства.
Переклад: Сполучені Штати, швидше за все, стануть «криптою містом» світу; в рамках цієї нової законодавчої структури небагато багатих людей, безумовно, стануть ще багатшими. Проте Конгрес США, прагнучи служити індустрії криптовалют, ставить перед Сполученими Штатами та всім світом реальну можливість повернення фінансової паніки та серйозних економічних втрат, що означає масову безробіття та зникнення багатства.
Отже, як саме сформульовані аргументи та логічний ланцюг Джонсона? Чому він прийшов до такого висновку? Це саме те, що ми збираємося розібрати далі.
Джонсон спочатку встановив загальний контекст: "Закон GENIUS" був офіційно підписаний у закон 18 липня 2025 року, а "Закон CLARITY" був схвалений Палатою представників 17 липня і чекає на розгляд Сенатом.
Ці два законопроекти вперше на федеральному рівні чітко визначили «що таке стейблкоїн, хто може його випускати, хто регулює, в яких рамках він діє», що фактично відкриває інституційний канал для «більш масштабної та широкої» криптоактивності. ( Конгрес США )
Подальший аналіз ризиків Джонсона виходить з цього «комплексу інституцій».
1.1 Спред: двигун прибутку емітента стейблкоїнів
Його перший крок полягав у тому, щоб захопити основну лінію «звідки беруться гроші» — стейблкоїни є нульовими процентними зобов'язаннями для їхніх власників (володіння 1 USDC не приносить відсотків); натомість емітент вкладає резерви в доходні активи, отримуючи прибуток за рахунок процентної різниці. Це не припущення, а факт, чітко викладений у умовах та фінансових звітах:
Умови USDC чітко вказують: «Circle може розміщувати резерви в інструментах, які приносять відсотки або інші доходи; ці доходи не належать власникам.» (Circle)
Медіа та фінансова звітність додатково підтверджують: доходи Circle майже повністю залежать від відсотків на резерви (у 2024 році майже всі доходи походять з цього джерела), і зміни відсоткової ставки можуть значно вплинути на прибутковість. Це означає, що, поки регулятори дозволяють та не шкодять очікуванням виплат, емітенти природно мають мотивацію максимізувати доходи з активів. (Reuters, The Wall Street Journal )
На думку Джонсона, цей «прибутковий розрив» є структурним та нормалізованим — коли основний прибуток походить від терміну та компенсації ризику, а дохід не ділиться з тримачем, імпульс «переслідування активів з високим доходом» має спиратися на правила, які закріплюють межі.
Проблема в тому, що межі цих правил самі по собі є еластичними.
1.2 Правила: диявол криється в деталях
Він відразу ж проаналізував мікроположення Закону GENIUS, вказавши на кілька, на перший погляд, технічних деталей, які в стресові моменти можуть змінити динаміку системи:
Білий список резервів: Стаття 4 вимагає резервів у співвідношенні 1:1, обмежених готівкою / депозитами центрального банку, гарантованими депозитами, облігаціями США зі строком ≤ 93 дні, (зворотними) репо, а також урядовими грошовими ринковими фондами (government MMF), які інвестують лише в зазначені активи. На перший погляд, це виглядає стабільно, але все ж дозволяє наявність певного терміну та структури репо - в момент стресу це може означати необхідність «продати цінні папери для виконання зобов'язань». ( Конгресний веб-сайт )
«не перевищувати» регуляторний ліміт: закон надає повноваження регуляторам встановлювати стандарти капіталу, ліквідності та управління ризиками, але чітко вимагає, щоб ці стандарти «не перевищували рівень, необхідний для забезпечення безперервної діяльності емітента» (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). На думку Джонсона, це дорівнює зменшенню буфера до «мінімально необхідного», а не створенню резервів для екстремальних ситуацій. ( Конгрес )
Він зазначив, що зазвичай білий список + мінімальні вимоги роблять систему більш ефективною; але в крайніх випадках терміни та ланцюг викупу можуть збільшити часовий розрив та ціновий удар між «викупом – монетизацією».
1.3 Швидкість: банкрутство за хвилину
На третьому кроці він поклав «час» на стіл.
Хоча «Закон GENIUS» записує пріоритет прав на відшкодування для власників стейблкоїнів у випадку банкрутства в законодавстві і вимагає, щоб суд намагався видати розпорядження про розподіл протягом 14 днів, що виглядає дружньо для інвесторів, але в порівнянні з швидкістю викупу на рівні хвилин у блокчейні це все ще занадто повільно. ( Конгрес США )
Реальні випадки підтверджують таке швидкісне невідповідність: у березні 2023 року під час події SVB (Silicon Valley Bank, банк Силіконової долини) USDC на деякий час впав до $0.87–0.88, і лише завдяки заповненню прогалини та відновленню викупу вдавалося стабілізувати його; дослідження Нью-Йоркського федерального резервного банку зафіксувало в травні 2022 року «колективне вилучення» стейблкоїнів та модель «безпечного притулку». Іншими словами, паніка та викуп відбуваються на годинному рівні, а закон та суди - на добовому. (CoinDesk, Нью-Йоркський федеральний резервний банк, Liberty Street Economics)
Це саме те, що сказав Джонсон про систему «точок важелів»: коли активна сторона повинна відповідати на втечу зобов'язань на рівні хвилин шляхом «продажу квитків для викупу», будь-яка затримка в процесах може перетворити індивідуальний ризик на системний удар.
1.4 Темний шлях: межа, улюблена прибутком
Він продовжив обговорення транснаціональних вимірів:
Закон «GENIUS Act» дозволяє іноземним емітентам продавати цінні папери в США за умов «порівняльного регулювання» і вимагає збереження ліквідності в США, але Міністерство фінансів може звільнити від деяких вимог через угоди про взаємне визнання. Хоча в тексті безпосередньо не зазначається можливість інвестування в суверенні облігації, що не є доларовими, Джонсон стурбований тим, що «порівняльне» не дорівнює «еквівалентному», і послаблення вимог щодо взаємного визнання та резервних вимог може призвести до часткового відв'язування резервів від долара, що, в свою чергу, може посилити ризик дисбалансу курсу валюти під час різкого зростання вартості долара. ( Конгрес США, Gibson Dunn, Sidley Austin )
Водночас законопроект залишає широкий простір для кваліфікованих емітентів штатів, а федеральне втручання повинно відповідати певним умовам, що створює основу для регуляторного арбітражу — емітенти природно переїдуть до юрисдикцій з найменшими регуляторними вимогами. ( 国会网 )
Висновок: коли регуляторні картини міжнародних та міжштатних зв'язків поєднуються з прибутковими мотивами, ризики часто переміщуються у найбільш м'які місця кордонів.
1.5 Смертельний: без «останнього кредитора» та з політичними обмеженнями, які є досить м'якими
У дизайні системи Закон «GENIUS Act» не встановлює механізми «останніх кредиторів» або страхування для стейблкоїнів. Закон виключає стейблкоїни з визначення товару, але також не включає їх у категорію гарантованих депозитів — для цього емітенти повинні мати статус установи, що надає гарантовані депозити. Ще в 2021 році PWG (Президентська робоча група з фінансових ринків) вже пропонувала дозволяти випуск стейблкоїнів тільки установам, що надають гарантовані депозити, щоб вирішити ризик виведення коштів, але ця пропозиція не була прийнята в законопроекті. Це означає, що емітенти стейблкоїнів не мають страхового захисту FDIC (Федеральна корпорація страхування депозитів) і не можуть отримати підтримку через дисконтне вікно під час кризи, що створює очевидний розрив з традиційною «банківською обережною системою». ( Конгрес США, Міністерство фінансів США )
Більш за все Джонсона турбує можливе закріплення прогалин у цій системі через політичний та економічний контекст. Останніми роками вплив криптоіндустрії у Вашингтоні швидко зростає — тільки Super PAC (Супер Політичний Діяльнісний Комітет) на кшталт Fairshake у виборчий цикл 2023–24 залучив понад 260 мільйонів доларів, ставши одним із найпотужніших фінансистів; загальний обсяг зовнішнього фінансування виборів у Конгрес від усієї індустрії вже перевищив мільярд доларів. У цій ситуації «гнучкий вибір» у законодавстві та політичні мотиви можуть взаємно посилювати один одного, що робить «мінімально достатню» подушку безпеки не лише реальним вибором, але й потенційною довгостроковою нормою. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Логіка: від законодавства до депресії
Поєднуючи вищезазначені етапи, отримаємо логічний шлях Джонсона:
A. Законодавство легалізує діяльність зі стабільними монетами більшого масштабу
→ B. Емітент покладається на безвідсоткові зобов'язання — модель прибутку від активів з відсотками
→ C. Законодавство обирає «мінімально достатньо» в питаннях резервів та регуляторних стандартів, залишаючи простір для арбітражу та взаємного визнання.
→ D. При вимогах до ліквідності, хвилинне викуплення стикається з надзвичайними заходами, що змушують продавців облігацій до виплати, що впливає на короткострокові процентні ставки та ринок репо
→ E. Якщо накласти відкритість до іноземної валюти або найбільші регуляторні межі, ризик ще більше зросте
→ F. Недостатність останнього кредитора та страхової гарантії призводить до дисбалансу для окремих осіб, що може легко перетворитися на коливання в галузі.
Ця логіка є переконливою, оскільки вона поєднує детальне вивчення законодавчих актів (наприклад, «не перевищувати... поточні операції», «наказ про розподіл на 14 днів») та факти з досвіду (USDC впав до 0.87–0.88, колективне викуплення стейблкоїнів у 2022 році), а також має високу синхронність з увагою FSB (Рада з фінансової стабільності), BIS (Банк міжнародних розрахунків), PWG до «виплат та панічного розпродажу» з 2021 року. ( Конгрес, CoinDesk, Liberty Street Economics, Рада з фінансової стабільності )
1.7 Підсумок
Джонсон не стверджує, що «стейблкоїни неминуче викличуть системну кризу», але нагадує: коли «інтересна маржа + мінімальний запас безпеки + регуляторний арбітраж / взаємне визнання гнучкості + затримка в ліквідації + відсутність LLR (кредитора останньої інстанції) / страховки» накладаються один на одного, гнучкість системи може перетворитися на підсилювач ризику.
На його думку, деякі інституційні вибори в «GENIUS/CLARITY» полегшують одночасну появу цих умов, тому й було зроблено попередження про «процвітання — спад».
Історично дві кризи, пов'язані зі стейблкоїнами, здаються також непрямим підтвердженням його занепокоєння.
Якщо аналіз Джонсона, наведений раніше, є «системною тривогою», то справжнє випробування системи настає в момент виникнення відтоку — ринок не надасть вам попередження і не залишить достатньо часу для реакції.
Історично дві події, які кардинально відрізняються одна від одної, якраз дали нам змогу зрозуміти «підсумок» стабільних монет під тиском.
2.1 Механіка виведення
Спочатку подивимося на UST «Дикого часу».
У травні 2022 року алгоритмічний стабільний коін UST швидко втратив прив'язку протягом кількох днів, пов'язаний токен LUNA потрапив у смертельну спіраль, а мережа Terra була змушена призупинити роботу, біржі поспіль знімали токени, уся система за тиждень втратила близько 400–450 мільярдів доларів капіталізації, що спричинило ще більшу хвилю розпродажів криптовалюти. Це не просто коливання цін, а типовий банківський вивід: коли «стабільні» зобов'язання залежать від внутрішнього знищення та циклу довіри, а не від зовнішніх активів з високою ліквідністю, довіра, як тільки вона руйнується, призводить до збільшення тиску на продаж, поки система не зруйнується повністю. (Reuters, The Guardian, Вікіпедія )
Ще раз розглянемо подію розкриття USDC перед «епохою регулювання», яка показує, як ризики позабіржових банків можуть миттєво передаватися на блокчейн.
У березні 2023 року Circle розкрила, що приблизно 3,3 мільярда доларів резервів зберігається в банку Силіконової долини (SVB), який зіткнувся з раптовою ліквіднісною кризою. Протягом 48 годин після оголошення, ціна USDC на вторинному ринку тимчасово впала до 0,88 долара, поки регулятори не оголосили про повну гарантію депозитів у SVB і не запустили термінову програму фінансування банків (BTFP), що призвело до швидкого зміни очікувань на ринку та відновлення прив'язки.
Протягом тижня Circle повідомила про чистий викуп на суму 3,8 мільярда доларів; сторонні статистичні дані показують, що протягом кількох днів обсяги знищення та викупу в мережі постійно зростали, піковий викуп за день наблизився до 740 мільйонів доларів. Це вказує на те, що, навіть якщо резерви в основному спрямовані на активи з високою ліквідністю, як тільки "шлях викупу" або "банківське зберігання" викликають сумніви, паніка може розвиватися протягом хвилин / годин, поки не з'явиться чітка ліквідна підтримка.
Дивлячись на ці два випадки поряд, ви помітите, що одна й та ж «механіка виведення» має два способи активації:
UST: Внутрішній механізм слабкий — немає перевірених, швидко реалізованих зовнішніх активів для підтримки, повністю залежить від очікувань і арбітражних циклів;
USDC: Хоча зовнішнє якорення присутнє, але поза ланцюгом точки навантаження стають нестабільними - одноточковий збій на стороні банку миттєво посилюється на ланцюгу, що призводить до цінових та ліквідних шоків.
2.2 Дії та зворотний зв'язок
Команда Нью-Йоркської федеральної резервної системи змалювала цю поведінкову модель у рамках грошових ринкових фондів: у стейблкоїнів існує чіткий поріг «під 1 долар», і як тільки він падає, викуп та перетворення прискорюються, і відбувається перехід з «більш ризикованих стейблкоїнів» до «стейблкоїнів, які вважаються більш безпечними». Це пояснює, чому, коли USDC втрачає прив’язку, частина коштів одночасно переходить до «облігаційних» або вважається більш стабільними альтернативами — міграція швидка, напрямок чіткий і має самозбуджувальний характер. ( Нью-Йоркський федеральний резервний банк, Liberty Street Economics)
Особливо варто звернути увагу на зворотний зв'язок: коли прискорюється викуп на ланцюзі, і емітенту потрібно «продати облігації для виплати», тиск на продаж безпосередньо передається на короткострокові державні облігації та ринок репо. Остання робоча стаття BIS, що використовує щоденні дані з 2021 по 2025 рік, виявила, що значний приплив коштів у стейблкоїни може протягом 10 днів знизити дохідність 3-місячних державних облігацій США на 2–2,5 базисних пункти; тоді як ефект зростання дохідності внаслідок еквівалентного відтоку є ще сильнішим, в 2–3 рази перевищуючи попередній. Іншими словами, циклічні та контрциклічні коливання стейблкоїнів вже залишили статистично впізнавані «відбитки» на традиційних безпечних активах; як тільки відбудеться короткостроковий великий викуп на рівні USDC, шлях передачі «пасивного продажу — цінового шоку» дійсно існує. ( Міжнародний банк розрахунків )
2.3 Уроки
Випадки UST та USDC не є випадковими, а є двома структурованими попередженнями:
Відсутність «стабільності», яку підтримують зовнішні активи, по суті є гонкою з узгодженими діями;
Навіть якщо є високоякісні резерви, одноточкова вразливість шляхів виплати буде миттєво посилена на блокчейні.
Швидкість виведення та швидкість ліквідації "часового розриву" визначають, чи перетвориться вона з локального ризику на системний збій.
Це також причина, чому Джонсон обговорює «законодавство про стейблкоїни» разом з «механікою виведення коштів» — якщо законодавство забезпечує лише мінімальний рівень безпеки, але не включає внутрішню ліквідність, угоду про рівень обслуговування (SLA), стрес-сценарії та упорядковане розв'язання в виконавчі механізми, то наступний «момент істини» може настати швидше.
Отже, питання не в тому, чи було законодавство неправильним, а в тому, що потрібно визнати:
Активне законодавство, безумовно, краще, ніж відсутність законодавства, але пасивне законодавство, можливо, є справжнім дорослішанням стабільних монет.
Якщо порівняти фінансову систему з автомагістраллю, то активне законодавство схоже на те, що перед поїздкою малюють бар'єри, знаки обмеження швидкості та зони для екстреного зупинення; пасивне законодавство, як правило, з'являється після аварії, коли для заповнення колишньої прогалини використовують більш товсті бетонні блоки.
Щоб пояснити «дорослішання стейблкоїнів», найкращим орієнтиром буде історія фондового ринку.
3.1 Повноліття акцій
Американський фондовий ринок спочатку не мав системи розкриття, правил біржі, інформаційної симетрії та захисту інвесторів. Ці "бар'єри" в основному були встановлені лише після того, як сталися інциденти.
Крах фондового ринку 1929 року занурив індекс Доу-Джонса у безодню, банки почали масово закриватися, а до 1933 року досягли піку безробіття. Після цієї катастрофи США прийняли Закон про цінні папери 1933 року та Закон про цінні папери 1934 року, закріпивши інформаційне розкриття та постійний контроль у законодавстві, а також заснувавши SEC як постійний регуляторний орган. Іншими словами, зрілість акцій не була досягнута шляхом переконання у концепції, а сформована кризою — їх «випробування на зрілість» стало результатом пасивного законодавства після кризи. (federalreservehistory.org, Комісія з цінних паперів, guides.loc.gov)
«Чорний понеділок» 1987 року – це ще одна частина колективної пам'яті: індекс Доу обвалився за один день на 22,6%, після чого американські біржі лише впровадили «механізм автоматичного зупинення», що дало ринку можливість зупинитися та мати запасний вихід. У крайні моменти, такі як 2001, 2008, 2020 роки, «автоматичне зупинення» стало стандартним інструментом для стримування паніки. Це типовий приклад пасивної регламентації – спочатку є сильний біль, потім з'являється система. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Стейблкоїни
Стабільні монети не є «другорядною інновацією», а, як і акції, належать до інфраструктурних інновацій: акції перетворюють «право власності» на торговельний сертифікат, переосмислюючи формування капіталу; стабільні монети ж перетворюють «фіатну готівкову ногу» на програмовані цифрові об'єкти, що розраховуються 24/7 у глобальному масштабі, переосмислюючи платежі та кліринг. Останній звіт BIS прямо стверджує, що стабільні монети були спроектовані як шлюз для входу в криптоекосистему, виступаючи як торговий засіб на публічних блокчейнах, та поступово глибоко інтегруючись з традиційними фінансами — це вже реальність, а не концепція. ( Міжнародний валютний банк )
Ця «реальність—віртуальність» поєднується на практиці.
Цього року Stripe оголосила, що продавці Shopify можуть отримувати платежі в USDC і вибирати автоматичне зарахування на рахунок у національній валюті або залишати безпосередньо в USDC — грошовий потік на блокчейні безпосередньо інтегрований у бухгалтерію торговця. Visa також на своїй сторінці про стабільні монети чітко визначила, що стабільні монети позиціонуються як платіжний засіб «стабільність фіатних валют × швидкість криптовалюти», включаючи токенізацію та блокчейн-фінанси в платіжну мережу. Це означає, що стабільні монети вже увійшли в реальний грошовий потік, і коли гроші переходять на блокчейн, ризики більше не обмежуються крипто-сектором. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Невідворотний обряд посвячення в доросле життя
З точки зору політики, чому "пасивне законодавство" стабільних монет майже неминуче? Тому що вони мають типові характеристики "сірого носорога":
Вражаючі масштаби: розрахунки та активність на основі стабільних монет в блокчейні стали побічною ланкою глобальних платежів, здатною спричинити вилив у випадку збою;
Підвищення зв'язку: Вимірювання BIS показує, що великі виведення капіталу стабільних монет значно підвищують дохідність тримісячних американських облігацій, при цьому цей ефект у 2-3 рази перевищує відповідні вливання, що свідчить про те, що це вплинуло на короткострокове ціноутворення безпечних активів;
Зразок вже наявний: дві "випробування на виведення" UST та USDC демонструють, що паніка на рівні хвилин може проникати як на блокчейн, так і за його межі.
Це не випадковий збіг чорного лебедя, а повторювана механіка. Як тільки відбудеться перший великий витік, політика неминуче посилить бар'єри — так, як це було в 1933/1934 роках для акцій, і в 1987 році для обвалу. ( Міжнародний банк розрахунків )
Отже, «пасивне законодавство» не є запереченням інновацій, навпаки, це є ознакою прийняття інновацій суспільством.
Коли стейблкоїн насправді поєднає швидкість Інтернету з обліковою одиницею центрального банківського грошей, він оновиться з "інструменту для кола" до "кандидата на публічний розрахунковий рівень". І як тільки він потрапить у публічний рівень, суспільство вимагатиме від нього, після інциденту, мати організаційні та упорядковані можливості для ліквідності на рівні грошового ринку, а то й вищі:
Механізм розриву (коливання ціни / плата за ліквідність)
Ліміт ліквідності протягом дня
Викупити SLA
Міжнародне еквівалентне регулювання
Мінутний тригер пріоритету банкрутства
Ці шляхи, як і шлях, пройдений фондовим ринком: спершу дати волю ефективності, а потім закріпити перила за допомогою кризи.
Це не regres, а дорослішання стейблкоїнів.
Висновок
Якщо говорити про повноліття акцій, то це трапилося в 1929 році під час кривавих подій, коли в制度 були закріплені три складові: «розкриття—регулювання—правозастосування»; то ж повноліття стейблкоїнів полягає в тому, щоб справжнім чином записати три ключі: «прозорість—виплата—ліквідація» в код та закон.
Ніхто з нас не хоче знову стати свідком жахливого повторення крипто-кризи, але найбільший іронічний момент в історії полягає в тому, що людство ніколи не дійсно не засвоювало уроки.
Інновації ніколи не досягаються завдяки гаслам, а завдяки обмеженням, що забезпечують успіх — перевірена прозорість, реальні зобов'язання щодо виплат і можливість передбачити впорядковане вирішення є квитком для стейблкоїнів на рівень публічних розрахунків.
Якщо кризу неможливо уникнути, то нехай вона настане раніше, нехай вразливі місця спершу виявляться, нехай система встигне своєчасно відремонтуватися. Так не буде дозволено процвітанню закінчитися крахом, і не буде дозволено інноваціям бути похованими в руїнах.
Огляд термінів
Викуп (Redemption) – це процес, у якому власники стейблкоїнів обмінюють їх на фіатну валюту або еквівалентні активи за номінальною вартістю. Швидкість викупу та шлях визначають, чи зможе система «вижити» під час виводу коштів.
Резерви / Резерви (Reserves) – це пул активів, що утримується емітентом для забезпечення виконання зобов'язань (гроші, депозити центрального / комерційного банку, короткострокові облігації США, (зворотні) репо, урядові грошові ринкові фонди тощо). Структура та термін визначають ліквідність.
Спред (Spread) для тримачів стабільних монет є безвідсотковим боргом; емітент інвестує резерви в активи з відсотковим доходом для отримання спреду. Спред стимулює природний інтерес до «вищої прибутковості та більш тривалих термінів».
(Зворотний) викуп (Repo/Reverse Repo) - це короткострокове фінансування/інвестиційне устроювання, забезпечене облігаціями.
Урядовий грошовий ринок фондів (Government MMF) є грошовим фондом, який утримує лише високоліквідні активи урядового типу. Зазвичай вважається частиною «грошових еквівалентів», але в екстремальні моменти також може піддаватися тиску на викуп.
Депозити, що підлягають державному страхуванню (Insured Deposits), - це банківські депозити, які покриваються державним страхуванням (наприклад, FDIC). Депозити емітентів нестабільних монет, що не є банками, зазвичай не користуються такою ж страховкою.
Останній кредитор (LLR, Lender of Last Resort) забезпечує публічну підтримку ліквідності під час кризи (наприклад, вікно дисконту центрального банку / спеціальні інструменти). У разі відсутності, індивідуальні шоки ліквідності легше перетворюються на системні розпродажі.
Розпродаж (Fire Sale) - це вимушений швидкий продаж активів, що спричиняє ланцюгову реакцію перекручення цін, що часто трапляється під час банкрутства та ліквідації маржі.
«Розрив 1 долара» (Breaking the Buck) — інструменти, номінально зафіксовані на рівні 1 долара (такі як MMF/стабільні монети), які демонструють зниження вартості нижче номіналу, викликаючи ланцюгові викупи та міграцію в бік безпеки.
Моментна ліквідність (Intraday Liquidity) – це можливість отримання/конвертації готівки та еквівалентів у межах одного торгового дня. Вона визначає, чи можуть «хвилинні зобов'язання» бути збалансовані «хвилинними активами».
Угода про рівень обслуговування (SLA, Service Level Agreement) чітко обіцяє швидкість викупу, ліміти та реакцію (наприклад, «T+0 ліміт на викуп» «механізм обробки в черзі»), що допомагає стабілізувати очікування.
Упорядковане розв'язання (Orderly Resolution) у разі дефолту / банкрутства передбачає розподіл та ліквідацію активів і зобов'язань відповідно до плану, щоб уникнути безладного падіння.
Міжнародна еквівалентність / взаємне визнання (Equivalence/Recognition) - це спосіб визнання «еквівалентності» регуляторних рамок між різними юрисдикціями. Якщо «еквівалентність ≠ ідентичність», це може призвести до регуляторного арбітражу.
Безпечний матрац / Амортизаційний (Buffer) капітал, ліквідність та надлишок за тривалістю для поглинання тиску та невизначеності. Занадто низький «мінімум, що підходить» може виявитися неефективним у крайні моменти.