Nhưng lần này, người phát đi cảnh báo là Simon Johnson - một học giả vừa giành Giải Nobel Kinh tế năm 2024. Điều này có nghĩa là, quan điểm của ông ấy có trọng lượng đủ để không thể bị bỏ qua, cả trong giới học thuật lẫn chính sách.
Simon Johnson từng giữ chức vụ Kinh tế trưởng của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), lâu nay quan tâm đến sự ổn định tài chính toàn cầu, phòng ngừa khủng hoảng và cải cách thể chế. Trong lĩnh vực tài chính vĩ mô và kinh tế thể chế, ông là một trong số ít những người có thể ảnh hưởng đến sự đồng thuận học thuật và định hình chính sách.
Vào đầu tháng 8 năm nay, ông đã đăng một bài viết có tiêu đề "The Crypto Crises Are Coming" (Các cuộc khủng hoảng tiền điện tử đang đến) trên nền tảng bình luận nổi tiếng toàn cầu Project Syndicate. Nền tảng này được gọi là "cột mốc của các nhà lãnh đạo tư tưởng toàn cầu", đã cung cấp tài liệu cho hơn 500 phương tiện truyền thông từ hơn 150 quốc gia, với các tác giả bao gồm các nhà lãnh đạo quốc gia, thống đốc ngân hàng trung ương, người đoạt giải Nobel và các học giả hàng đầu. Nói cách khác, quan điểm được công bố ở đây thường có thể đến thẳng với các cấp quyết định toàn cầu.
Trong bài viết, Johnson đã chỉ trích một loạt luật pháp về tiền điện tử gần đây của Hoa Kỳ, đặc biệt là Đạo luật GENIUS vừa được thông qua và Đạo luật CLARITY đang được thúc đẩy. Theo ông, những đạo luật này bề ngoài có vẻ nhằm xây dựng khung pháp lý cho các tài sản kỹ thuật số như stablecoin, nhưng thực chất lại là việc nới lỏng các ràng buộc quan trọng dưới danh nghĩa lập pháp. (Project Syndicate)
Ông thẳng thắn nói:
Thật không may, ngành công nghiệp tiền điện tử đã có được quá nhiều quyền lực chính trị – chủ yếu thông qua các khoản quyên góp chính trị – đến nỗi Đạo luật GENIUS và Đạo luật CLARITY đã được thiết kế để ngăn chặn việc quy định hợp lý. Kết quả sẽ rất có thể là một chu kỳ bùng nổ và sụp đổ ở quy mô khổng lồ.
Bản dịch: Thật không may, ngành công nghiệp tiền điện tử đã có được ảnh hưởng chính trị lớn thông qua một lượng lớn quyên góp chính trị, đến mức mà mục đích ban đầu của Dự luật Thiên tài và Dự luật Rõ ràng là để ngăn chặn sự quản lý hợp lý. Kết quả là, rất có thể sẽ xảy ra một chu kỳ thịnh vượng - suy thoái chưa từng có.
Cuối bài viết, ông còn đưa ra một cảnh báo mang tính kết thúc:
Mỹ có thể trở thành thủ đô tiền điện tử của thế giới và, dưới khung pháp lý đang phát triển của mình, một vài người giàu chắc chắn sẽ trở nên giàu có hơn. Nhưng trong sự hào hứng thực hiện các yêu cầu của ngành công nghiệp tiền điện tử, Quốc hội đã phơi bày người Mỹ và thế giới trước khả năng thực sự của sự trở lại của các cuộc hoảng loạn tài chính và thiệt hại kinh tế nghiêm trọng, điều này có nghĩa là mất việc làm hàng loạt và sự hủy hoại tài sản.
Bản dịch: Mỹ có khả năng trở thành "thủ đô tiền điện tử" toàn cầu, trong khuôn khổ lập pháp mới nổi này, một số người giàu chắc chắn sẽ trở nên giàu có hơn. Tuy nhiên, Quốc hội Mỹ vội vàng phục vụ cho ngành công nghiệp tiền điện tử, lại khiến Mỹ cũng như toàn thế giới phải đối mặt với khả năng thực tế của một cuộc khủng hoảng tài chính quay trở lại và những tổn thất kinh tế nghiêm trọng, điều này có nghĩa là mất việc làm hàng loạt và sự bốc hơi tài sản.
Vậy, lập luận và chuỗi logic của Johnson được xây dựng như thế nào? Tại sao ông lại đưa ra phán đoán như vậy? Đây chính là điều chúng ta sẽ phân tích tiếp theo.
Cảnh báo của Johnson có hợp lý không?
Johnson đã thiết lập bối cảnh toàn cục: "Đạo luật GENIUS" đã được ký kết thành luật vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, trong khi "Đạo luật CLARITY" đã được thông qua bởi Hạ viện vào ngày 17 tháng 7 và đang chờ Thượng viện xem xét.
Hai đạo luật này lần đầu tiên xác định rõ ràng ở cấp liên bang "đồng stablecoin là gì, ai có thể phát hành, ai sẽ quản lý và trong phạm vi nào hoạt động", đồng nghĩa với việc mở ra kênh thể chế cho các hoạt động tiền điện tử "lớn hơn và thâm nhập rộng hơn". ( Quốc hội mạng )
Sự diễn giải rủi ro tiếp theo của Johnson bắt đầu từ "cú đấm tổ hợp thể chế" này.
1.1 Chênh lệch lãi suất: Động cơ lợi nhuận của nhà phát hành stablecoin
Bước đầu tiên của ông ấy là nắm bắt được mạch chính "tiền đến từ đâu" — stablecoin đối với người nắm giữ là một khoản nợ không lãi (việc bạn nắm giữ 1 đồng USDC sẽ không sinh ra lãi); trong khi đó, người phát hành sẽ đầu tư dự trữ vào các quỹ tài sản có lợi suất, kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất. Đây không phải là suy đoán, mà là một sự thật được nêu rõ trong các điều khoản và báo cáo tài chính:
Các điều khoản của USDC rõ ràng: "Circle có thể phân bổ dự trữ vào các công cụ có lãi hoặc khác; những khoản lãi này không thuộc về người nắm giữ." (Circle)
Các thông tin từ truyền thông và báo cáo tài chính càng khẳng định thêm: Doanh thu của Circle gần như hoàn toàn phụ thuộc vào lãi suất từ quỹ dự trữ (toàn bộ doanh thu vào năm 2024 sẽ đến từ nguồn này), và sự thay đổi lãi suất có thể ảnh hưởng đáng kể đến khả năng sinh lợi. Điều này có nghĩa là, chỉ cần các quy định cho phép và không làm tổn hại đến kỳ vọng thanh toán, nhà phát hành tự nhiên có động lực để tối đa hóa lợi nhuận từ tài sản. (Reuters, Wall Street Journal )
Theo Johnson, "sự chênh lệch lợi suất" này là cấu trúc, thường xuyên – khi lợi nhuận cốt lõi đến từ bù đắp thời gian và rủi ro, trong khi thu nhập không được chia sẻ với người nắm giữ, thì sự thôi thúc "theo đuổi tài sản có lợi suất cao hơn" phải dựa vào các quy tắc để giữ vững giới hạn.
Vấn đề là, ranh giới của những quy tắc này bản thân nó đã có tính linh hoạt.
1.2 Quy tắc: Quỷ dữ ẩn mình trong chi tiết
Ông ngay lập tức phân tích các điều khoản vi mô của "GENIUS Act", chỉ ra một số chi tiết có vẻ kỹ thuật, có thể thay đổi động lực hệ thống trong những khoảnh khắc áp lực:
Quỹ dự trữ kiểu danh sách trắng: Điều 4 yêu cầu tỷ lệ dự trữ 1:1, giới hạn ở tiền mặt / tiền gửi ngân hàng trung ương, tiền gửi được bảo đảm, trái phiếu Mỹ có thời hạn ≤ 93 ngày, giao dịch repo (hoặc ngược lại), cũng như các quỹ thị trường tiền tệ chính phủ (government MMF) chỉ đầu tư vào các tài sản trên. Mặc dù có vẻ ổn định, nhưng vẫn cho phép tồn tại một khoảng thời gian nhất định và cấu trúc giao dịch repo - trong những lúc căng thẳng, điều này có thể có nghĩa là phải "bán trái phiếu để thanh toán". ( Quốc hội mạng )
"Không được vượt quá" giới hạn quản lý: Dự luật cho phép cơ quan quản lý thiết lập tiêu chuẩn về vốn, thanh khoản và quản lý rủi ro, nhưng rõ ràng yêu cầu rằng các tiêu chuẩn này "không được vượt quá mức cần thiết để đảm bảo sự hoạt động liên tục của nhà phát hành" (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). Theo Johnson, điều này tương đương với việc giảm đệm an toàn xuống "mức tối thiểu cần thiết", thay vì để dành dư thừa cho các tình huống cực đoan. ( Quốc hội mạng )
Ông đã chỉ ra rằng: Thông thường, danh sách trắng + yêu cầu tối thiểu giúp hệ thống hiệu quả hơn; nhưng trong những tình huống cực đoan, thời hạn và chuỗi thu hồi sẽ làm gia tăng sự chênh lệch về thời gian và tác động giá của "chuộc lại - hiện thực hóa".
1.3 Tốc độ: Phá sản tính bằng phút
Bước ba, anh ấy đặt "thời gian" lên bàn.
Mặc dù Đạo luật GENIUS đã ghi rõ quyền ưu tiên thanh toán của người nắm giữ stablecoin trong trường hợp phá sản và yêu cầu tòa án cố gắng đưa ra lệnh phân phối trong vòng 14 ngày, điều này có vẻ thân thiện với nhà đầu tư; nhưng so với tốc độ rút tiền trên chuỗi chỉ trong vài phút, điều này vẫn quá chậm. ( Quốc hội mạng )
Những trường hợp thực tế đã chứng minh sự không đồng bộ về tốc độ này: Vào tháng 3 năm 2023, sự kiện SVB (Silicon Valley Bank, Ngân hàng Silicon Valley) đã khiến USDC có lúc giảm xuống còn $0.87–0.88, chỉ có thể ổn định nhờ vào việc bù đắp khoảng trống và phục hồi quy trình đổi tiền; Nghiên cứu của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã ghi lại mô hình "rút tiền tập thể" của stablecoin vào tháng 5 năm 2022 và "chạy trốn đến nơi an toàn". Nói cách khác, sự hoảng loạn và quy trình đổi tiền diễn ra trong giờ, trong khi pháp luật và tòa án lại mất nhiều ngày. (CoinDesk, Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, Liberty Street Economics)
Đây chính là "điểm đòn bẩy" mà Johnson đã nói đến: khi phía tài sản phải đối phó với sự rút lui nợ trong phút bằng cách "bán chứng khoán để thanh toán", bất kỳ sự chậm trễ nào của chương trình đều có thể phóng đại rủi ro cá nhân thành cú sốc hệ thống.
1.4 Cánh cửa bí mật: Ranh giới yêu thích của lợi nhuận
Ông tiếp tục thảo luận về chiều hướng xuyên biên giới:
Luật 《GENIUS Act》 cho phép các nhà phát hành nước ngoài bán tại Mỹ dưới quy định "so sánh", và yêu cầu duy trì thanh khoản tại Mỹ, nhưng Bộ Tài chính có thể miễn trừ một số yêu cầu thông qua các thỏa thuận công nhận. Mặc dù các điều khoản không trực tiếp ghi rõ có thể đầu tư vào trái phiếu chủ quyền không phải USD, nhưng Johnson lo ngại rằng "so sánh" không đồng nghĩa với "tương đương", việc nới lỏng công nhận và dự trữ có thể làm một phần dự trữ mất liên kết với USD, từ đó làm tăng rủi ro sai lệch tỷ giá khi USD tăng mạnh. ( Quốc hội mạng, Gibson Dunn, Sidley Austin )
Đồng thời, dự luật để lại không gian rộng lớn cho các phát hành viên đủ điều kiện của bang, sự can thiệp của liên bang cần phải đáp ứng các điều kiện, điều này tạo ra môi trường cho việc khai thác quy định - các phát hành viên tự nhiên sẽ di chuyển đến các khu vực có quy định lỏng lẻo nhất. ( Quốc hội mạng )
Kết luận là: Bức tranh quản lý xuyên biên giới và liên bang, một khi kết hợp với động cơ lợi nhuận, rủi ro thường sẽ bị đẩy về phía biên giới mềm nhất.
1.5 Chết người: Không có "người cho vay cuối cùng", và ràng buộc chính trị lỏng lẻo.
Trong thiết kế thể chế, Đạo luật GENIUS không thiết lập cơ chế "người cho vay cuối cùng" hoặc bảo hiểm cho stablecoin. Dự luật loại trừ stablecoin khỏi định nghĩa hàng hóa, nhưng cũng không đưa chúng vào phạm vi tiền gửi được bảo đảm - để làm điều này, nhà phát hành phải có đủ điều kiện là tổ chức tiền gửi được bảo đảm. Ngay từ năm 2021, PWG (Nhóm làm việc của Tổng thống về Thị trường Tài chính) đã đề xuất chỉ cho phép các tổ chức tiền gửi được bảo đảm phát hành stablecoin để giảm thiểu rủi ro rút tiền, nhưng đề xuất này đã không được đưa vào dự luật. Điều này có nghĩa là, các nhà phát hành stablecoin không có bảo hiểm FDIC (Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang) và cũng không thể nhận hỗ trợ từ cửa sổ chiết khấu trong thời kỳ khủng hoảng, có sự chênh lệch rõ ràng so với "khung giám sát ngân hàng truyền thống". ( Quốc hội, Bộ Tài chính Hoa Kỳ )
Điều khiến Johnson lo ngại hơn nữa là bối cảnh chính trị kinh tế có thể làm cho khoảng trống của hệ thống này trở nên cố định. Trong những năm gần đây, ảnh hưởng của ngành công nghiệp tiền mã hóa ở Washington đã tăng nhanh chóng - chỉ riêng các super PAC liên quan như Fairshake đã huy động hơn 260 triệu USD trong chu kỳ bầu cử 2023-24, trở thành một trong những nhà tài trợ có tiếng nói nhất; quy mô huy động bên ngoài cho các cuộc bầu cử Quốc hội của toàn ngành đã vượt qua mức một tỷ USD. Trong bối cảnh này, "lựa chọn linh hoạt" trong các điều luật và động lực chính trị có thể củng cố lẫn nhau, khiến "đệm an toàn tối thiểu" không chỉ trở thành lựa chọn thực tế mà còn có thể phát triển thành một trạng thái lâu dài.
1.6 Logic: Từ lập pháp đến suy thoái
Nối các bước trên lại với nhau, đó là con đường suy luận của Johnson:
A. Đặt tên cho hoạt động stablecoin quy mô lớn hơn bằng luật pháp
→ B. Nhà phát hành dựa vào nợ không lãi – mô hình lợi nhuận từ tài sản có lãi
→ C. Các điều luật lựa chọn "đủ tối thiểu" về dự trữ và quy định, đồng thời giữ lại tính linh hoạt trong việc kiếm lợi và công nhận lẫn nhau.
→ D. Khi xảy ra tình trạng rút tiền, việc hoàn trả trong phút gặp phải xử lý ở cấp thiên, buộc phải bán trái phiếu, ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn và thị trường mua lại.
→ E. Nếu tăng cường sự tiếp xúc với ngoại tệ hoặc mở rộng biên giới quản lý, rủi ro sẽ gia tăng.
→ F. Thiếu người cho vay cuối cùng và bảo hiểm, khiến cho sự mất cân bằng cá nhân dễ dàng biến thành biến động ngành.
Lý do mà bộ logic này có sức thuyết phục là nó kết hợp giữa việc đọc kỹ các điều khoản pháp luật (như "do not exceed… ongoing operations", "14 ngày phân phối lệnh") và các sự kiện thực tế (USDC giảm xuống 0.87–0.88, sự thu hồi tập thể stablecoin vào năm 2022), đồng thời tương đồng cao với sự quan tâm của FSB (Hội đồng ổn định tài chính), BIS (Ngân hàng thanh toán quốc tế), PWG từ năm 2021 về "sự rút lui và bán tháo". ( Quốc hội mạng, CoinDesk, Kinh tế phố Liberty, Hội đồng ổn định tài chính )
1.7 Tóm tắt
Johnson không khẳng định rằng "stablecoin nhất định sẽ gây ra khủng hoảng hệ thống", mà nhấn mạnh: khi "chênh lệch lãi suất kích thích + bệ an toàn tối thiểu + chiến lược kinh doanh không bị quản lý / sự công nhận linh hoạt + tốc độ xử lý chậm + không có LLR (Người cho vay cuối cùng) / bảo hiểm" chồng chéo lên nhau, tính linh hoạt của hệ thống sẽ biến thành một bộ khuếch đại rủi ro.
Theo anh ấy, một số lựa chọn hệ thống trong "GENIUS/CLARITY" đã làm cho những điều kiện này dễ dàng xảy ra đồng thời hơn, vì vậy đã đưa ra cảnh báo về "thịnh vượng - suy thoái".
Hai cuộc khủng hoảng liên quan đến stablecoin trong lịch sử dường như cũng cung cấp sự xác nhận gián tiếp cho những lo ngại của ông.
Thời điểm "sự thật" của rủi ro
Nếu nói rằng phân tích của Johnson ở trên là "mối lo ngại về hệ thống", thì thời điểm thực sự kiểm nghiệm hệ thống chính là khoảnh khắc xảy ra sự cố rút tiền — thị trường sẽ không cho bạn cảnh báo trước, cũng như không để lại cho bạn thời gian phản ứng dồi dào.
Hai sự kiện có bản chất hoàn toàn khác nhau trong lịch sử đã cho chúng ta thấy rõ "bài tẩy" của stablecoin dưới áp lực.
2.1 Cơ học rút tiền
Trước tiên, hãy xem UST của "Thời đại hoang dã".
Vào tháng 5 năm 2022, stablecoin thuật toán UST đã nhanh chóng mất giá trong vài ngày, token liên quan LUNA rơi vào vòng xoáy tử thần, chuỗi Terra đã bị buộc phải ngừng hoạt động, các sàn giao dịch liên tiếp gỡ bỏ niêm yết, toàn bộ hệ thống đã bốc hơi khoảng 40-45 tỷ đô la giá trị thị trường chỉ trong một tuần, và gây ra một cơn sóng bán tháo tiền điện tử lớn hơn. Đây không phải là sự biến động giá thông thường, mà là một cuộc rút tiền kiểu ngân hàng điển hình: khi lời hứa "ổn định" phụ thuộc vào việc đốt và vòng lặp niềm tin trong giao thức, chứ không phải là những tài sản có tính thanh khoản cao bên ngoài có thể quy đổi nhanh chóng, thì một khi niềm tin bị phá vỡ, áp lực bán sẽ tự gia tăng cho đến khi hệ thống hoàn toàn sụp đổ. (Reuters, The Guardian, Wikipedia )
Nhìn lại sự kiện mất giá của USDC "trước thời đại tuân thủ", nó đã làm lộ ra cách mà rủi ro ngân hàng ngoài chuỗi có thể nhanh chóng truyền dẫn lên chuỗi.
Vào tháng 3 năm 2023, Circle tiết lộ rằng khoảng 3,3 tỷ USD dự trữ đã được gửi tại Ngân hàng Silicon Valley (SVB) trong bối cảnh khủng hoảng thanh khoản đột ngột. Chỉ trong vòng 48 giờ sau khi thông tin được công bố, giá USDC trên thị trường thứ cấp đã một lần giảm xuống còn 0,88 USD, cho đến khi cơ quan quản lý công bố đảm bảo toàn bộ số tiền gửi tại SVB và triển khai công cụ khẩn cấp BTFP (Chương trình Tài trợ Ngân hàng Định kỳ), kỳ vọng của thị trường mới nhanh chóng đảo ngược và trở lại ổn định.
Trong tuần, Circle báo cáo quy mô rút ròng 3,8 tỷ USD; thống kê từ bên thứ ba cho thấy, trong vài ngày, việc tiêu hủy và rút tiền trên chuỗi liên tục gia tăng, đỉnh điểm rút tiền trong ngày gần 740 triệu USD. Điều này cho thấy, ngay cả khi dự trữ chủ yếu được đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cao, chỉ cần "đường thanh toán" hoặc "quản lý ngân hàng" bị nghi ngờ, thì việc rút tiền cũng sẽ phát triển theo đơn vị phút / giờ, cho đến khi có sự hỗ trợ thanh khoản rõ ràng xuất hiện.
Khi nhìn hai sự kiện một cách song song, bạn sẽ nhận thấy cùng một bộ "cơ chế rút tiền" có hai cách kích hoạt khác nhau:
UST: Cơ chế nội sinh yếu ớt - không có tài sản bên ngoài nào có thể xác minh và nhanh chóng chuyển đổi thành tiền mặt, hoàn toàn phụ thuộc vào kỳ vọng và chu kỳ chênh lệch giá.
USDC: Mặc dù có neo ngoài, nhưng điểm chịu tải bên ngoài không ổn định - sự cố đơn điểm ở phía ngân hàng bị phóng đại ngay lập tức trên chuỗi thành cú sốc về giá cả và tính thanh khoản.
2.2 Hành động và phản hồi
Nhóm của Cục Dự trữ Liên bang New York đã mô tả mô hình hành vi này thông qua khung của quỹ thị trường tiền tệ: stablecoin có một ngưỡng rõ ràng "phá 1 đô la", một khi giảm xuống dưới mức này, việc mua lại và chuyển nhượng sẽ tăng tốc, và sẽ có sự di chuyển từ "stablecoin có rủi ro cao hơn" sang "stablecoin được coi là an toàn hơn". Điều này giải thích tại sao khi USDC bị mất giá, một phần vốn đồng thời chuyển sang các lựa chọn "trái phiếu chính phủ" hoặc những thứ được coi là an toàn hơn - di cư nhanh chóng, hướng đi rõ ràng và có tính tự kích thích. ( Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, Kinh tế Liberty Street )
Cần lưu ý hơn về vòng phản hồi: khi việc rút tiền trên chuỗi được tăng tốc và nhà phát hành cần "bán trái phiếu để thanh toán", áp lực bán sẽ trực tiếp truyền đạt đến trái phiếu chính phủ ngắn hạn và thị trường repo. Công trình nghiên cứu mới nhất của BIS đã sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 2021–2025 để đo lường và phát hiện rằng: dòng vốn lớn vào stablecoin sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 3 tháng xuống 2–2.5 điểm cơ bản trong vòng 10 ngày; trong khi hiệu ứng tăng lên do dòng vốn ra sẽ mạnh hơn, gấp 2–3 lần so với trường hợp trước. Nói cách khác, sự dao động theo chu kỳ và ngược chu kỳ của stablecoin đã để lại "dấu vân tay" có thể nhận diện thống kê trên các tài sản an toàn truyền thống; một khi xảy ra rút tiền lớn tạm thời ở mức độ USDC, con đường truyền tải "bán tháo bị động - cú sốc giá" là có thực.
2.3 Bài học
Trường hợp UST và USDC không phải là ngẫu nhiên, mà là hai cấu trúc cảnh báo.
Không có "sự ổn định" nào được hỗ trợ bởi tài sản bên ngoài có thể quy đổi, về bản chất là đang chạy đua với hành vi hợp tác.
Ngay cả khi có dự trữ chất lượng cao, điểm yếu đơn lẻ trong con đường thanh toán cũng sẽ bị khuếch đại ngay lập tức trên chuỗi.
Tốc độ rút tiền và tốc độ xử lý của "khoảng cách thời gian" quyết định xem nó có biến từ rủi ro cục bộ thành sự rối loạn hệ thống hay không.
Đây cũng là lý do mà Johnson đã đặt "luật pháp về stablecoin" bên cạnh "cơ học rút tiền" để thảo luận - nếu luật pháp chỉ cung cấp một lớp đệm tối thiểu đủ dùng, nhưng không đưa vào tính thanh khoản trong ngày, SLA (Thỏa thuận mức dịch vụ), các kịch bản áp lực và xử lý có trật tự vào cơ chế thực thi, thì "thời điểm sự thật" tiếp theo có thể đến nhanh hơn.
Vì vậy, vấn đề không phải là "Luật pháp có sai không", mà là phải thừa nhận:
Việc lập pháp chủ động rõ ràng tốt hơn là không lập pháp, nhưng lập pháp thụ động có lẽ mới là lễ trưởng thành thực sự của stablecoin.
Lễ trưởng thành của stablecoin - Luật pháp thụ động
Nếu so sánh hệ thống tài chính với một con đường cao tốc, thì lập pháp chủ động giống như việc vẽ rào chắn, biển báo tốc độ và làn đường thoát hiểm trước khi lái xe; lập pháp thụ động thường xuất hiện sau tai nạn, sử dụng những hình khối bê tông dày hơn để lấp đầy những khoảng trống đã từng tồn tại.
Để giải thích "lễ trưởng thành của stablecoin", điểm tham chiếu tốt nhất chính là lịch sử của thị trường chứng khoán.
3.1 Lễ trưởng thành của cổ phiếu
Thị trường chứng khoán Mỹ không phải lúc nào cũng có hệ thống công bố, quy tắc sàn giao dịch, thông tin đối xứng và bảo vệ nhà đầu tư ngay từ đầu. Những "rào chắn" này hầu như đều được lắp đặt sau khi xảy ra sự cố.
Cuộc khủng hoảng chứng khoán năm 1929 đã kéo chỉ số Dow Jones xuống vực sâu, các ngân hàng liên tiếp phá sản, và đến năm 1933, tình trạng ngừng hoạt động đạt đỉnh điểm. Sau thảm họa này, Mỹ mới thông qua Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934, đưa việc công bố thông tin và giám sát liên tục vào văn bản pháp luật, đồng thời thành lập SEC như một cơ quan giám sát thường trực. Nói cách khác, sự trưởng thành của thị trường chứng khoán không phải nhờ vào lý tưởng thuyết phục, mà là nhờ vào khủng hoảng hình thành - "lễ trưởng thành" của nó là luật pháp thụ động sau khủng hoảng. (federalreservehistory.org, Ủy ban Chứng khoán, guides.loc.gov)
Ngày "Thứ Hai đen tối" năm 1987 là một ký ức tập thể khác: chỉ số Dow giảm 22,6% trong một ngày, sau đó các sàn giao dịch của Mỹ mới chính thức hóa cơ chế "ngắt mạch", giúp thị trường có phanh và khu vực tránh rủi ro khẩn cấp. Trong những thời điểm cực đoan như năm 2001, 2008, 2020, "ngắt mạch" đã trở thành công cụ tiêu chuẩn để kiềm chế sự hoảng loạn. Đây là quy tắc bị động điển hình - trước tiên có cơn đau dữ dội, sau đó mới có chế độ. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Stablecoin
Stablecoin không phải là "đổi mới thứ cấp", mà giống như cổ phiếu, thuộc về đổi mới hạ tầng: cổ phiếu biến "quyền sở hữu" thành chứng chỉ có thể giao dịch, tái cấu trúc việc hình thành vốn; stablecoin biến "chân tiền pháp định" thành đối tượng số có thể lập trình, thanh toán 24/7 toàn cầu, tái cấu trúc thanh toán và quyết toán. Báo cáo mới nhất của BIS thẳng thắn chỉ ra rằng stablecoin đã được thiết kế để trở thành cổng vào hệ sinh thái crypto, đóng vai trò là phương tiện giao dịch trên chuỗi công khai, và dần dần liên kết sâu sắc với tài chính truyền thống - điều này đã trở thành hiện thực, không phải khái niệm. ( Ngân hàng Thanh toán Quốc tế )
Sự kết nối "thực tế - ảo" này đang được triển khai.
Năm nay, Stripe thông báo rằng các thương gia Shopify có thể nhận thanh toán bằng USDC và chọn tự động thanh toán vào tài khoản tiền tệ bản địa hoặc giữ lại trực tiếp dưới dạng USDC - chân tiền trên chuỗi trực tiếp kết nối vào sổ cái của người bán. Visa cũng đã làm rõ trên trang ổn định của mình rằng họ định vị stablecoin là phương tiện thanh toán "stability of fiat × speed of crypto", đưa token hóa và tài chính trên chuỗi vào mạng lưới thanh toán. Điều này có nghĩa là stablecoin đã thâm nhập vào dòng tiền thực tế, khi chân tiền lên chuỗi, rủi ro cũng không còn giới hạn trong vòng tròn tiền điện tử. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Lễ trưởng thành không thể tránh khỏi
Từ góc độ chính sách, tại sao "luật pháp thụ động" của stablecoin gần như là điều không thể tránh khỏi? Bởi vì nó có những đặc điểm điển hình của "con tê giác xám":
Quy mô đáng kể: Việc thanh toán và hoạt động của stablecoin trên chuỗi đã trở thành một nhánh toàn cầu trong thanh toán, đủ để tạo ra sự lan tỏa khi xảy ra sự cố;
Tăng cường liên kết: Hiển thị đo lường của BIS cho thấy việc rút tiền lớn từ stablecoin sẽ làm tăng đáng kể lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 3 tháng, mức độ tăng này gấp 2-3 lần so với việc rót vốn tương đương, cho thấy nó đã ảnh hưởng đến định giá ngắn hạn của tài sản an toàn công cộng;
Mẫu đã xuất hiện: Hai lần "mẫu rút tiền" của UST và USDC cho thấy sự hoảng loạn theo từng phút có thể xuyên thấu cả trên chuỗi và ngoài chuỗi.
Đây không phải là một sự trùng hợp ngẫu nhiên của thiên nga đen, mà là cơ học có thể lặp lại. Một khi sự tràn lớn đầu tiên xảy ra, chính sách chắc chắn sẽ dày thêm hàng rào - giống như năm 1933/1934 đối với cổ phiếu, năm 1987 đối với việc ngắt mạch. ( Ngân hàng Thanh toán Quốc tế )
Do đó, "luật pháp thụ động" không phải là sự phủ nhận đối với đổi mới, mà ngược lại, nó là dấu hiệu cho thấy sự chấp nhận của xã hội đối với đổi mới.
Khi stablecoin thực sự kết nối tốc độ của Internet với đơn vị kế toán của tiền tệ ngân hàng trung ương, nó sẽ từ "công cụ trong ngành" nâng cấp thành "ứng cử viên cho lớp thanh toán công cộng". Và một khi đã vào lớp công cộng, xã hội sẽ yêu cầu nó phải có khả năng tổ chức và xử lý có trật tự với tính thanh khoản tương đương, thậm chí cao hơn quỹ thị trường tiền tệ, sau những sự cố.
Cơ chế ngắt mạch (định giá dao động / phí thanh khoản)
Đường đỏ thanh khoản trong ngày
Đổi SLA
Quy định tương đương xuyên biên giới
Phân cấp ưu tiên phá sản theo phút
Những con đường này, giống như con đường mà thị trường chứng khoán đã đi qua: trước tiên để cho hiệu quả được bộc lộ đầy đủ, sau đó dùng khủng hoảng để đóng chặt hàng rào.
Đây không phải là sự lùi lại, mà là lễ trưởng thành của stablecoin.
Kết luận
Nếu như lễ trưởng thành của cổ phiếu là vào năm 1929 trong cơn bão máu và nước mắt, khi ba yếu tố "công khai - quản lý - thi hành" được đóng vào hệ thống; thì lễ trưởng thành của stablecoin chính là việc viết ba chìa khóa cứng "minh bạch - thanh toán - xử lý" thực sự vào mã và luật pháp.
Chúng ta ai cũng không muốn thấy sự tái diễn thảm khốc của khủng hoảng tiền điện tử, nhưng sự thật trớ trêu lớn nhất trong lịch sử là nhân loại chưa bao giờ thực sự rút ra bài học.
Đổi mới không bao giờ được vinh danh bằng những khẩu hiệu, mà phải dựa vào sự ràng buộc để hoàn thiện - tính minh bạch có thể xác minh, cam kết thực hiện có thể thực thi và việc xử lý có thể mô phỏng một cách có trật tự mới là vé vào cửa cho stablecoin tiến vào tầng thanh toán công cộng.
Nếu khủng hoảng không thể tránh khỏi, thì hãy để nó đến sớm hơn, để những điểm yếu được phơi bày trước, để hệ thống có thể được sửa chữa kịp thời. Như vậy, sẽ không để sự thịnh vượng kết thúc bằng sự sụp đổ, cũng không để sự đổi mới bị chôn vùi trong đống hoang tàn.
Tổng quan về thuật ngữ
Sự hoàn lại (Redemption) là quá trình mà người nắm giữ stablecoin đổi lại tiền pháp định hoặc tài sản tương đương theo giá trị danh nghĩa. Tốc độ và lộ trình hoàn lại quyết định xem có thể "sống sót" trong trường hợp rút tiền hay không.
Quỹ dự trữ / Dự trữ (Reserves) là tập hợp tài sản mà người phát hành nắm giữ để đảm bảo thanh toán (tiền mặt, tiền gửi tại ngân hàng trung ương / ngân hàng thương mại, trái phiếu Mỹ ngắn hạn, (ngược) mua lại, quỹ thị trường tiền tệ chính phủ, v.v.). Cấu trúc và thời hạn quyết định tính linh hoạt của thanh khoản.
Chênh lệch (Spread) là khoản nợ không lãi suất đối với người nắm giữ stablecoin; người phát hành sẽ đầu tư dự trữ vào tài sản có lãi để kiếm lời từ chênh lệch lãi suất. Chênh lệch lãi suất tạo ra động lực tự nhiên cho việc phân bổ "lợi suất cao hơn, kỳ hạn dài hơn".
(Đảo ngược) mua lại (Repo/Reverse Repo) là hình thức tài trợ/nghị quyết đầu tư ngắn hạn có tài sản thế chấp là trái phiếu.
Quỹ thị trường tiền tệ chính phủ (Government MMF) chỉ nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao thuộc về chính phủ. Thường được coi là một phần của "tài sản tương đương tiền", nhưng trong những thời điểm cực đoan cũng có thể phải đối mặt với áp lực rút tiền.
Tiền gửi được bảo hiểm (Insured Deposits) là tiền gửi ngân hàng được bảo hiểm bởi các chương trình bảo hiểm tiền gửi (như FDIC). Các khoản tiền gửi của các phát hành stablecoin phi ngân hàng thường không được hưởng sự bảo vệ tương tự.
Người cho vay cuối cùng (LLR, Lender of Last Resort) cung cấp hỗ trợ thanh khoản công cộng (như cửa sổ chiết khấu của ngân hàng trung ương / công cụ đặc biệt) trong các cuộc khủng hoảng. Khi thiếu vắng, cú sốc thanh khoản cá nhân dễ dàng phát triển thành một cuộc bán tháo hệ thống.
Bán tháo (Fire Sale) là hiện tượng phải bán nhanh tài sản dẫn đến phản ứng dây chuyền làm giá cả bị điều chỉnh quá mức, thường thấy trong các tình huống rút tiền và thanh lý ký quỹ.
"Phá 1 đô la" (Breaking the Buck) là công cụ có giá trị danh nghĩa cố định ở mức 1 đô la (như MMF/ stablecoin) xuất hiện giá giảm xuống dưới mệnh giá, gây ra sự rút tiền hàng loạt và di chuyển tránh rủi ro.
Tính thanh khoản trong ngày (Intraday Liquidity) là khả năng sử dụng / chuyển đổi tiền mặt và các tài sản tương đương trong cùng một ngày giao dịch. Quyết định xem "nợ theo phút" có thể được khớp với "tài sản theo phút" hay không.
Thỏa thuận mức độ dịch vụ (SLA, Service Level Agreement) về tốc độ hoàn trả, hạn mức và cam kết rõ ràng về phản hồi (như "T+0 có thể đổi được tối đa" "cơ chế xử lý theo hàng đợi"), giúp ổn định kỳ vọng.
Giải quyết có trật tự (Orderly Resolution) trong trường hợp vi phạm hợp đồng / phá sản, phân bổ và thanh lý tài sản và nợ theo kế hoạch đã định, tránh sự hỗn loạn.
Công nhận/Đối xử tương đương (Equivalence/Recognition) là cách thức công nhận sự "tương đương" của khuôn khổ quy định giữa các pháp lý khác nhau. Nếu "tương đương ≠ giống nhau", sẽ dễ dàng xảy ra việc đầu tư chênh lệch quy định.
Bệ đỡ / Dự trữ (Buffer) vốn, thanh khoản và thời gian dư thừa để hấp thụ áp lực và sự không chắc chắn. Mức "tối thiểu cần thiết" quá thấp sẽ không hiệu quả trong những thời điểm cực đoan.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Nhà kinh tế học đoạt giải Nobel tiết lộ "cấu trúc khủng hoảng" của "luật pháp về stablecoin"
Tác giả: Daii
Nhưng lần này, người phát đi cảnh báo là Simon Johnson - một học giả vừa giành Giải Nobel Kinh tế năm 2024. Điều này có nghĩa là, quan điểm của ông ấy có trọng lượng đủ để không thể bị bỏ qua, cả trong giới học thuật lẫn chính sách.
Simon Johnson từng giữ chức vụ Kinh tế trưởng của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), lâu nay quan tâm đến sự ổn định tài chính toàn cầu, phòng ngừa khủng hoảng và cải cách thể chế. Trong lĩnh vực tài chính vĩ mô và kinh tế thể chế, ông là một trong số ít những người có thể ảnh hưởng đến sự đồng thuận học thuật và định hình chính sách.
Vào đầu tháng 8 năm nay, ông đã đăng một bài viết có tiêu đề "The Crypto Crises Are Coming" (Các cuộc khủng hoảng tiền điện tử đang đến) trên nền tảng bình luận nổi tiếng toàn cầu Project Syndicate. Nền tảng này được gọi là "cột mốc của các nhà lãnh đạo tư tưởng toàn cầu", đã cung cấp tài liệu cho hơn 500 phương tiện truyền thông từ hơn 150 quốc gia, với các tác giả bao gồm các nhà lãnh đạo quốc gia, thống đốc ngân hàng trung ương, người đoạt giải Nobel và các học giả hàng đầu. Nói cách khác, quan điểm được công bố ở đây thường có thể đến thẳng với các cấp quyết định toàn cầu.
Trong bài viết, Johnson đã chỉ trích một loạt luật pháp về tiền điện tử gần đây của Hoa Kỳ, đặc biệt là Đạo luật GENIUS vừa được thông qua và Đạo luật CLARITY đang được thúc đẩy. Theo ông, những đạo luật này bề ngoài có vẻ nhằm xây dựng khung pháp lý cho các tài sản kỹ thuật số như stablecoin, nhưng thực chất lại là việc nới lỏng các ràng buộc quan trọng dưới danh nghĩa lập pháp. (Project Syndicate)
Ông thẳng thắn nói:
Thật không may, ngành công nghiệp tiền điện tử đã có được quá nhiều quyền lực chính trị – chủ yếu thông qua các khoản quyên góp chính trị – đến nỗi Đạo luật GENIUS và Đạo luật CLARITY đã được thiết kế để ngăn chặn việc quy định hợp lý. Kết quả sẽ rất có thể là một chu kỳ bùng nổ và sụp đổ ở quy mô khổng lồ.
Bản dịch: Thật không may, ngành công nghiệp tiền điện tử đã có được ảnh hưởng chính trị lớn thông qua một lượng lớn quyên góp chính trị, đến mức mà mục đích ban đầu của Dự luật Thiên tài và Dự luật Rõ ràng là để ngăn chặn sự quản lý hợp lý. Kết quả là, rất có thể sẽ xảy ra một chu kỳ thịnh vượng - suy thoái chưa từng có.
Cuối bài viết, ông còn đưa ra một cảnh báo mang tính kết thúc:
Mỹ có thể trở thành thủ đô tiền điện tử của thế giới và, dưới khung pháp lý đang phát triển của mình, một vài người giàu chắc chắn sẽ trở nên giàu có hơn. Nhưng trong sự hào hứng thực hiện các yêu cầu của ngành công nghiệp tiền điện tử, Quốc hội đã phơi bày người Mỹ và thế giới trước khả năng thực sự của sự trở lại của các cuộc hoảng loạn tài chính và thiệt hại kinh tế nghiêm trọng, điều này có nghĩa là mất việc làm hàng loạt và sự hủy hoại tài sản.
Bản dịch: Mỹ có khả năng trở thành "thủ đô tiền điện tử" toàn cầu, trong khuôn khổ lập pháp mới nổi này, một số người giàu chắc chắn sẽ trở nên giàu có hơn. Tuy nhiên, Quốc hội Mỹ vội vàng phục vụ cho ngành công nghiệp tiền điện tử, lại khiến Mỹ cũng như toàn thế giới phải đối mặt với khả năng thực tế của một cuộc khủng hoảng tài chính quay trở lại và những tổn thất kinh tế nghiêm trọng, điều này có nghĩa là mất việc làm hàng loạt và sự bốc hơi tài sản.
Vậy, lập luận và chuỗi logic của Johnson được xây dựng như thế nào? Tại sao ông lại đưa ra phán đoán như vậy? Đây chính là điều chúng ta sẽ phân tích tiếp theo.
Johnson đã thiết lập bối cảnh toàn cục: "Đạo luật GENIUS" đã được ký kết thành luật vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, trong khi "Đạo luật CLARITY" đã được thông qua bởi Hạ viện vào ngày 17 tháng 7 và đang chờ Thượng viện xem xét.
Hai đạo luật này lần đầu tiên xác định rõ ràng ở cấp liên bang "đồng stablecoin là gì, ai có thể phát hành, ai sẽ quản lý và trong phạm vi nào hoạt động", đồng nghĩa với việc mở ra kênh thể chế cho các hoạt động tiền điện tử "lớn hơn và thâm nhập rộng hơn". ( Quốc hội mạng )
Sự diễn giải rủi ro tiếp theo của Johnson bắt đầu từ "cú đấm tổ hợp thể chế" này.
1.1 Chênh lệch lãi suất: Động cơ lợi nhuận của nhà phát hành stablecoin
Bước đầu tiên của ông ấy là nắm bắt được mạch chính "tiền đến từ đâu" — stablecoin đối với người nắm giữ là một khoản nợ không lãi (việc bạn nắm giữ 1 đồng USDC sẽ không sinh ra lãi); trong khi đó, người phát hành sẽ đầu tư dự trữ vào các quỹ tài sản có lợi suất, kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất. Đây không phải là suy đoán, mà là một sự thật được nêu rõ trong các điều khoản và báo cáo tài chính:
Các điều khoản của USDC rõ ràng: "Circle có thể phân bổ dự trữ vào các công cụ có lãi hoặc khác; những khoản lãi này không thuộc về người nắm giữ." (Circle)
Các thông tin từ truyền thông và báo cáo tài chính càng khẳng định thêm: Doanh thu của Circle gần như hoàn toàn phụ thuộc vào lãi suất từ quỹ dự trữ (toàn bộ doanh thu vào năm 2024 sẽ đến từ nguồn này), và sự thay đổi lãi suất có thể ảnh hưởng đáng kể đến khả năng sinh lợi. Điều này có nghĩa là, chỉ cần các quy định cho phép và không làm tổn hại đến kỳ vọng thanh toán, nhà phát hành tự nhiên có động lực để tối đa hóa lợi nhuận từ tài sản. (Reuters, Wall Street Journal )
Theo Johnson, "sự chênh lệch lợi suất" này là cấu trúc, thường xuyên – khi lợi nhuận cốt lõi đến từ bù đắp thời gian và rủi ro, trong khi thu nhập không được chia sẻ với người nắm giữ, thì sự thôi thúc "theo đuổi tài sản có lợi suất cao hơn" phải dựa vào các quy tắc để giữ vững giới hạn.
Vấn đề là, ranh giới của những quy tắc này bản thân nó đã có tính linh hoạt.
1.2 Quy tắc: Quỷ dữ ẩn mình trong chi tiết
Ông ngay lập tức phân tích các điều khoản vi mô của "GENIUS Act", chỉ ra một số chi tiết có vẻ kỹ thuật, có thể thay đổi động lực hệ thống trong những khoảnh khắc áp lực:
Quỹ dự trữ kiểu danh sách trắng: Điều 4 yêu cầu tỷ lệ dự trữ 1:1, giới hạn ở tiền mặt / tiền gửi ngân hàng trung ương, tiền gửi được bảo đảm, trái phiếu Mỹ có thời hạn ≤ 93 ngày, giao dịch repo (hoặc ngược lại), cũng như các quỹ thị trường tiền tệ chính phủ (government MMF) chỉ đầu tư vào các tài sản trên. Mặc dù có vẻ ổn định, nhưng vẫn cho phép tồn tại một khoảng thời gian nhất định và cấu trúc giao dịch repo - trong những lúc căng thẳng, điều này có thể có nghĩa là phải "bán trái phiếu để thanh toán". ( Quốc hội mạng )
"Không được vượt quá" giới hạn quản lý: Dự luật cho phép cơ quan quản lý thiết lập tiêu chuẩn về vốn, thanh khoản và quản lý rủi ro, nhưng rõ ràng yêu cầu rằng các tiêu chuẩn này "không được vượt quá mức cần thiết để đảm bảo sự hoạt động liên tục của nhà phát hành" (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). Theo Johnson, điều này tương đương với việc giảm đệm an toàn xuống "mức tối thiểu cần thiết", thay vì để dành dư thừa cho các tình huống cực đoan. ( Quốc hội mạng )
Ông đã chỉ ra rằng: Thông thường, danh sách trắng + yêu cầu tối thiểu giúp hệ thống hiệu quả hơn; nhưng trong những tình huống cực đoan, thời hạn và chuỗi thu hồi sẽ làm gia tăng sự chênh lệch về thời gian và tác động giá của "chuộc lại - hiện thực hóa".
1.3 Tốc độ: Phá sản tính bằng phút
Bước ba, anh ấy đặt "thời gian" lên bàn.
Mặc dù Đạo luật GENIUS đã ghi rõ quyền ưu tiên thanh toán của người nắm giữ stablecoin trong trường hợp phá sản và yêu cầu tòa án cố gắng đưa ra lệnh phân phối trong vòng 14 ngày, điều này có vẻ thân thiện với nhà đầu tư; nhưng so với tốc độ rút tiền trên chuỗi chỉ trong vài phút, điều này vẫn quá chậm. ( Quốc hội mạng )
Những trường hợp thực tế đã chứng minh sự không đồng bộ về tốc độ này: Vào tháng 3 năm 2023, sự kiện SVB (Silicon Valley Bank, Ngân hàng Silicon Valley) đã khiến USDC có lúc giảm xuống còn $0.87–0.88, chỉ có thể ổn định nhờ vào việc bù đắp khoảng trống và phục hồi quy trình đổi tiền; Nghiên cứu của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã ghi lại mô hình "rút tiền tập thể" của stablecoin vào tháng 5 năm 2022 và "chạy trốn đến nơi an toàn". Nói cách khác, sự hoảng loạn và quy trình đổi tiền diễn ra trong giờ, trong khi pháp luật và tòa án lại mất nhiều ngày. (CoinDesk, Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, Liberty Street Economics)
Đây chính là "điểm đòn bẩy" mà Johnson đã nói đến: khi phía tài sản phải đối phó với sự rút lui nợ trong phút bằng cách "bán chứng khoán để thanh toán", bất kỳ sự chậm trễ nào của chương trình đều có thể phóng đại rủi ro cá nhân thành cú sốc hệ thống.
1.4 Cánh cửa bí mật: Ranh giới yêu thích của lợi nhuận
Ông tiếp tục thảo luận về chiều hướng xuyên biên giới:
Luật 《GENIUS Act》 cho phép các nhà phát hành nước ngoài bán tại Mỹ dưới quy định "so sánh", và yêu cầu duy trì thanh khoản tại Mỹ, nhưng Bộ Tài chính có thể miễn trừ một số yêu cầu thông qua các thỏa thuận công nhận. Mặc dù các điều khoản không trực tiếp ghi rõ có thể đầu tư vào trái phiếu chủ quyền không phải USD, nhưng Johnson lo ngại rằng "so sánh" không đồng nghĩa với "tương đương", việc nới lỏng công nhận và dự trữ có thể làm một phần dự trữ mất liên kết với USD, từ đó làm tăng rủi ro sai lệch tỷ giá khi USD tăng mạnh. ( Quốc hội mạng, Gibson Dunn, Sidley Austin )
Đồng thời, dự luật để lại không gian rộng lớn cho các phát hành viên đủ điều kiện của bang, sự can thiệp của liên bang cần phải đáp ứng các điều kiện, điều này tạo ra môi trường cho việc khai thác quy định - các phát hành viên tự nhiên sẽ di chuyển đến các khu vực có quy định lỏng lẻo nhất. ( Quốc hội mạng )
Kết luận là: Bức tranh quản lý xuyên biên giới và liên bang, một khi kết hợp với động cơ lợi nhuận, rủi ro thường sẽ bị đẩy về phía biên giới mềm nhất.
1.5 Chết người: Không có "người cho vay cuối cùng", và ràng buộc chính trị lỏng lẻo.
Trong thiết kế thể chế, Đạo luật GENIUS không thiết lập cơ chế "người cho vay cuối cùng" hoặc bảo hiểm cho stablecoin. Dự luật loại trừ stablecoin khỏi định nghĩa hàng hóa, nhưng cũng không đưa chúng vào phạm vi tiền gửi được bảo đảm - để làm điều này, nhà phát hành phải có đủ điều kiện là tổ chức tiền gửi được bảo đảm. Ngay từ năm 2021, PWG (Nhóm làm việc của Tổng thống về Thị trường Tài chính) đã đề xuất chỉ cho phép các tổ chức tiền gửi được bảo đảm phát hành stablecoin để giảm thiểu rủi ro rút tiền, nhưng đề xuất này đã không được đưa vào dự luật. Điều này có nghĩa là, các nhà phát hành stablecoin không có bảo hiểm FDIC (Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang) và cũng không thể nhận hỗ trợ từ cửa sổ chiết khấu trong thời kỳ khủng hoảng, có sự chênh lệch rõ ràng so với "khung giám sát ngân hàng truyền thống". ( Quốc hội, Bộ Tài chính Hoa Kỳ )
Điều khiến Johnson lo ngại hơn nữa là bối cảnh chính trị kinh tế có thể làm cho khoảng trống của hệ thống này trở nên cố định. Trong những năm gần đây, ảnh hưởng của ngành công nghiệp tiền mã hóa ở Washington đã tăng nhanh chóng - chỉ riêng các super PAC liên quan như Fairshake đã huy động hơn 260 triệu USD trong chu kỳ bầu cử 2023-24, trở thành một trong những nhà tài trợ có tiếng nói nhất; quy mô huy động bên ngoài cho các cuộc bầu cử Quốc hội của toàn ngành đã vượt qua mức một tỷ USD. Trong bối cảnh này, "lựa chọn linh hoạt" trong các điều luật và động lực chính trị có thể củng cố lẫn nhau, khiến "đệm an toàn tối thiểu" không chỉ trở thành lựa chọn thực tế mà còn có thể phát triển thành một trạng thái lâu dài.
1.6 Logic: Từ lập pháp đến suy thoái
Nối các bước trên lại với nhau, đó là con đường suy luận của Johnson:
A. Đặt tên cho hoạt động stablecoin quy mô lớn hơn bằng luật pháp
→ B. Nhà phát hành dựa vào nợ không lãi – mô hình lợi nhuận từ tài sản có lãi
→ C. Các điều luật lựa chọn "đủ tối thiểu" về dự trữ và quy định, đồng thời giữ lại tính linh hoạt trong việc kiếm lợi và công nhận lẫn nhau.
→ D. Khi xảy ra tình trạng rút tiền, việc hoàn trả trong phút gặp phải xử lý ở cấp thiên, buộc phải bán trái phiếu, ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn và thị trường mua lại.
→ E. Nếu tăng cường sự tiếp xúc với ngoại tệ hoặc mở rộng biên giới quản lý, rủi ro sẽ gia tăng.
→ F. Thiếu người cho vay cuối cùng và bảo hiểm, khiến cho sự mất cân bằng cá nhân dễ dàng biến thành biến động ngành.
Lý do mà bộ logic này có sức thuyết phục là nó kết hợp giữa việc đọc kỹ các điều khoản pháp luật (như "do not exceed… ongoing operations", "14 ngày phân phối lệnh") và các sự kiện thực tế (USDC giảm xuống 0.87–0.88, sự thu hồi tập thể stablecoin vào năm 2022), đồng thời tương đồng cao với sự quan tâm của FSB (Hội đồng ổn định tài chính), BIS (Ngân hàng thanh toán quốc tế), PWG từ năm 2021 về "sự rút lui và bán tháo". ( Quốc hội mạng, CoinDesk, Kinh tế phố Liberty, Hội đồng ổn định tài chính )
1.7 Tóm tắt
Johnson không khẳng định rằng "stablecoin nhất định sẽ gây ra khủng hoảng hệ thống", mà nhấn mạnh: khi "chênh lệch lãi suất kích thích + bệ an toàn tối thiểu + chiến lược kinh doanh không bị quản lý / sự công nhận linh hoạt + tốc độ xử lý chậm + không có LLR (Người cho vay cuối cùng) / bảo hiểm" chồng chéo lên nhau, tính linh hoạt của hệ thống sẽ biến thành một bộ khuếch đại rủi ro.
Theo anh ấy, một số lựa chọn hệ thống trong "GENIUS/CLARITY" đã làm cho những điều kiện này dễ dàng xảy ra đồng thời hơn, vì vậy đã đưa ra cảnh báo về "thịnh vượng - suy thoái".
Hai cuộc khủng hoảng liên quan đến stablecoin trong lịch sử dường như cũng cung cấp sự xác nhận gián tiếp cho những lo ngại của ông.
Nếu nói rằng phân tích của Johnson ở trên là "mối lo ngại về hệ thống", thì thời điểm thực sự kiểm nghiệm hệ thống chính là khoảnh khắc xảy ra sự cố rút tiền — thị trường sẽ không cho bạn cảnh báo trước, cũng như không để lại cho bạn thời gian phản ứng dồi dào.
Hai sự kiện có bản chất hoàn toàn khác nhau trong lịch sử đã cho chúng ta thấy rõ "bài tẩy" của stablecoin dưới áp lực.
2.1 Cơ học rút tiền
Trước tiên, hãy xem UST của "Thời đại hoang dã".
Vào tháng 5 năm 2022, stablecoin thuật toán UST đã nhanh chóng mất giá trong vài ngày, token liên quan LUNA rơi vào vòng xoáy tử thần, chuỗi Terra đã bị buộc phải ngừng hoạt động, các sàn giao dịch liên tiếp gỡ bỏ niêm yết, toàn bộ hệ thống đã bốc hơi khoảng 40-45 tỷ đô la giá trị thị trường chỉ trong một tuần, và gây ra một cơn sóng bán tháo tiền điện tử lớn hơn. Đây không phải là sự biến động giá thông thường, mà là một cuộc rút tiền kiểu ngân hàng điển hình: khi lời hứa "ổn định" phụ thuộc vào việc đốt và vòng lặp niềm tin trong giao thức, chứ không phải là những tài sản có tính thanh khoản cao bên ngoài có thể quy đổi nhanh chóng, thì một khi niềm tin bị phá vỡ, áp lực bán sẽ tự gia tăng cho đến khi hệ thống hoàn toàn sụp đổ. (Reuters, The Guardian, Wikipedia )
Nhìn lại sự kiện mất giá của USDC "trước thời đại tuân thủ", nó đã làm lộ ra cách mà rủi ro ngân hàng ngoài chuỗi có thể nhanh chóng truyền dẫn lên chuỗi.
Vào tháng 3 năm 2023, Circle tiết lộ rằng khoảng 3,3 tỷ USD dự trữ đã được gửi tại Ngân hàng Silicon Valley (SVB) trong bối cảnh khủng hoảng thanh khoản đột ngột. Chỉ trong vòng 48 giờ sau khi thông tin được công bố, giá USDC trên thị trường thứ cấp đã một lần giảm xuống còn 0,88 USD, cho đến khi cơ quan quản lý công bố đảm bảo toàn bộ số tiền gửi tại SVB và triển khai công cụ khẩn cấp BTFP (Chương trình Tài trợ Ngân hàng Định kỳ), kỳ vọng của thị trường mới nhanh chóng đảo ngược và trở lại ổn định.
Trong tuần, Circle báo cáo quy mô rút ròng 3,8 tỷ USD; thống kê từ bên thứ ba cho thấy, trong vài ngày, việc tiêu hủy và rút tiền trên chuỗi liên tục gia tăng, đỉnh điểm rút tiền trong ngày gần 740 triệu USD. Điều này cho thấy, ngay cả khi dự trữ chủ yếu được đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cao, chỉ cần "đường thanh toán" hoặc "quản lý ngân hàng" bị nghi ngờ, thì việc rút tiền cũng sẽ phát triển theo đơn vị phút / giờ, cho đến khi có sự hỗ trợ thanh khoản rõ ràng xuất hiện.
Khi nhìn hai sự kiện một cách song song, bạn sẽ nhận thấy cùng một bộ "cơ chế rút tiền" có hai cách kích hoạt khác nhau:
UST: Cơ chế nội sinh yếu ớt - không có tài sản bên ngoài nào có thể xác minh và nhanh chóng chuyển đổi thành tiền mặt, hoàn toàn phụ thuộc vào kỳ vọng và chu kỳ chênh lệch giá.
USDC: Mặc dù có neo ngoài, nhưng điểm chịu tải bên ngoài không ổn định - sự cố đơn điểm ở phía ngân hàng bị phóng đại ngay lập tức trên chuỗi thành cú sốc về giá cả và tính thanh khoản.
2.2 Hành động và phản hồi
Nhóm của Cục Dự trữ Liên bang New York đã mô tả mô hình hành vi này thông qua khung của quỹ thị trường tiền tệ: stablecoin có một ngưỡng rõ ràng "phá 1 đô la", một khi giảm xuống dưới mức này, việc mua lại và chuyển nhượng sẽ tăng tốc, và sẽ có sự di chuyển từ "stablecoin có rủi ro cao hơn" sang "stablecoin được coi là an toàn hơn". Điều này giải thích tại sao khi USDC bị mất giá, một phần vốn đồng thời chuyển sang các lựa chọn "trái phiếu chính phủ" hoặc những thứ được coi là an toàn hơn - di cư nhanh chóng, hướng đi rõ ràng và có tính tự kích thích. ( Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, Kinh tế Liberty Street )
Cần lưu ý hơn về vòng phản hồi: khi việc rút tiền trên chuỗi được tăng tốc và nhà phát hành cần "bán trái phiếu để thanh toán", áp lực bán sẽ trực tiếp truyền đạt đến trái phiếu chính phủ ngắn hạn và thị trường repo. Công trình nghiên cứu mới nhất của BIS đã sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 2021–2025 để đo lường và phát hiện rằng: dòng vốn lớn vào stablecoin sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 3 tháng xuống 2–2.5 điểm cơ bản trong vòng 10 ngày; trong khi hiệu ứng tăng lên do dòng vốn ra sẽ mạnh hơn, gấp 2–3 lần so với trường hợp trước. Nói cách khác, sự dao động theo chu kỳ và ngược chu kỳ của stablecoin đã để lại "dấu vân tay" có thể nhận diện thống kê trên các tài sản an toàn truyền thống; một khi xảy ra rút tiền lớn tạm thời ở mức độ USDC, con đường truyền tải "bán tháo bị động - cú sốc giá" là có thực.
2.3 Bài học
Trường hợp UST và USDC không phải là ngẫu nhiên, mà là hai cấu trúc cảnh báo.
Không có "sự ổn định" nào được hỗ trợ bởi tài sản bên ngoài có thể quy đổi, về bản chất là đang chạy đua với hành vi hợp tác.
Ngay cả khi có dự trữ chất lượng cao, điểm yếu đơn lẻ trong con đường thanh toán cũng sẽ bị khuếch đại ngay lập tức trên chuỗi.
Tốc độ rút tiền và tốc độ xử lý của "khoảng cách thời gian" quyết định xem nó có biến từ rủi ro cục bộ thành sự rối loạn hệ thống hay không.
Đây cũng là lý do mà Johnson đã đặt "luật pháp về stablecoin" bên cạnh "cơ học rút tiền" để thảo luận - nếu luật pháp chỉ cung cấp một lớp đệm tối thiểu đủ dùng, nhưng không đưa vào tính thanh khoản trong ngày, SLA (Thỏa thuận mức dịch vụ), các kịch bản áp lực và xử lý có trật tự vào cơ chế thực thi, thì "thời điểm sự thật" tiếp theo có thể đến nhanh hơn.
Vì vậy, vấn đề không phải là "Luật pháp có sai không", mà là phải thừa nhận:
Việc lập pháp chủ động rõ ràng tốt hơn là không lập pháp, nhưng lập pháp thụ động có lẽ mới là lễ trưởng thành thực sự của stablecoin.
Nếu so sánh hệ thống tài chính với một con đường cao tốc, thì lập pháp chủ động giống như việc vẽ rào chắn, biển báo tốc độ và làn đường thoát hiểm trước khi lái xe; lập pháp thụ động thường xuất hiện sau tai nạn, sử dụng những hình khối bê tông dày hơn để lấp đầy những khoảng trống đã từng tồn tại.
Để giải thích "lễ trưởng thành của stablecoin", điểm tham chiếu tốt nhất chính là lịch sử của thị trường chứng khoán.
3.1 Lễ trưởng thành của cổ phiếu
Thị trường chứng khoán Mỹ không phải lúc nào cũng có hệ thống công bố, quy tắc sàn giao dịch, thông tin đối xứng và bảo vệ nhà đầu tư ngay từ đầu. Những "rào chắn" này hầu như đều được lắp đặt sau khi xảy ra sự cố.
Cuộc khủng hoảng chứng khoán năm 1929 đã kéo chỉ số Dow Jones xuống vực sâu, các ngân hàng liên tiếp phá sản, và đến năm 1933, tình trạng ngừng hoạt động đạt đỉnh điểm. Sau thảm họa này, Mỹ mới thông qua Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934, đưa việc công bố thông tin và giám sát liên tục vào văn bản pháp luật, đồng thời thành lập SEC như một cơ quan giám sát thường trực. Nói cách khác, sự trưởng thành của thị trường chứng khoán không phải nhờ vào lý tưởng thuyết phục, mà là nhờ vào khủng hoảng hình thành - "lễ trưởng thành" của nó là luật pháp thụ động sau khủng hoảng. (federalreservehistory.org, Ủy ban Chứng khoán, guides.loc.gov)
Ngày "Thứ Hai đen tối" năm 1987 là một ký ức tập thể khác: chỉ số Dow giảm 22,6% trong một ngày, sau đó các sàn giao dịch của Mỹ mới chính thức hóa cơ chế "ngắt mạch", giúp thị trường có phanh và khu vực tránh rủi ro khẩn cấp. Trong những thời điểm cực đoan như năm 2001, 2008, 2020, "ngắt mạch" đã trở thành công cụ tiêu chuẩn để kiềm chế sự hoảng loạn. Đây là quy tắc bị động điển hình - trước tiên có cơn đau dữ dội, sau đó mới có chế độ. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Stablecoin
Stablecoin không phải là "đổi mới thứ cấp", mà giống như cổ phiếu, thuộc về đổi mới hạ tầng: cổ phiếu biến "quyền sở hữu" thành chứng chỉ có thể giao dịch, tái cấu trúc việc hình thành vốn; stablecoin biến "chân tiền pháp định" thành đối tượng số có thể lập trình, thanh toán 24/7 toàn cầu, tái cấu trúc thanh toán và quyết toán. Báo cáo mới nhất của BIS thẳng thắn chỉ ra rằng stablecoin đã được thiết kế để trở thành cổng vào hệ sinh thái crypto, đóng vai trò là phương tiện giao dịch trên chuỗi công khai, và dần dần liên kết sâu sắc với tài chính truyền thống - điều này đã trở thành hiện thực, không phải khái niệm. ( Ngân hàng Thanh toán Quốc tế )
Sự kết nối "thực tế - ảo" này đang được triển khai.
Năm nay, Stripe thông báo rằng các thương gia Shopify có thể nhận thanh toán bằng USDC và chọn tự động thanh toán vào tài khoản tiền tệ bản địa hoặc giữ lại trực tiếp dưới dạng USDC - chân tiền trên chuỗi trực tiếp kết nối vào sổ cái của người bán. Visa cũng đã làm rõ trên trang ổn định của mình rằng họ định vị stablecoin là phương tiện thanh toán "stability of fiat × speed of crypto", đưa token hóa và tài chính trên chuỗi vào mạng lưới thanh toán. Điều này có nghĩa là stablecoin đã thâm nhập vào dòng tiền thực tế, khi chân tiền lên chuỗi, rủi ro cũng không còn giới hạn trong vòng tròn tiền điện tử. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Lễ trưởng thành không thể tránh khỏi
Từ góc độ chính sách, tại sao "luật pháp thụ động" của stablecoin gần như là điều không thể tránh khỏi? Bởi vì nó có những đặc điểm điển hình của "con tê giác xám":
Quy mô đáng kể: Việc thanh toán và hoạt động của stablecoin trên chuỗi đã trở thành một nhánh toàn cầu trong thanh toán, đủ để tạo ra sự lan tỏa khi xảy ra sự cố;
Tăng cường liên kết: Hiển thị đo lường của BIS cho thấy việc rút tiền lớn từ stablecoin sẽ làm tăng đáng kể lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 3 tháng, mức độ tăng này gấp 2-3 lần so với việc rót vốn tương đương, cho thấy nó đã ảnh hưởng đến định giá ngắn hạn của tài sản an toàn công cộng;
Mẫu đã xuất hiện: Hai lần "mẫu rút tiền" của UST và USDC cho thấy sự hoảng loạn theo từng phút có thể xuyên thấu cả trên chuỗi và ngoài chuỗi.
Đây không phải là một sự trùng hợp ngẫu nhiên của thiên nga đen, mà là cơ học có thể lặp lại. Một khi sự tràn lớn đầu tiên xảy ra, chính sách chắc chắn sẽ dày thêm hàng rào - giống như năm 1933/1934 đối với cổ phiếu, năm 1987 đối với việc ngắt mạch. ( Ngân hàng Thanh toán Quốc tế )
Do đó, "luật pháp thụ động" không phải là sự phủ nhận đối với đổi mới, mà ngược lại, nó là dấu hiệu cho thấy sự chấp nhận của xã hội đối với đổi mới.
Khi stablecoin thực sự kết nối tốc độ của Internet với đơn vị kế toán của tiền tệ ngân hàng trung ương, nó sẽ từ "công cụ trong ngành" nâng cấp thành "ứng cử viên cho lớp thanh toán công cộng". Và một khi đã vào lớp công cộng, xã hội sẽ yêu cầu nó phải có khả năng tổ chức và xử lý có trật tự với tính thanh khoản tương đương, thậm chí cao hơn quỹ thị trường tiền tệ, sau những sự cố.
Cơ chế ngắt mạch (định giá dao động / phí thanh khoản)
Đường đỏ thanh khoản trong ngày
Đổi SLA
Quy định tương đương xuyên biên giới
Phân cấp ưu tiên phá sản theo phút
Những con đường này, giống như con đường mà thị trường chứng khoán đã đi qua: trước tiên để cho hiệu quả được bộc lộ đầy đủ, sau đó dùng khủng hoảng để đóng chặt hàng rào.
Đây không phải là sự lùi lại, mà là lễ trưởng thành của stablecoin.
Kết luận
Nếu như lễ trưởng thành của cổ phiếu là vào năm 1929 trong cơn bão máu và nước mắt, khi ba yếu tố "công khai - quản lý - thi hành" được đóng vào hệ thống; thì lễ trưởng thành của stablecoin chính là việc viết ba chìa khóa cứng "minh bạch - thanh toán - xử lý" thực sự vào mã và luật pháp.
Chúng ta ai cũng không muốn thấy sự tái diễn thảm khốc của khủng hoảng tiền điện tử, nhưng sự thật trớ trêu lớn nhất trong lịch sử là nhân loại chưa bao giờ thực sự rút ra bài học.
Đổi mới không bao giờ được vinh danh bằng những khẩu hiệu, mà phải dựa vào sự ràng buộc để hoàn thiện - tính minh bạch có thể xác minh, cam kết thực hiện có thể thực thi và việc xử lý có thể mô phỏng một cách có trật tự mới là vé vào cửa cho stablecoin tiến vào tầng thanh toán công cộng.
Nếu khủng hoảng không thể tránh khỏi, thì hãy để nó đến sớm hơn, để những điểm yếu được phơi bày trước, để hệ thống có thể được sửa chữa kịp thời. Như vậy, sẽ không để sự thịnh vượng kết thúc bằng sự sụp đổ, cũng không để sự đổi mới bị chôn vùi trong đống hoang tàn.
Tổng quan về thuật ngữ
Sự hoàn lại (Redemption) là quá trình mà người nắm giữ stablecoin đổi lại tiền pháp định hoặc tài sản tương đương theo giá trị danh nghĩa. Tốc độ và lộ trình hoàn lại quyết định xem có thể "sống sót" trong trường hợp rút tiền hay không.
Quỹ dự trữ / Dự trữ (Reserves) là tập hợp tài sản mà người phát hành nắm giữ để đảm bảo thanh toán (tiền mặt, tiền gửi tại ngân hàng trung ương / ngân hàng thương mại, trái phiếu Mỹ ngắn hạn, (ngược) mua lại, quỹ thị trường tiền tệ chính phủ, v.v.). Cấu trúc và thời hạn quyết định tính linh hoạt của thanh khoản.
Chênh lệch (Spread) là khoản nợ không lãi suất đối với người nắm giữ stablecoin; người phát hành sẽ đầu tư dự trữ vào tài sản có lãi để kiếm lời từ chênh lệch lãi suất. Chênh lệch lãi suất tạo ra động lực tự nhiên cho việc phân bổ "lợi suất cao hơn, kỳ hạn dài hơn".
(Đảo ngược) mua lại (Repo/Reverse Repo) là hình thức tài trợ/nghị quyết đầu tư ngắn hạn có tài sản thế chấp là trái phiếu.
Quỹ thị trường tiền tệ chính phủ (Government MMF) chỉ nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao thuộc về chính phủ. Thường được coi là một phần của "tài sản tương đương tiền", nhưng trong những thời điểm cực đoan cũng có thể phải đối mặt với áp lực rút tiền.
Tiền gửi được bảo hiểm (Insured Deposits) là tiền gửi ngân hàng được bảo hiểm bởi các chương trình bảo hiểm tiền gửi (như FDIC). Các khoản tiền gửi của các phát hành stablecoin phi ngân hàng thường không được hưởng sự bảo vệ tương tự.
Người cho vay cuối cùng (LLR, Lender of Last Resort) cung cấp hỗ trợ thanh khoản công cộng (như cửa sổ chiết khấu của ngân hàng trung ương / công cụ đặc biệt) trong các cuộc khủng hoảng. Khi thiếu vắng, cú sốc thanh khoản cá nhân dễ dàng phát triển thành một cuộc bán tháo hệ thống.
Bán tháo (Fire Sale) là hiện tượng phải bán nhanh tài sản dẫn đến phản ứng dây chuyền làm giá cả bị điều chỉnh quá mức, thường thấy trong các tình huống rút tiền và thanh lý ký quỹ.
"Phá 1 đô la" (Breaking the Buck) là công cụ có giá trị danh nghĩa cố định ở mức 1 đô la (như MMF/ stablecoin) xuất hiện giá giảm xuống dưới mệnh giá, gây ra sự rút tiền hàng loạt và di chuyển tránh rủi ro.
Tính thanh khoản trong ngày (Intraday Liquidity) là khả năng sử dụng / chuyển đổi tiền mặt và các tài sản tương đương trong cùng một ngày giao dịch. Quyết định xem "nợ theo phút" có thể được khớp với "tài sản theo phút" hay không.
Thỏa thuận mức độ dịch vụ (SLA, Service Level Agreement) về tốc độ hoàn trả, hạn mức và cam kết rõ ràng về phản hồi (như "T+0 có thể đổi được tối đa" "cơ chế xử lý theo hàng đợi"), giúp ổn định kỳ vọng.
Giải quyết có trật tự (Orderly Resolution) trong trường hợp vi phạm hợp đồng / phá sản, phân bổ và thanh lý tài sản và nợ theo kế hoạch đã định, tránh sự hỗn loạn.
Công nhận/Đối xử tương đương (Equivalence/Recognition) là cách thức công nhận sự "tương đương" của khuôn khổ quy định giữa các pháp lý khác nhau. Nếu "tương đương ≠ giống nhau", sẽ dễ dàng xảy ra việc đầu tư chênh lệch quy định.
Bệ đỡ / Dự trữ (Buffer) vốn, thanh khoản và thời gian dư thừa để hấp thụ áp lực và sự không chắc chắn. Mức "tối thiểu cần thiết" quá thấp sẽ không hiệu quả trong những thời điểm cực đoan.