探索新型合成美元穩定幣USDe

USDe是一種創新的加密原生合成美元穩定幣,它採用了介於中心化與去中心化之間的獨特結構。這種設計允許在鏈上保管資產,同時通過Delta中性策略維持穩定性並獲取收益。

USDe的誕生背景是穩定幣市場長期被USDT和USDC等中心化穩定幣主導,而去中心化穩定幣DAI的抵押品逐漸趨於中心化,加上算法穩定幣LUNA和UST的崩潰事件。USDe試圖在DeFi和CeFi市場之間尋求平衡。

該協議採用鏈上托管資產的方式,並將資金映射至交易所提供保證金。這種做法保留了DeFi的特性,將鏈上資金與交易所隔離,降低了資金挪用和交易所破產等風險。同時,它也保留了CeFi的流動性優勢。

USDe的底層收益來源於以太坊質押收益和交易所對沖頭寸獲取的資金費率。這可以看作是一種結構化的資金費率套利產品。

目前,USDe生態包括三種主要資產:

• USDe:通過存入stETH鑄造的穩定幣
• sUSDe:質押USDe後獲得的憑證代幣
• ENA:協議治理代幣

USDe的鑄造與贖回機制

用戶可以通過存入stETH以1:1的比例鑄造USDe。存入的stETH會被發送給第三方托管方,並通過"場外結算"(OES)方式將餘額映射至交易所。隨後,Ethena在交易所開設ETH空頭永續合約頭寸,確保抵押品價值保持美元穩定。

普通用戶可以在外部流動性池中獲取USDe。經過審核的機構可以直接通過Ethena合約鑄造和贖回USDe。所有資產都保留在透明的鏈上托管地址,不依賴傳統銀行系統,也不受交易所挪用資金等風險影響。

OES:資金托管的新方式

OES(場外結算)是一種新型的資金托管方式,兼顧了鏈上的透明性和中心化交易所的資金使用效率。它利用MPC技術構建托管地址,在鏈上保存用戶資產,由用戶和托管機構共同管理,降低了交易對手方風險。

OES提供商通常與交易所合作,讓交易者可以將托管錢包中的資產餘額映射到交易所,用於交易和金融服務。這使得Ethena可以在交易所外托管資金,同時在交易所中使用這些資金來爲Delta對沖頭寸提供抵押。

USDe的盈利模式

USDe主要通過兩種方式獲取收益:

1. ETH流動性衍生品帶來的以太坊質押收益
2. 在交易所開立空頭頭寸獲取的資金費率收益和基差交易收益

資金費率是基於現貨價格與永續合約市場之間的差異,定期在多空雙方之間結算。基差則是現貨和期貨價格之間的偏差,隨着合約到期會逐漸收斂。

Ethena利用映射到交易所的資金餘額,制定不同策略進行套利,爲USDe持有者提供多元化收益。

收益率及其可持續性

USDe的收益率曾在近期達到較高水平,協議年化收益最高35%,分配到sUSDe的收益率高達62%。這種高收益率部分歸因於並非所有USDe都被質押爲sUSDe,實際質押率不太可能達到100%。

然而,隨着市場降溫,交易所多頭資金減少,資金費率收入也隨之下降。4月以後,綜合收益明顯下降,目前協議收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率很大程度上依賴於中心化交易所的期貨合約市場情況,也受制於期貨市場的規模。當USDe發行量超過相應期貨市場容量時,將限制USDe的進一步擴張。

USDe的擴展性

穩定幣的擴展性至關重要,指的是增加穩定幣供應的條件和可能性。與Maker等需要超額抵押的協議不同,Ethena的擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約(Open Interest)的限制。

目前ETH在中心化交易所的永續合約未平倉頭寸總價值約爲120億美元(2024年4月數據)。自2024年初以來,ETH Open Interest從80億增長至120億,Ethena還新增支持了BTC市場(BTC Open Interest約300億)。USDe的當前發行量約爲23億美元。

USDe的擴展性與永續市場規模密切相關,這也是Ethena選擇與中心化交易所合作的原因。相比之下,2023年採用類似Delta中性策略的Solana鏈上項目UXD Protocol,由於選擇鏈上去中心化交易所執行對沖策略,最終因流動性限制等多重因素而失敗。

風險分析

1. 資金費率風險:當市場多頭不足或USDe發行過量時,可能面臨資金費率負收益。Ethena使用stETH等LST作爲抵押品,可爲負費率提供一定安全邊際。

2. 托管風險:資金托管依賴OES和中心化機構。雖然採用了MPC等安全措施,但仍存在理論上的資金被盜風險。

3. 流動性風險:大規模資金可能在市場緊張時面臨流動性不足。Ethena通過與中心化交易所合作來緩解這一問題。

4. 資產錨定風險:stETH與ETH的1:1錨定可能出現短暫脫鉤,這可能引發交易所清算。

爲應對這些風險,Ethena設立了保險基金,資金來源於協議收入的部分分配。

總的來說,USDe作爲一種創新的穩定幣方案,在設計上兼顧了去中心化和效率,但其長期發展仍面臨諸多挑戰和不確定性。市場參與者應密切關注其發展動向,並審慎評估相關風險。