穩定幣的新篇章：YBS的興起與挑戰

2008年金融危機催生了比特幣的早期信徒，而2025年法幣體系的"自殺"可能會促進鏈上穩定幣的發展，尤其是非美元、非足額儲備的計息穩定幣(YBS)。盡管非足額準備金穩定幣仍處於理論構想階段，2022年Luna-UST崩潰的影響仍在，但在資本效率的推動下，部分準備金穩定幣很可能成爲市場主流。

非美元穩定幣仍在試驗階段，美元的全球貨幣地位依然廣受認可。爲維持工業產能和就業，人民幣不會主動大規模國際化，取代美元將是一個漫長的過程。

本文主要探討現有穩定幣的最新發展，即YBS的整體面貌。基於美元的、足額儲備的鏈上穩定幣系統中，蘊含着後美元、非足額儲備穩定幣的基本特徵。

美元霸權的動搖

美元的發行，從技術角度看，是联准会和財政部的互動，通過商業銀行的信貸關係放大貨幣乘數，形成不同層次的貨幣流通量。在這種模式下，美債維持美元的緩慢通脹和短期幣值穩定，美債利率成爲全球金融定價基礎，美元成爲世界貨幣。代價是美國的對外逆差，以及各國對美元的依賴。

美元的購買力長期貶值是不可避免的。各國必須獲得美元以降低交易成本，艱難獲得的美元必須迅速使用，以維持購買力和出口競爭力。然而，這個循環正在被破壞。各國開始逃離美債市場，美元和美債正在變成一種風險資產。

美元緩慢通脹是對各國收取鑄幣稅的方式，只有在各國必須持有並部分投入美債的情況下，才能減少對美元自身的傷害。然而，這種平衡正在被打破。

穩定幣的主導地位

加密貨幣市值可能存在虛高，但穩定幣的發行量則更具實質意義。2.7萬億美元的加密貨幣市值只是對市場"容量"的一種感知，而2300億美元的穩定幣至少有真實的儲備金支持，盡管其中60%佔比的某穩定幣儲備金存在爭議。

隨着某些穩定幣的轉變，基於鏈上資產的足額或超額穩定幣實際上已經消亡。真實儲備的另一面是資本效率或貨幣乘數的大幅降低，1美元發行1美元的穩定幣，鏈下購買國債，鏈上進行借貸，最多能產生4倍的再發行量。

相比之下，BTC和ETH的價值似乎是"憑空"產生的。從貨幣學角度看，加密貨幣的M0應該是BTC+ETH，M1應該包括穩定幣，而基於質押和借貸關係的YBS再發行量和DeFi生態構成M2或M3，具體取決於統計口徑。

這種視角比單純的市值和TVL更能反映加密市場的實際狀況。計算BTC的市值缺乏實際意義，因爲無法將其完全兌換爲穩定幣或法幣，市場缺乏足夠的流動性。

加密市場是個"倒掛"的市場，波動的加密貨幣沒有對應的足額穩定幣。在這種結構下，YBS才有實際意義，因爲它可以將加密貨幣的波動性鑄造爲穩定幣。但這只是理論，現實中從未真正實現，甚至2300億的穩定幣要爲2.7萬億的市場提供流動性和進出通道。

YBS的本質與挑戰

YBS的收益實際上是協議的負債，本質是一種獲客成本。它需要更多用戶認可其作爲美元等價物的標準，自行持有而非投入質押體系，才能持續運作。

目前，以太坊上的YBS收益主要來自某些項目，與過去DeFi高峯期動輒千倍的回報率形成鮮明對比。暴利時代已經結束，低息理財時代來臨。

然而，這種模式並非沒有風險。許多YBS項目以美債作爲底層收益支柱，這並不完全安全。此外，鏈上收益需要強大的二級流動性支持，沒有足夠多的用戶參與，收益保障可能會成爲壓垮YBS項目的重擔。

值得注意的是，某些項目仍然宣稱能提供高達20%的收益率，這引發了對其可持續性的質疑。如果最成功的YBS原生收益率只有4.9%，那麼其他項目聲稱的高收益從何而來？

隨着越來越多的YBS湧現，競爭焦點依然是市場份額。只有當絕大多數人想使用穩定幣，而非追求高收益時，YBS才能在維持較高收益率的同時擠佔傳統穩定幣的使用空間。否則，如果所有用戶都追求收益，那麼收益來源就會消失，無論是費率套利還是美債上鏈，都需要存在損失收益或本金的對手方。

YBS的未來發展仍面臨諸多挑戰。它需要在收益、穩定性和使用場景之間找到平衡，同時應對監管風險和市場競爭。只有真正解決這些問題，YBS才能在穩定幣生態中佔據重要地位，爲加密金融體系帶來新的活力。