穩定幣項目 Ethena 的資本運作與真實採用探析

2023 年 8 月，某借貸協議向 DAI 提供 8% 的年化收益，吸引了大量投資者入場。其中一位投資者累計投入 23 萬枚 stETH，一度佔該協議存款量的 15% 以上。這迫使相關方緊急提案，將利率下調至 5%。

原本旨在提升 DAI 使用率的補貼計劃，差點演變成單一投資者的高收益機會。

2025 年 7 月，Ethena 推出創新的"幣-股-債"財庫策略，sUSDe 的年化收益率迅速攀升至約 12%，ENA token 單日漲幅達 20%。

這種起源於比特幣生態的財庫策略，最終在 USDe 上得到了充分應用。Ethena 成功地利用資本市場，在鏈上和股市同時推動了 ENA 和 USDe 的雙向增長。

穩定幣項目的困境與突破

傳統穩定幣項目往往面臨協議代幣價格和穩定幣市佔率二選一的困境。例如，某項目三個月內代幣價格漲 43.2%，其穩定幣發行量達 75 億美元。而 Ethena 的 ENA token 在同期漲 94.2%，USDe 發行量也達到 76 億美元。

維持代幣價格和穩定幣市佔率的平衡十分困難，主要原因是協議收入有限。如果收入主要用於提升市佔率，代幣價格就難以保持穩定，反之亦然。

Ethena 採取了獨特的策略，將 ENA 作爲利潤"期權"分享給合作夥伴，同時優先保護 USDe 持有人的分紅權。據某研究機構估算，Ethena 自成立以來，已通過 sUSDe 形式向 USDe 持有人分享約 4 億美元利潤。

Ethena 的創新之處

Ethena 正在深度改造雙幣系統的價值傳遞方式，引入股市財庫策略。它推出了名爲 StablecoinX 的財庫策略，投入 2.6 億美元購買 8% 的 ENA 流通量，刺激 ENA 價格漲。

市場對此反應積極，Ethena 的總鎖倉量、USDe 供應量和 sUSDe 年化收益率均有所上升。值得注意的是，sUSDe 本質上是協議的負債，而 ENA 的銷售收入才是真正的利潤。

StablecoinX 通過減少 ENA 流通量來刺激二級市場銷售增長。這種操作的溝通成本較低，主要涉及 Ethena 與其主要投資方的協商。

Ethena 採取的資本運作路線，在穩定幣領域實現了重要突破，可能是近年來最大的穩定幣創新。

真實應用的挑戰

盡管 Ethena 在資本運作方面取得了成功，但 USDe 的真實應用仍面臨挑戰。長期發展需要 USDe 在實際場景中得到廣泛應用，以覆蓋做市成本。

Ethena 在鏈上和鏈下同時發力：

• 鏈上：與多個 DeFi 項目合作，致力於盤活鏈上利率市場。
• 鏈下：與機構合作，推動合規穩定幣的發展。

然而，相比 USDT 和 USDC，USDe 在跨境支付、代幣化基金、交易所計價等方面的應用仍然有限。如果 Ethena 的目標僅限於鏈上 DeFi，那麼目前的成就已經相當可觀。但若要進軍鏈下機構和散戶市場，還有很長的路要走。

此外，ENA token 的未來發展也存在隱憂。隨着費用開關機制的引入，ENA 持有人將通過 sENA 分享協議收益。這意味着 ENA 可能從收入來源變成 Ethena 的債務，增加了協議的財務壓力。

只有當 USDe 真正成爲類似 USDT/USDC 的主流穩定幣，ENA 才能進入可持續的增長週期。目前，Ethena 仍在不斷調整策略以應對各種挑戰。

啓示與展望

Ethena 的資本運作爲其他穩定幣和生息穩定幣項目提供了新的思路。即使是合規的支付穩定幣，也可以考慮通過鏈上實物資產獲取收益。

然而，協議收入分潤的前提是要有持續穩定的收入來源。目前，許多穩定幣項目仍缺乏長期盈利能力。

資本刺激可以起到短期推動作用，但真正的市場採用才是項目長期發展的關鍵。Ethena 的發展道路值得業內持續關注和深入研究。