RWA：夹缝中的大象

前言

现实资产（RWA）代币化旨在增强流动性、透明度和可访问性，使更多人能接触高价值资产。这种解释虽然普遍，但并不完全准确。本文将从个人视角尝试解读当前背景下的RWA。

一、破碎的棱镜

区块链与现实资产的结合可追溯到比特币上的Colored Coins。通过对比特币UTXO添加元数据实现"染色"，赋予特定Satoshi代表外部资产的属性，从而在链上标记和管理现实资产。这是人类首次在区块链上实现非货币功能的系统性尝试，也是区块链迈向智能化的开端。但受限于比特币脚本的局限性，Colored Coins的资产规则需通过第三方钱包解析，用户必须信任这些工具对UTXO"颜色"的定义逻辑。中心化信任和流动性不足等因素，使得RWA的首次概念验证以失败告终。

随后，区块链以以太坊为转折点，开启了图灵完备时代。各类叙事都有过疯狂时刻，但RWA在这十余年里除了法抵稳定币外，始终是雷声大雨点小。这是为何？

区块链上从不存在真正的美元。USDT或USDC本质上只是私人公司提供的"数字债券"，理论上比美元更脆弱。Tether之所以成功，源于区块链世界对稳定价值媒介的迫切需求。

RWA世界中不存在真正的去中心化，信任假设必须建立于中心化实体之上，而这个实体的风险控制只能依赖监管。Crypto基因中的无政府主义本质上与这一理念相悖，任何公链的底层架构都旨在抵抗监管。公链之上监管难以存在，这是RWA始终难以成功的首要因素。

RWA虽然涵盖所有实体资产的代币化，但可大致分为金融资产和非金融资产两类。金融资产本身具有同质化属性，底层资产与Token间的纽带可建立在受监管的托管机构下。非金融资产则复杂得多，解决方案基本只能依赖IoT系统，但仍难以应对人为作恶和自然灾害等突发因素。因此，RWA作为现实资产的棱镜，能折射的光并非无限，未来的非金融资产要在链上长存必须符合同质化且易估值这两个前提。

相比波动性极高的数字资产，现实世界资产中难找到波动率相当的资产。DeFi中动辄数十甚至上百的APY更让传统金融相形见绌，收益低、缺乏参与动机，是RWA的又一痛点。

既如此，为何圈内如今又聚焦于这一叙事？

二、上有政策

传统金融对监管的推进是RWA存在的关键因素，只有当信任假设成立，这一概念才能推进。目前对Web3发展友好的地区，如香港、迪拜、新加坡等，都是近期才相继落地RWA监管相关框架。因此，RWA的启程之旅才刚刚开始，但当前监管碎片化和传统金融对风险的高度警惕仍为这一领域蒙上了一层迷雾。

截至2025年4月，全球主要司法管辖区关于RWA的监管框架如下：

美国

监管机构主要包括SEC和CFTC。核心法规将代币分为证券型和商品型，分别适用不同的监管要求。重点措施包括KYC/AML要求和证券认定扩大化。

香港

由金管局和证监会负责监管。核心框架将证券型代币纳入《证券及期货条例》，非证券型代币受《打击洗钱条例》约束。重点措施包括Ensemble沙盒计划和稳定币闸门政策。

欧盟

ESMA负责监管。核心法规MiCA将于2025年生效，要求RWA发行方设立欧盟实体并接受审计。重点措施包括流动性限制和合规捷径。

迪拜

DFSA负责监管。核心框架包括代币化沙盒计划，允许测试证券型和衍生品型代币。优势在于与欧盟监管等效，支持DLT应用。

新加坡

证券型代币纳入《证券与期货法》，功能型代币需遵守反洗钱法规。MAS通过沙盒推动试点。

澳大利亚

ASIC将赋予收益权的RWA代币归类为金融产品，需持金融服务牌照并披露风险。

目前，RWA协议可在公链上存在，但必须辅以各种合规模块以适配监管框架。这些合规协议无法与传统DeFi协议直接交互，且不同司法管辖区的合规协议也难以互操作。当前RWA协议缺乏足够的可访问性和互操作性，形似"孤岛"，与理想形态背道而驰。

然而，仍有探索去中心化路径的尝试。以RWA龙头协议Ondo为例，其Flux Finance借贷协议允许使用开放代币和受限代币作为抵押品，借出名为USDY的代币化不记名票据。通过40-50天锁定期设计，USDY避免被归类为证券。Ondo再通过跨链桥简化USDY在公链中的流通，实现了与DeFi世界交互的路径。

但这种繁复且不能反向切入的方式可能并非理想的RWA解决方案。法抵稳定币成功的关键在于优秀的可访问性，能在现实世界实现低门槛的普惠金融。RWA在孤岛问题上还需要传统金融与项目方共同探索，如何实现不同司法辖区内的互联，并在可能范围内与链上世界交互，最终才能符合RWA的普遍定义。

三、资产与收益

据rwa.xyz数据，当前链上RWA资产总值为206.9亿美元（不含稳定币），主要包括私人信贷、美债、大宗商品、房地产和股票证券。

从资产类别看，RWA协议主要面向传统金融用户，而非DeFi原生用户。头部RWA协议如Goldfinch、Maple Finance、Centrifuge等主要针对中小企业和机构级用户。将这些业务搬到链上的优势包括：

1. 7*24小时即时结算，解决传统金融依赖中心化系统的痛点。
2. 解决地域流动性割裂问题，让第三世界国家中小企业也能低成本吸引外部投资。
3. 降低边际服务成本，通过智能合约管理大幅提升效率。
4. 服务矿企、中小交易所等传统信用记录缺乏的企业。
5. 降低准入门槛，尝试将金融资产分割以降低投资者门槛。

对Crypto而言，RWA成功将具有万亿级别的想象空间。RWAFi的出现将为DeFi协议提供更牢固的资产底层，为用户提供更多资产选择。在当前地缘政治动荡、经济前景不确定的背景下，一些现实世界资产可能是比单纯理财更好的低风险选择。

目前已实现或未来可能存在的RWA产品选择包括：

• 黄金（23年初至25年本月涨幅80%）
• 卢布定存（3个月期20.94%，半年期21.19%，一年期20.27%）
• 受制裁国家能源资产（折价通常40%以上）
• 短期美债（收益率4%-5%）
• 纳斯达克腰斩股票
• 细分领域如充电桩、Pop Mart盲盒等

四、执剑人

"黑暗森林"是圈内人对区块链的别称，反映了去中心化特性的固有挑战。在某些特定领域，RWA可能成为这个平行世界的"执剑人"。

以往的PFP和GameFi项目虽然创造了一些辉煌，但并未真正赋予用户IP知识产权。以无聊猿为例，其知识产权归属于发行方Yuga Labs LLC。持有者仅获得特定编号头像的所有权和使用权，而非版权本身。在项目决策和收益分配上，NFT持有者既无知情权，也无决策权，更无收益权。

相比之下，传统IP投资通常赋予投资者更多权利，包括直接使用权、收益分配、决策参与甚至开发主导权。RWA可能为解决这些问题提供新思路。

五、载体之上

RWA具有重塑金融的潜力，能将现实世界的机会带到链上，也可能成为整治区块链乱象的新途径。但受限于当前监管框架，其形态仍类似公链上的私有协议，未能充分发挥潜力。未来需要引路人或联盟来打通这层屏障。

资产在不同载体上能释放的潜力难以想象。从古代青铜铭文到明代鱼鳞图册，资产确权始终保证了社会的稳定与发展。RWA的理想形态或许是：在香港白天购买纳斯达克股票，凌晨将资金存入俄罗斯银行，次日又能与全球数百位素不相识的股东共同投资迪拜地产。

这个运行在巨大公有账本上的世界，就是RWA的终极愿景。